RAIO-X DA EMPRESA
Randon - parte 2

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2005, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2005.

Médias perdem sentido

Nosso procedimento normal é comparar os indicadores atuais com suas médias passadas. Mas no caso da Randon o passado é caracterizado por grandes contrastes: a boa rentabilidade nos períodos 1993/1994 e 2002/2004 é separada por 7 anos de prejuízos ou rentabilidade baixa. Com isso as médias perdem sentido.

Montadora de reboques alcança retorno de 50%!?

Mesmo nos concentrando nos últimos 5 anos há grande falta de estabilidade, com os indicadores se mudando com grande velocidade. Mas esse período, com vendas e lucros explodindo e endividamento aparentemente caindo, é de grande interesse. O que houve? Como é que uma montadora de reboques consegue alcançar um retorno sobre patrimônio líquido de quase 50%?

Indicadores distorcidos

Primeiro, análise das Demonstrações de 2003 e 2004 mostra que o belo desempenho dos 5 anos foi claramente puxado pelas vendas: não encontramos quaisquer evidências de efeitos extraordinários.

Segundo, ao verificar o crescimento surpreendente do patrimônio líquido (PL) de 2002 a 2004, e observar que o PL de 2004 é menor que o de 1994, suspeitamos que o alto valor do indicador retorno sobre patrimônio líquido (LL/PL) de 2004 se deve ao baixo valor do PL. Houve grande queda no PL da empresa a partir de 1999, provocada pelo impacto da desvalorização sobre o alto endividamento em moeda estrangeira.

Enquanto as vendas da Randon representavam 6,5 vezes seu PL no fim de 2004, as de Marcopolo e Metal Leve, do mesmo setor, representam 3,7x e 2,5x, respectivamente. Deduzimos que tanto o LL/PL, quanto o preço/patrimônio líquido (VA/PL), estão inflados pelo baixo valor do PL, e deve ser dividido por 1,5 a 2,0 ao fazer comparações com outras empresas. Já comentamos em Últimos Resultados que a queda da relação dívida líquida/patrimônio líquido (DL/PL) nos últimos 3 anos se deve quase exclusivamente ao crescimento no PL.

Novo patamar ou recuperação?

Embora a performance da empresa de 2000 a 2004 tenha sido impressionante, observamos que a margem líquida de 2004 somente tem voltado para o nível de 1994. Na verdade, não sabemos se os últimos 5 anos representam promessa de um novo patamar de consistência e lucratividade ou somente recuperação após um período difícil.

Em conclusão, não temos meios de avaliar, a partir da análise de múltiplos, se o preço atual da ação da Randon está mais ou menos atraente que no passado. Mas não temos dúvida que os indicadores LL/PL e VA/PL estão infladas pelo baixo valor do PL nos últimos anos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Beneficiário do segmento exportador

Face às grandes variações nos resultados, acreditamos que é o crescimento da receita da Randon que fornece a melhor idéia da expansão futura de seu lucro. De 1994 a 2004 a receita cresceu a 7,4% aa, e de 2000 a 2004 a 15% aa. É interessante observar que - com a exceção desses últimos 5 anos - não há evidências de ciclicidade no registro das receitas.

Parece óbvio que as vendas aceleraram a partir de 2000 devido à maxidesvalorização e ao crescimento da economia mundial - este último turbinado pela demanda da China. Embora só exporte parte pequena de sua produção, a Randon, como empresa de transporte, se beneficia diretamente do crescimento do segmento exportador.

Piso e teto

Com a forte valorização do real em 2005 não sabemos até onde vai a onda exportadora. Para estimar a expansão futura de lucro não podemos nos basear na taxa dos últimos anos, que partiu de prejuízos em 2000. Também consideramos insustentável, como estimativa para a expansão do lucro, a taxa de 15% aa apresentada pela receita nos últimos 5 anos.

Para começar vamos ser conservadores e adotar, como crescimento de lucros durante os próximos 10 anos, a taxa de 7,4% aa apresentada pela receita desde 1993, caindo para 5% a partir do décimo primeiro ano.

Para o lucro base, de novo sendo conservadores, adotamos a média do lucro de 2003 (R$70MM), 2004 (R$126MM) e do valor anualizado do primeiro semestre de 2005 (R$136MM): R$111MM. O payout é 28% e a taxa de desconto 9,5%.

Obtemos um preço intrínseco de R$5.826 por 1000 ações, 2% acima do preço de mercado atual de R$5.720. Consideramos esse preço intrínseco como o piso da faixa de possíveis valores.

Para obter o teto vamos aumentar a taxa de crescimento de lucro para 9,5% aa. Produz um preço intrínseco de R$6.883, 20% acima do preço de mercado. É ainda uma margem de segurança baixa para uma empresa como Randon. A média das duas pontas da faixa de valores obtida para o preço intrínseco é R$6.354, 11% acima do preço de mercado.

Hipótese otimista

Para terminar, mantendo a taxa de expansão de lucro de 9,5% aa, vamos simular o efeito da adoção, como lucro base, da média do lucro de 2004 e 2005 de R$131MM. É uma hipótese otimista. Obtemos um preço intrínseco de R$8.125, 42% acima do preço de mercado e constituindo uma margem atraente.

Porque não adotamos este último preço intrínseco como o teto da faixa? Por que: 1) houve notável aumento de custos em 2004; 2) houve forte valorização do real em 2005; e 3) seria arriscado supor que a robusta demanda da economia mundial, da qual a Randon, indiretamente, depende, continuará ao longo dos próximos 10 anos.

Premissas e Resultados


                                           A        B        C      
                   Taxa de Desconto:      9.5%     9.5%     9.5%    
                  Lucro Base (R$MM):       111      111      131    
        Taxa de Crescimento 10 anos:      7.4%     9.5%     9.5%    
       Taxa de Crescimento Perpetua:      5.0%     5.0%     5.0%    
                             Payout:       28%      28%      28%    
                                                                    
 Valor de Mercado da Empresa (R$MM):       861      861      861    
 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM):       877     1036     1223    
                   Preco Atual (R$):      5720     5720     5720    
                   Preco Justo (R$):      5826     6883     8125    
                Margem de Seguranca:        2%      20%      42%    
                           Desconto:        2%      17%      30%    
                                                                    
                   A - Piso    B - Teto   C - Cenário otimista       

Discussão

Opinião dos controladores

Na véspera do dia em que os controladores da Randon anunciaram sua Oferta Pública pela primeira vez a ação fechou em R$7.010, sugerindo que este valor ficava acima da estimativa deles do preço intrínseco. E na véspera em que desistiram da Oferta o preço fechou em R$6.350, sugerindo que este valor ficava abaixo do seu valor para o preço intrínseco.

Em outras palavras, se a Oferta tivesse sido montada, e depois cancelada, em função da disparidade entre o preço de mercado e o preço intrínseco, o processo oferece confirmação de nossa faixa de R$5.670 a R$6.883 para possíveis valores do preço intrínseco.

Para onde vai?

Os dados dos últimos 5 anos indicam a possibilidade - somente a possibilidade - de um grande futuro para a Randon. Vimos como a empresa tem se beneficiado fortemente da onda exportadora.

É notável que 21% do lucro operacional da controladora em 2004 vieram de controladas estabelecidas desde 1995 (ver História), sugerindo que estas, ao amadurecer, ainda podem aumentar sua participação no resultado do grupo. Já listamos uma série de vantagens competitivas apresentadas pela empresa. E destacamos o forte desempenho de vendas ao longo de 12 anos.

Por outro lado, o histórico de lucratividade oscilante é preocupante, recomendando ao investidor uma postura de cautela. Há indícios de erros gerenciais no passado da empresa. E mesmo os últimos anos não foram tão bons quanto parecem: já vimos que a rentabilidade é exagerada; há a inexplicável perda de mercado no segmento de reboques e semi-reboques em 2004; e houve forte aumento de custos no primeiro semestre de 2005.

Conclusões e Recomendação

Durante os últimos 12 anos a Randon tem mostrado bom crescimento de vendas mas resultados oscilantes. Nos últimos 5 anos, no entanto, a empresa tem surpreendido, se beneficiado, como empresa do segmento de transporte, da forte demanda doméstica promovida pelo segmento exportador brasileiro. Mesmo assim, problemas financeiros herdados do início da maxidesvalorização atrasaram a reação do lucro.

Análise de Múltiplos mostra que o impacto desses mesmos problemas financeiros sobre o patrimônio líquido tem distorcido os indicadores nos últimos anos, inflando o retorno sobre patrimônio e o preço/patrimônio líquido, e exagerando a redução da relação dívida líquida/patrimônio líquido.

Usando o Método e Fluxo de Caixa Descontado concluímos que a ação da Randon não é uma opção atraente de investimento neste momento. A média das duas pontas da faixa de valores obtida para o preço intrínseco é R$6.354 por 1000 ações, somente 12% acima do preço atual de mercado.

Vale a pena comprar o papel da Randon a um preço mais em conta? Não sabemos. É possível que a Randon seja uma grande empresa que está alcançando um patamar inédito de consistência e lucratividade - ou seja somente uma empresa mediana recuperando após um período difícil. Será necessário acompanhá-la de perto para saber a resposta.

Randon - parte 1

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