Embora curto, e marcado por certa inconsistência, a Porto Seguro possui um histórico de lucros e rentabilidade bem acima da média. Esse desempenho tem levado sua participação de mercado de 48a posição em 1972 a 3a posição hoje, com a empresa assumindo a liderança no segmento auto.

Houve forte aceleração da rentabilidade em 2006, mas não há razão para supor que a mesma represente um novo patamar de desempenho.

Análise dos indicadores relacionados com a atividade de seguros conclui que a empresa, de maneira geral, se destaca de suas principais rivais.

Estimamos que a ação da empresa tenha um preço justo de cerca de R$ 66,70, praticamente igual ao preço atual de mercado. Assim, o papel, em nossa opinião, não representa nenhuma oportunidade de compra neste momento.

Dada às suas qualidades a Porto Seguro merece acompanhamento. Em função do nível de risco apresentado pela empresa acreditamos ser necessário um desconto de 30% no preço da ação para tornar uma compra atraente para um investidor de longo prazo.

Introdução

Conceitos, crescimento e forte alta

Não tivemos nenhum contato anterior com a indústria de seguros e descobrimos que o setor - como o setor bancário - embute conceitos e indicadores que diferem radicalmente de outros setores da bolsa. Descobrimos também que não é fácil para o pequeno investidor obter informações sobre os conceitos em questão. Assim a atual análise teve longo período de gestação.

Porque resolvemos enfrentar a Porto Seguro? Chegamos à empresa ao procurar as empresas de nossa base de dados cujos lucros mais cresceram nos últimos 8 anos. Embora a empresa esteja longe do topo da lista, ocupando somente a décima segunda posição, é uma das poucas do primeiro time que ainda não analisamos.

A ação da Porto Seguro, listada na bolsa somente em 1994, apresentou uma alta de 168% em 2006, a terceira maior do nosso universo de 150 ações. Assim, ao iniciar a análise, não tivemos muita esperança de encontrar uma oportunidade de investimento. Encaramos o estudo mais como uma chance de acumular conhecimentos para melhor avaliar oportunidades no futuro.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007P ======================================================================== Receita Liq. 1192 1233 1485 1426 1408 1490 1553 1829 - - Lucro Liquido 62 42 63 63 72 76 75 118 193 186 Pat.Liquido 279 277 319 335 342 359 471 520 636 636 ------------------------------------------------------------------------ Lucro/P.Liq.% 22.4 15.0 19.7 18.8 21.0 21.2 15.9 22.7 30.0 29.0 Preco/Lucro x - - - - - 9.6 10.5 7.7 12.3 12.6 Preco/P.Liq. % - - - - - 203.4 167.7 175.4 374.0 367.0 Margem Liq. % 5.2 3.4 4.2 4.4 5.1 5.1 4.8 6.5 - - Yield (Divi/Preco) % 2.6 Payout (Divi/Lucro) % 33.0 Liquidez Corrente x - - - - - - 1.6 - - Margem de Solvência % - - - - - - 2.8 - - ------------------------------------------------------------------------ P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

De 48a a 4a posição em 11 anos

1945 - Porto Seguro constituída e inicia a venda de seguros na cidade de São Paulo

1972 - Abrahão Garfinkel, pai de Jaime Brasil Garfinkel, adquire controle da empresa que ocupava 48o lugar entre as seguradoras do país

1978 - Falecimento de Abrahão Garfinkel

1983 - Porto Seguro se torna a quarta maior seguradora do país

1986 - Constituída a Porto Seguro Vida

1994 - Constituída a Porto Seguro Uruguay
- Implementação do Plano Real que, ao reduzir a inflação e estabilizar a moeda, impulsiona o mercado de seguros

1997 - Constituída a holding Porto Seguro SA e a controlada Portopar inicia operações

1998 - Constituída a Porto Seguro Proteção e Monitoramento

2001 - Constituída a Porto Seguro - Seguro Saúde

2002 - Porto Seguro é líder no mercado segurador do automóvel

2003 - Adquirida a Azul Seguros (ex-AXA Brasil) da multinacional francesa AXA

2004 - Abertura de capital da Porto Seguro SA
- Adquiridas a Porto Consórcio, a Portoseg e a Portopar

2005 - Acusações de fraude, rebatidas pela empresa.

Ultimos Resultados

Primeiros 9 Meses de 2006

Lucro cresce 67,3% em 2006

Há mais de um formato para os demonstrativos financeiros do setor de seguros. Ao analisar os resultados de 9 meses usamos o padrão da CVM.

Nos primeiros três meses do 2006 houve um aumento impressionante de 18,6% na receita bruta consolidada da Porto Seguro. No mesmo período as despesas operacionais subiram somente 12,1%. O resultado foi um salto de 67,2% no lucro liquido da controladora.

Embora não faça parte da receita "oficial", o resultado financeiro representa uma entrada de caixa importante para uma seguradora. O Índice do Resultado Financeiro (os índices são explicados na Análise de Múltiplos) caiu de 14,0% nos primeiros 9 meses de 2004 para 13,4% no mesmo período de 2005. Com os juros em queda a redução não constitui nenhuma surpresa.

Frota estacionada; tarifa explode

O componente principal da receita bruta são as vendas do segmento automóvel, principalmente os prêmios gerados pela controlada Porto Seguro CSG. Apesar da redução de 2,8% na frota de veículos segurados, o prêmio médio da Porto Seguro subiu 17,3% no ano. Não há detalhes da composição dessa porcentagem surpreendentemente alta.

Prêmio estacionado; frota explode

O aumento no prêmio médio da Azul Seguros foi de somente 4,8%. Por outro lado, a frota de veículos segurados pela controlada aumentou 44,5%! Não há explicação sobre como esse aumento foi obtido e se teve relação com o aumento nos prêmios e a queda da frota da Porto Seguro.

Um fator extraordinário foi a inclusão, em 2006, do valor de "riscos vigentes mas não emitidos" pela primeira vez. O valor representa menos de 2% da receita bruta.

Passando pelas despesas relacionadas especificamente com seguros, observamos uma redução significativa no Índice de Sinistralidade da empresa. O índice declinou de 60,6% nos primeiros 9 meses de 2005 para 56,1% no mesmo período de 2006. Houve queda de quase 10 pp no índice do segmento automóvel. O Índice Combinado caiu fortemente no período: de 103,3% para 96,5%. Todos esses resultados são muito positivos, sugerindo melhora no gerenciamento de risco e no controle de custos.

Período atípico

Fica claro que os primeiros 9 meses de 2006 não foram típicos. Certamente, não podemos esperar uma repetição no futuro próximo do salto na receita no segmento automóvel: não há espaço para aumentos recorrentes de 17% no prêmio médio da controlada principal, ou para uma expansão de 44% aa na frota de veículos segurados da Azul Seguros (a não ser que uma controlada esteja canibalizando a outra!). Infelizmente não dá para entender essas variações porque a empresa não fornece maiores detalhes.

Evento Subseqüente

"Em 25 de outubro de 2006 a Companhia comunicou aos seus acionistas e ao mercado que, em decorrência do trânsito em julgado da decisão do Supremo Tribunal Federal na ação movida por suas subsidiárias Porto Seguro e Porto Seguro Vida, afastando a incidência da Cofins sobre outras receitas que não sejam provenientes de vendas de mercadorias e prestação de serviços e do cancelamento das autuações fiscais contidas no processo administrativo em trâmite na Secretaria da Receita Federal, as referidas subsidiárias efetuaram, no mês de outubro, a reversão da parcela das provisões contábeis relacionadas à incidência da Cofins sobre receitas financeiras e outras receitas operacionais.

O montante revertido de R$ 120,3 milhões, representa uma receita extraordinária do 4º trimestre e do exercício de 2006. O resultado da reversão, após dedução das despesas legais e do imposto de renda e contribuição social sobre o lucro é de R$ 68,9 milhões."

Controle e Administração

Onipotência

Informações submetidas à CVM no fim de 2005 indicavam que o Presidente do Conselho Administrativo, o Diretor Presidente e o controlador de cerca de 56% da empresa são a mesma pessoa: Jaime Brasil Garfinkel.

Não nos parece que a concentração de poder e responsabilidade na mesma pessoa seja positiva para uma seguradora - uma empresa cujos clientes dependem, crucialmente, da manutenção do negócio sem solavancos.

Grupo

Porto Seguro CSG gera 84% da equivalência

A controladora detém praticamente 100% das ações de todas suas controladas diretas e indiretas.

Subsidiárias diretas:

Porto Seguro Cia de Seguros Gerais (Porto Seguro CSG) (84% da equivalência patrimônial): ramos "elementares" (perdas e danos sobre objetos ou pessoas), principalmente automóveis, e de vida;

Subsidiárias de Porto Seguro Cia de Seguros Gerais:
- Porto Seguro Vida e Previdência: planos de previdência complementar e seguros de vida;
- Porto Seguro Saúde Assistência Médica: seguro saúde (Lei No. 10.185/2001);
- Porto Seguro - Seguros del Uruguay: seguro de automóveis;

Azul Companhia de Seguros Gerais (7%): ramos elementares e vida em grupo;

Porto Seguro Administradora de Consórcios (5%): administração de consórcios de bens duráveis (principalmente automóveis) e imóveis;

Portoseg S.A. - Crédito, Financiamento e Investimento (2%): crédito a pessoas físicas para a aquisição de bens;

Portopar DTVM (1%): administração de recursos;

Porto Seguro Proteção e Monitoramento (1%): comercialização de equipamentos e prestação de serviços de monitoramento eletrônico de sistemas de proteção patrimonial.

Mercado e Produtos

Mercado de Seguros

Potencial do Brasil

O mercado de seguros no Brasil apresenta características bem interessantes. A "penetração" do setor de seguros - os prêmios de seguros como porcentagem do PIB - atingiu 2,9% em 2004 comparados com 1,3% em 1993, antes do Plano Real. Embora isso signifique um aumento de mais de 7,5% aa sobre um PIB que também se expandiu, outros dados sugerem uma taxa real mais próxima de 5% aa - ainda uma taxa muito superior ao crescimento do PIB do período.

Mostrando o potencial do mercado nacional, a penetração de 2,9% é um terço da penetração em países como os EUA, França e Japão e menos de metade no caso de Portugal, Itália e Espanha.

Participação de Mercado

Terceira maior seguradora

Com 8,0% do mercado em 2005, a Porto Seguro é a terceira maior seguradora do Brasil em termos de prêmios auferidos. O Bradesco lidera o setor com 20,6% e em segundo lugar vem a Sul América com 16,4%. Com 7,9%, o Unibanco está em quarto lugar. Não é fácil confirmar nos dados, mas somos informados que empresas estrangeiras recebiam 33% dos prêmios em 2003.

Por segmento, a Porto Seguro é a segunda em automóveis, terceira em saúde, décima em outros tipos de seguros patrimoniais e décima quarta em vida no Brasil. No Uruguai, a Porto Seguro Uruguay é a segunda maior seguradora de automóveis.

Produtos e Participação nos Prêmios

Segmento automóvel domina

Seguro de Automóvel: 68,5%
Seguro Saúde: 16,8%
Seguros de Vida: 5,3%
Seguros patrimoniais: 4,5%
Outros (seguros de transportes para mercadorias transportadas por transportadoras comuns por ar, terra e mar): 4,9%

Pontos Fortes

(Na opinião da empresa!)

Marca Amplamente Reconhecida. "... fortalece os esforços de marketing da Companhia e constitui vantagem competitiva substancial sobre novos concorrentes e concorrentes de pequeno porte".

Uso Ativo de Seu Amplo Banco de Dados de Clientes e Sinistros. "A Companhia possui amplo banco de dados de clientes atuais e potenciais e das tendências referentes a sinistros .. (e) tecnologia da informação exclusiva, que utiliza para analisar o banco de dados, gerar modelos e desenvolver estratégias diferenciadas de preços, que possibilitam manter processo de subscrição lucrativo e eficaz".

Ampla Gama de Produtos e Serviços. "A Companhia oferece ampla gama de produtos de seguros, com grande variedade de coberturas e maior valor agregado e serviços correlatos do que seus concorrentes ... (que) (i) tem possibilitado desenvolver excelente reputação ... (ii) diferencia a Companhia da concorrência, e (iii) tem resultado em significativa fidelidade dos clientes".

Forte Relacionamento com Corretores.

Administração Experiente e de Alta Qualidade.

Estrategia da Empresa

Continuar a Expansão em Seu Principal Mercado

"A Companhia é líder no segmento líder do mercado de seguros, que é o seguro de automóvel, nos principais mercados do País, que são os estados de São Paulo e Rio de Janeiro, e continuará sua expansão nestes e em outros mercados brasileiros. A Companhia acredita que o Estado de São Paulo ainda oferece importantes oportunidades de crescimento, onde mantém ampla rede de filiais e de relacionamentos com número significativo de corretores."

Expandir Geograficamente

"A Companhia pretende continuar a tirar proveito de seu profundo conhecimento do mercado de seguro de automóvel e do forte reconhecimento de sua marca e da reputação de seus serviços, para obter maior penetração de seus negócios em cidades de pequeno e médio porte com potencial lucrativo em todo o Brasil."

"Muito embora seja possível que a Companhia também venha a procurar crescer por intermédio da aquisição de outras companhias se surgirem oportunidades atraentes (como foi o caso da Azul Seguros), a Companhia tem procurado seguir com mais freqüência as estratégias de crescimento orgânico."

Aumentar a Diversificação no Mix Total de Produtos

"A Companhia pretende ampliar seus negócios valendo-se de sua rede de distribuição, com aumento da venda cruzada de seus produtos feita pelos corretores. Em especial, seguro saúde, seguro de vida e planos de previdência têm sido as linhas de maior crescimento no mercado brasileiro de seguros, e a Companhia acredita que tais segmentos representam oportunidades de crescimento.

A Companhia acredita também que os negócios de administração de consórcio, administração de recursos e de crédito e financiamento, conduzidos por suas Subsidiárias Financeiras são complementares ao seu negócio principal de seguros e também oferecem significativas oportunidades de crescimento."

Fortalecer seu Relacionamento com Corretores

"A Companhia comercializa a maior parte de seus produtos através de cerca de 19 mil corretores. A Companhia acredita que o bom relacionamento com corretores gera importante vantagem competitiva. A Companhia continuará a manter forte relacionamento com corretores, oferecendo: (i) treinamento abrangente; (ii) apoio de marketing e operacional; (iii) serviços eficazes de administração de sinistros; (iv) pagamentos rápidos de comissões; (v) prêmios de reconhecimento; e (vi) apoio interno para as operações de corretores."

Manter Subscrições Conservadoras, Voltadas para a Geração de Lucros

"A Companhia pretende continuar a investir em novos e melhores processos de seleção de riscos e precificação. A Companhia enfatiza política voltada para os lucros, ao invés de abordagem de subscrição voltada para o volume de prêmios ou a participação de mercado.

Os elementos-chave da política de subscrição da Companhia são: (i) manutenção de controle centralizado de subscrição ...; (ii) acompanhamento permanente da qualidade dos negócios propostos pelos corretores; e (iii) utilização das técnicas mais avançadas para o desenvolvimento de seu próprio banco de dados de subscrições, sinistros e outras experiências estatísticas, o uso de informações públicas de crédito e histórico geral do cliente enquanto segurado da Companhia e quando segurado de outras seguradoras, para que a Companhia possa selecionar e avaliar riscos de modo lucrativo."

Manter sua Reputação junto a seus Clientes

"A Companhia pretende manter e fortalecer, perante seus clientes atuais e potenciais, a reputação de prestar bons serviços e superar expectativas e para isso, pretende continuar a investir em novos e melhores serviços agregados que a destaquem da concorrência. Por exemplo, os clientes de seguro de automóvel desfrutam de serviços de emergência em suas residências."

Ciclo do Mercado Segurador

Ele existe?

Embora haja discussão sobre os fatores principais que impulsionam o ciclo do mercado segurador não há dúvida sobre sua existência em economias sofisticadas.

No início da fase positiva do ciclo, que dura 6-10 anos, a demanda é boa, os lucros das seguradoras aumentam e a sinistralidade cai. Em seguida, parte das empresas, para aumentar o volume de operações, começa a reduzir suas exigências, aceitando riscos maiores e prêmios menores. Outras seguradoras são obrigadas a seguir e, com a sinistralidade e lucros caindo, a fase negativa do ciclo se inicia. A volta para cima só ocorre após vários anos de prejuízos operacionais quando empresas, com ou sem a ajudar da agência reguladora, são forçadas a aumentar suas exigências e prêmios.

Ao longo do ciclo quem sai melhor são as seguradoras mais disciplinadas que reduzem seu crescimento quando a demanda cai e a sinistralidade ainda é baixa - mesmo que isso signifique abrir mão de lucros de curto prazo. No fundo do ciclo empresas indisciplinadas enfrentam prejuízos pesados e são obrigadas a restringir fortemente seu volume de operações. É logo após este ponto do ciclo, com capacidade reduzida e preços melhores que as empresas disciplinadas geram ótimos lucros.

Oligopólio e regulamentação

Estranhamente não encontramos referência à existência do ciclo de seguros no Brasil. E não há claras evidências do ciclo nos 9 anos de resultados que temos para a Porto Seguro e a Sul América (embora pareça claro que a segunda empresa recentemente tenha passado por um período difícil). Se os efeitos cíclicos são realmente suavizados no Brasil a explicação só pode ser a existência de poder oligopolístico, ou de forte regulamentação - ou ambos.

Lendo a história de seguros no Brasil aprendemos que, até 1992, havia exatamente essas condições. No entanto, no ano de 1992 foi publicado o Plano Diretor do Sistema de Seguros que resultou tanto na liberação de tarifas quanto na entrada no mercado local de muitas seguradoras estrangeiras. Em paralelo houve endurecimento das exigências de solvência pela agência reguladora.

Em outras palavras, é possível que ainda não tenha havido tempo suficiente para o mercado segurador desregulamentado mostrar sua face cíclica.

Porto Seguro - parte 2

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