Embora houvesse desaceleração na primeira parte da última década, a Natura tem apresentado ótimo crescimento de vendas desde sua criação, 35 anos atrás. Infelizmente a empresa não disponibiliza dados sobre resultados líquidos antes de 2001, suscitando suspeitas que havia também períodos de prejuízos ou baixa rentabilidade.

Alguns indicadores de investimento atuais estão inflados pelo processo de recapitalização que seguiu o pesado endividamento incorrido com a implantação do complexo Cajamar. Por outro lado, não há nenhuma distorção na fortíssima taxa de expansão de receitas desde 2002, ou na alta margem líquida de lucro atingida em 2004.

Tudo indica que o bom crescimento, com a ajuda da expansão no exterior, continuará. Mesmo assim, análise pelo método de Fluxo de Caixa Descontado, empregando previsões razoavelmente conservadoras, produz um preço justo para a ação de por volta de R$97.000 por mil ações, próximo portanto, do preço atual de mercado. Na ausência de um desconto significativo não recomendamos a compra do papel neste momento.

Introdução

O primeiro bilhão

Ao câmbio de hoje tanto a Weg quanto a Natura atingiram receitas de US$1BI em 2004. Enquanto os fundadores da Weg criaram sua primeira empresa em 1961, os criadores da Natura abriram suas primeiras instalações 8 anos mais tarde. Em outras palavras, se a Weg é um fenômeno de crescimento, a Natura é, aparentemente, um fenômeno ainda maior.

Não analisamos a Natura na época de sua oferta pública devido à disponibilidade de somente três anos de informações históricas (e a aversão a jogar no dia e no lugar escolhidos pelo adversário). Essas informações podem satisfazer a maioria dos investidores mas não são suficientes para adeptos de análise de valor.

Agora, após longa procura, dispomos de mais dados, mas ainda existe uma caixa preta: a rentabilidade da empresa ao longo da primeira metade da última década. Mesmo assim nos sentimos na obrigação de opinar sobre uma das novas estrelas do mercado que alcançou posição de destaque em nossa 100MAIS.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Produção (MM de unidades) - - - 91 107 136 175 - Receita Brut. 564 614 666 631 730 778 833 1032 1272 - Receita Liq. - - - - - 584 586 718 886 - Lucro Liquido - - - - - 6 13 35 150 179 Pat.Liquido - - - - - 52 54 66 219 247 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - - - - 12.1 23.8 53.1 68.7 73.0 Preco/Lucro x - - - - - 0.0 0.0 49.4 21.9 20.4 Preco/P.Liq. % - - - - - 0.0 0.0 2623 1502 1480 Margem Liq. % - - - - - 1.1 2.2 4.9 17.0 - Yield (Divi/Preco) % 2.4 Payout (Divi/Lucro) % 55.0 Liquidez Corrente x - - - - 1.1 1.1 1.1 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - 397 310 169 -22 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

Anos 60

1969 - Fundador Antonio Luiz da Cunha Seabra (atual co-presidente do Conselho), em parceria com o francês Jean Berjeaut (e com financiamento do pai de Jean), funda laboratório. Em seguida é aberta pequena loja em São Paulo

Anos 70

1974 - Definição do modelo de distribuição através da venda direta
1979 - Guilherme Peirão Leal (atual co-presidente do Conselho) ingressa na empresa

Anos 80

1980 - Jean Berjaut, após "crise acionária", deixa a empresa
1983
- Pedro Luiz Barreiros Passos (atual diretor presidente) ingressa na empresa
- Natura entre as primeiras empresas do setor a introduzir produtos com refil

Anos 90

1990 - Começando neste ano torna-se explícita a razão de ser ("Bem-Estar / Estar Bem") e as crenças e valores ("A vida é um encadeamento de relações") da empresa
1992 - Lançamento da linha Chronos
1993 - Lançamento da linha Mãe e Bebê
1994 - Iniciada a expansão na América Latina
1998 - Participação na fundação do Instituto Ethos - Empresas e Responsabilidade Social
1999
- Adoção do uso sustentável da biodiversidade brasileira como plataforma de pesquisa e desenvolvimento
- Aquisição da Flora Medicinal, tradicional fabricante de fitoterápicos

Anos 00

2000 - Lançamento da linha Natura Ekos
2001 - Inauguração do complexo industrial de Cajamar, construído a um custo de R$200MM
2004
- Reorganização societária com a incorporação da Natura Empreendimentos e da Natura Participações por Natura Cosméticos, objetivando simplificar a estrutura societária antes da oferta pública de ações
- Abertura de capital, com a subscrição de ações por mais de 5000 investidores
- Pelo segundo ano a Natura considerada a Melhor Empresa para a Mulher Trabalhar no Brasil por seus empregados
- Receita bruta consolidada atinge US$1BI
2005 - Inicio de operações na França (abertura de loja em Paris) e México.

Ultimos Resultados

Ano de 2004

Autofinanciamento

Com a abertura do capital da Natura em 26 de maio, o ano representa o marco zero da empresa na bolsa de valores. É interessante observar, dado que os três controladores venderam ações existentes, que a abertura não visava, pelo menos na primeira instância, levantar dinheiro. O presidente-executivo da empresa garante que a empresa, neste momento, não necessita de dinheiro para crescer.

Explosão de crescimento

Não é inédita a receita bruta consolidada de uma empresa listada na bolsa crescer 33% (aqui estamos trabalhando em valores nominais), como foi o caso em 2004. Mas a seqüência de resultados, que incluem 21% em 2002, 35% em 2003 e 28% (anualizado) no primeiro semestre de 2005, representa um feito impressionante.

O volume de unidades vendidas evoluiu 36%, passando de 127 milhões em 2003 para 173 milhões em 2004, com a empresa aumentando sua participação no mercado brasileiro de cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal, nos segmentos em que está presente, de 17,1% em 2003 para 18,9% em 2004.

Ganhos de escala; recomposição de capital e margens

Não é de estranhar que a expansão dramática de receitas tenha produzido ganhos de escala. Verificamos que as receitas brutas cresceram 89% nos anos 2002 a 2004 enquanto o Custo de Bens e Serviços aumentou somente 67% e Despesas Operacionais (sem Financeiras) 65%. É um diferencial importante.

As Despesas Financeiras, que representavam 3% das receitas em 2002, tinham caído para 0,1% no balanço de 2004. De fato, a dívida total caiu 60% do fim de 2002 até o fim de 2004, enquanto a dívida líquida virou caixa líquida. O efeito disso foi um grande salto no patrimônio líquido, anteriormente dizimado por endividamento.

É claro que tudo isso também se refletiu no resultado final, com o lucro líquido consolidado passando de 2,2% da receita líquida em 2002 para 17,0% em 2004.

Primeiro Semestre de 2005

Forte expansão prossegue ..

A forte expansão da receita bruta prosseguiu em 2005, subindo 28% com respeito ao primeiro semestre de 2004. A receita líquida cresceu ainda mais: 33%. Embora a empresa, em seu relatório, informe um aumento de 24% em "unidades de produção para revenda", não há dados sobre as vendas dessas unidades.

De novo, o Custo de Vendas aumentou menos que a receita. No caso das Despesas Operacionais (sem as Financeiras), no entanto, a tendência mudou, com o aumento nas contas de Despesas com Vendas e Despesas Administrativas superando a expansão das receitas.

.. mas despesas aceleraram

A empresa informou que as Despesas com Vendas aceleraram "devido à inadequação no processo logístico de captação e distribuição de pedidos para fazer frente ao aumento de volume operacional dos últimos anos", uma falha sendo revista, e maiores investimentos em marketing.

Por sua vez, a aceleração nas Despesas Administrativas se deve principalmente a maiores gastos com a inovação e com o processo de internacionalização, que se extendeu para o México e a França.

No fim, as economias com o Custo de Vendas e as Deduções da Receita Bruta compensaram as maiores Despesas Operacionais e a expansão no lucro consolidado do ano, de 28%, acompanhou a expansão das receitas. Note que o aumento no lucro da controladora, que usamos como base para previsões (porque determina o dividendo), foi um pouco menor: 26%.

Conclusões

Recomposição de patrimônio e lucratividade

Em resumo, os últimos balanços da empresa estão caracterizados pelo forte crescimento de receitas e lucros, e pela transformação da dívida líquida em caixa líquida. O processo resultou na recuperação do patrimônio líquido e grande aumento na lucratividade.

Componente ético

Bicho-grilo não

A empresa definiu uma estratégia empresarial orientada pela ética, valorizando, dentro e fora da empresa, relações interpessoais e a relação com parceiros e o meio ambiente. Essencialmente a estratégia se reflete "na incorporação contínua dos princípios do desenvolvimento sustentável ao dia-a-dia da empresa".

Sem dúvida é uma postura que se alinha bem com o setor de atuação e a distribuição por venda direta. Como assegura o presidente-executivo "Somos alternativos sem sermos bicho-grilo. Sabemos ganhar dinheiro".

Consultoras, colaboradores e extrativistas

Realizações concretas nesse campo incluem:

Acionistas: "Com a abertura de capital e a listagem de suas ações no Novo Mercado da Bovespa a Natura reafirmou seu compromisso com a transparência, a ética e o aprimoramento da governança corporativa."

Vendedores autônomos: Em 2004 houve crescimento de 14,6% nas "consultoras" que se ofereceram para trabalhar com a empresa e aumento de 10% na receita obtida por cada consultora. Os indicadores são medidas, respectivamente, do maior desejo de se associar à Natura e o maior esforço voluntariamente empregado nas atividades de venda.

Empregados: Os "colaboradores" levaram a Natura, pelo segundo ano consecutivo, à posição de Melhor Empresa para a Mulher Trabalhar no Brasil, de acordo com levantamento publicado pelo Guia Exame.

Consumidores: Além da forte aceitação mostrada pelo aumento de 33% na receita da empresa em 2004, a Natura conseguiu um "empate técnico" com Avon no reconhecimento de marca "Top of Mind" em pesquisa promovida pela Folha de São Paulo sobre o setor Produtos e Cremes de Beleza.

Fornecedores: O destaque em 2004 foi a experiência com a Cooperativa Mista dos Produtores Extrativistas do Rio Iratapuru, no Amapá. Os três "ativos da biodiversidade" produzidos pela cooperativa - castanha, copaíba e breu branco - foram certificados pelo Forest Stewardship Council. Além da venda da matéria-prima, a cooperativa recebe uma parcela da receita obtida com os produtos originados desses ingredientes.

Sociedade: Em parceria com a Fundação Abrinq, o Programa "Crer para Ver" usa as consultoras da Natura para incentivar o retorno para a escola de jovens e adultos que abandonaram os estudos. Em 9 nove anos o programa arrecadou R$ 17,9MM e apoiou 148 projetos em 3.638 escolas.

Sustentabilidade e meio ambiente

Em 2004, o sistema de gestão ambiental da empresa permitiu reduzir tanto o consumo de água por unidade quanto o de energia em 23%. A reutilização da água tratada na Estação de Tratamento de Efluentes passou de 29% em 2003 para 39% em 2004. A geração de resíduos por unidade foi reduzida em 12%. Resíduos reciclados subiram de 69% para 73%.

De acordo com co-presidente Guilherme Peirão Leal: "A missão de uma empresa é criar valor para a sociedade. Só com essa visão ela tem chance de se perpetuar e remunerar melhor seus acionistas".

Efeito positivo não mensurável

O efeito preciso do componente ético não é mensurável, mas certamente ele fortalece a imagem da empresa, gerando interesse entre investidores, atraindo novas consultoras, incentivando colaboradores e aguçando a demanda de consumidores.

Controle e Administração

Tudo em família

As famílias de Antonio Luiz da Cunha Seabra, co-presidente do Conselho, Guilherme Peirão Leal, outro co-presidente do Conselho, e Pedro Luiz Barreiros Passos, diretor presidente, detêm, respectivamente, 28,30%, 27,0% e 6,66% do capital votante da empresa. Isto é, com um total de 61,96% de ações ordinárias as famílias dos três principais administradores da empresa detêm controle da empresa.

Grupo

Prejuízos no exterior

A equivalência patrimonial exibida na Demonstração do Resultado da Controladora representa menos de 1% do lucro operacional da empresa em 2004. No entanto, verificamos que a Indústria e Comércio de Cosméticos Ltda, principal controlada da Natura contribuiu equivalência igual a 5% do lucro operacional.

A explicação é o fato das controladas das empresas em Chile, Peru, Argentina e na Europa terem gerado prejuízos - como certamente seria o caso também das operações iniciadas em 2005 em México e França.

Quem faz o que?

Não encontramos uma clara descrição das atividades específicas da controladora e de cada uma de suas controladas. Coletivamente o grupo se ocupa do "desenvolvimento, a industrialização, a distribuição e a comercialização ... de cosméticos, fragrâncias em geral e produtos de higiene e saúde".

Somos informados, por exemplo, que a Indústria e Comércio de Cosméticos, principal controlada, "concentra-se na industrialização e comercialização dos produtos da marca Natura para a Natura Cosméticos S.A. - Brasil, Chile, Peru e Argentina".

Planta e Produção

Espaço para expansão ..

A unidade de Cajamar, o "Espaço Natura", composta de 18 prédios ocupando 77.000 m2, abrange produção, armazenamento, logística e diversas atividades coorporativas. O complexo, localizado a 20 km da Cidade de São Paulo, custou R$200MM e foi inaugurado em 2001.

As instalações foram elaboradas de forma a permitir sua expansão de acordo com o nível de produção, permitindo progressivas economias de escala. Entre 2001 e 2004, a produção aumentou de 91MM unidades para 175MM unidades, um aumento de cerca de 24% aa.

A fábrica possui 5 unidades de produção, 4 para cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal, e uma para os produtos fitoterápicos da Flora Medicinal.

.. mas a geologia ameaça!

O armazém vertical no complexo utiliza um sistema automatizado que retira as matérias-primas e produtos acabados das prateleiras e envia pedidos para as unidades de produção da empresa. Embora tenham sido tomadas medidas corretivas, uma falha geológica em baixo do armazém, descoberta durante a construção, oferece risco desconhecido à integridade do sistema, que é de alta sensibilidade!

As atividades comerciais e de marketing são concentradas nos 10 prédios da unidade em Itapecerica da Serra, 25 km de São Paulo. Há ainda centros de distribuição em Minas Gerais e armazéns e escritórios administrativos na Argentina, Peru e Chile, todos alugados.

Natura Cosméticos - parte 2

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