Planta e Produção

Novidades na China e Argentina

A Marcopolo possui fábricas de ônibus em Caxias do Sul (RS) (2), Duque de Caxias (RJ), Argentina (atividades suspensas), Colômbia, México, Portugal e África do Sul. Há empresas de componentes no Brasil (4) e México.

Há também um contrato de tecnologia com Iveco (empresa de Fiat) que tem como objetivo o mercado chinês. A empresa acabou de tomar a decisão de instalar uma fábrica de componentes na China com o início da produção previsto para o primeiro semestre de 2005. A empresa também está estudando a possibilidade de reativar a fábrica na Argentina.

Maior parte de produção no exterior é montagem de unidades KD

No primeiro semestre de 2004 o grupo produziu 7.251 ônibus no Brasil. Um terço do total foi exportado, incluindo 1.442 unidades KD (ônibus desmontados) que foram enviados para suas plantas no exterior. Essas plantas produziram 2.123 ônibus, número que inclui a montagem das unidades KD. Assim, a produção total do semestre foi de 7.932 unidades.

A importância relativa das fábricas no exterior é mostrada pela produção de ônibus no semestre: México 993, Colômbia 845, África do Sul 201, Portugal 84, Argentina 0.

Fabricante do Ano

Há outro aspecto importante do processo de produção: os projetos sofisticados da empresa. O prêmio "Fabricante de Ônibus do Ano de 2004" conquistado na mais importante feira européia de ônibus, a 17ª Busworld realizada em Bélgica, é um indício do conceito da empresa perante o setor.

Em relação à variedade de modelos oferecida pela Marcopolo, o site da empresa lista 15 modelos de ônibus rodoviário, 10 modelos de ônibus urbano, 5 modelos de microônibus e 2 modelos de miniônibus. Durante o exercício de 2003 foram desenvolvidos aproximadamente 30 novos modelos de ônibus para atender as exigências específicas de clientes, tanto no mercado interno quanto no mercado externo.

A empresa fabrica sob encomenda utilizando chassis escolhidos, ou fornecidos, pelo cliente. Com a venda garantida, o processo evita a estocagem de veículos acabados, reduzindo as necessidades de capital de giro. A desvantagem é a necessidade de constantemente desenvolver modelos exclusivos para atender clientes diferentes.

Problemas em 2004

O maior problema operacional apontado pela Marcopolo em 2004 têm sido o irregular suprimento de chassis e outras peças, provocado pela alta demanda no setor de veículos. As principais montadoras subestimaram o nível de demanda e têm dado maior prioridade a outras linhas. A irregularidade na entrega tem causado sensíveis perdas de produtividade e eficiência nas fábricas da Marcopolo.

Um outro problema enfrentado pela empresa atualmente é e alta no custo de matérias primas como aço, alumínio, e plásticos.

Mercado, Composição da Receita e Concorrência

Irregularidade de receitas

Ao analisar o passado da Marcopolo observamos certa irregularidade de receitas e lucros. A razão é a natureza cíclica do negócio da empresa e o fato da empresa depender de encomendas de conjuntos de ônibus.

Por tratar de grandes valores, a decisão de comprar de clientes é influenciada fortemente por questões como a disponibilidade orçamentária e as condições de financiamento. Haverá anos de baixa demanda em certos mercados gerada por condições econômicas adversas. Mas a intensidade de entrega de ônibus também pode variar de um trimestre para outro dependendo dos contratos em aberto - não há garantia de um fluxo contínuo de vendas regulares.

Embora a diversidade dos mercados servidos pela empresa amenize essas variações ainda há grande dependência nas condições econômicas reinantes no mercado brasileiro.

Composição de vendas

A composição das vendas totais de carrocerias é: rodoviários 42%, urbanos 32%, micros 7%, minis 2%, peças e outros 17% (omitimos os Volares e furgões, com valor parecido com Peças e Outros, porque a inclusão dos chassis na receita distorce a importância relativa do item).

No primeiro semestre de 2004 vendas para o mercado externo (tanto exportações quando vendas de produção no exterior) representaram 47% da receita líquida consolidada da empresa.

Não temos dados dos principais mercados da empresa em termos de países. Em termos de regiões os mais importantes são América do Sul, África, América Central e o Oriente Médio. Fica claro que a empresa têm obtido mais sucesso em mercados em desenvolvimento, com a importante exceção da Ásia.

Líder na América Latina

A empresa é líder no mercado da América Latina e sua participação no mercado mundial é estimada em 6%.

No primeiro semestre a Marcopolo aumentou sua participação no mercado brasileiro da carrocerias de ônibus para 48%. Os principais concorrentes da Marcopolo no Brasil são Busscar, Comil, Maxibus, Neobus e Caio/Induscar.

Banco próprio

Para aumentar suas vendas a Marcopolo está montando um banco, cuja inauguração está prevista para o primeiro trimestre de 2005. A entidade vai financiar a compra de ônibus, oferecendo prazos de financiamento e juros mais atraentes que instituições financeiras externas. Embora seja uma boa idéia na teoria, na prática a operação não está livre de riscos.

Últimos Resultados

Ano de 2003

O grupo Marcopolo vendeu 12.856 ônibus em 2003, 9% abaixo de 2002. Entre as razões para a redução a empresa cita: (i) reprogramação de embarques para o Oriente Médio; (ii) não repetição de negócios pontuais de vulto realizados em 2002; e (iii) diminuição na demanda do mercado mexicano e a retração na economia americana.

A empresa não forneceu vendas físicas por mercado (só a produção) mas informou que 49% da receita líquida consolidada vieram de exportações e vendas no exterior.

Apesar da receita bruta consolidada de 2003 ser 10% abaixo do ano anterior, o lucro líquido da controladora do exercício foi 42% maior. De fato, se retirarmos distorções causadas por variações cambiais e a revenda de chassis a receita dos dois anos é muito parecida.

Da mesma maneira, a grande variação no lucro se deve às altas despesas financeiras registradas em 2002. Esses surgiram do efeito da desvalorização tanto do real quanto do peso argentino sobre os passivos da controladora e das controladas argentinas. O lucro líquido da controladora representou 21% do patrimônio líquido da empresa do fim do exercício.

No fim de 2003 a dívida total da Marcopolo representou 107% do patrimônio líquido e a dívida líquida somente 8%.

Primeiro semestre de 2004

A receita bruta consolidada do semestre superou a do primeiro semestre de 2003 em 28%, apesar da valorização do real. O fator principal no bom desempenho foi o aumento de 17% no número de ônibus vendidos. As vendas foram puxadas por exportações e vendas no exterior que contribuíram com 47% da receita líquida, um pouco abaixo do ano de 2003.

O lucro líquido da controladora, 19% do patrimônio líquido do fim do semestre em termos anualizados, subiu 13% com relação ao mesmo período do ano anterior. A razão principal da disparidade entre a expansão da receita e a expansão do lucro foi o menor saldo líquido de receitas financeiras em 2004 devido a "não repetição em 2004 dos ganhos de 2003 provenientes de variação cambial sobre ACCs".

No fim do semestre a dívida total da empresa tinha subido para 112% do patrimônio líquido, e sua dívida líquida para 24%.

Observações

Destacamos dois aspectos da análise dos dois períodos. A grande volatilidade no número de ônibus vendido, que caiu 9% de 2002 para 2003 e subiu 17% do primeiro semestre de 2002 para o primeiro semestre de 2003; e a influência determinante sobre os resultados de variações cambiais.

Análise de Múltiplos

Mais uma vez alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004: é mais um valor "típico" do que uma projeção rigorosa do resultado do ano.

Rentabilidade e Crescimento

Usando a Tabela de Dados estimamos, após ajustes, que o lucro líquido e receita líquida da Marcopolo cresceram 9,5% e 14,0% aa, respectivamente, em termos reais, ao longo dos últimos 14 anos (devido a limitações de espaço só apresentamos 9 anos).

Como quase 50% da receita da empresa vêm de vendas para o mercado externo sabemos que as duas taxas são infladas pela forte desvalorização do real a partir de 1999.

Também preocupa o fato do crescimento do lucro ficar tão distante do da receita. Possivelmente a diluição de nova produção por diversos países tem atrasado a obtenção de ganhos de escala. É notável que a empresa se classifica entre a dezena de empresas de nossa base de dados que mais expandiram receita nos últimos 8 anos.

Para analisar melhor o crescimento da empresa estimamos a expansão do lucro durante as duas metades do período, obtendo taxas de 7,5% aa na primeira metade e 8,0% aa na segunda (devido às flutuações nas séries, e os pontos de partida escolhidos, as duas taxas ficam abaixo da média dos 14 anos).

A existência, por um lado, de períodos de prejuízos (1994) ou baixa rentabilidade (1999) e, por outro, de épocas de alta rentabilidade (1991/1992 e 2001/2003), fornecem indícios do comportamento cíclico que é típico do setor de Veículos e Peças. Apesar das flutuações o retorno sobre patrimônio líquido médio do período é um robusto 13,4%.

Indicadores de Mercado e Posição Financeira

Comparando os indicadores atuais com as médias históricas, verificamos que o nível atual de retorno sobre patrimônio líquido, de cerca de 20%, é quase 50% acima da média histórica de 13,4% calculada acima. O resultado não difere substancialmente da comparação do preço/patrimônio líquido que mostra que o indicador atual de 163% é 61% acima de sua média histórica de 101%.

A observação que o preço/patrimônio líquido tem basicamente acompanhado a rentabilidade da Marcopolo é confirmada pelo fato que o P/L atual de 8,1% não está muito acima de sua média histórica de 7,2%. Em outras palavras: o preço atual da ação não oferece nenhum desconto sobre o nível médio dos últimos 14 anos.

O resultado é mais desapontador do que parece. Considerando a natureza cíclica da empresa, e a possibilidade de estarmos próximo da rentabilidade máxima da empresa, seria razoável observar um desconto, mesmo com a ação plenamente valorizada.

A posição financeira da Marcopolo é positiva. Após um declínio rápido a dívida líquida era somente 8% no fim de 2003, subindo para modestos 24% no fim do primeiro semestre de 2004. A liquidez corrente é tranqüila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Riscos contrabalançam fatores positivos

A premissa crítica é a previsão do crescimento do lucro durante os próximos 10 anos. A manutenção no futuro, com o câmbio estabilizado, das condições operacionais dos últimos 14 anos sugere 8% aa como uma estimativa realista. A partir do décimo primeiro ano supomos que a taxa caia para 5% em perpetuidade.

Fatores capazes de alavancar o crescimento histórico são os custos brasileiros competitivos e perspectivas de bom crescimento econômico no Brasil e no exterior, e ganhos de escala no exterior.

Por outro lado, no médio prazo a economia internacional corre riscos de três direções: da alta no preço de petróleo; do possível pouso forçado da economia chinesa; e da provável queda do dólar para corrigir o alto déficit em conta corrente dos Estados Unidos. E não podemos esquecer que a taxa de expansão beneficiou-se da desvalorização do real de 1999 a 2002.

Embora tentados, não encontramos justificativas para aumentar a taxa.

Baixa margem de segurança

Também crucial é o lucro-base para o fim de 2004. Resolvemos adotar o lucro anualizado do primeiro semestre de 2004 de R$ 82MM que parece razoavelmente livre de efeitos extraordinários. O valor é praticamente igual ao lucro de 2003.

Outra premissa importante é a taxa de desconto. A alta no preço dos papéis de 20 anos do governo no Brasil e no exterior reduziu os retornos para cerca de 9%. Conservadoramente adotamos a taxa de 9,5%.

Além das premissas acima adotamos um payout de 37%, a média dos últimos 7 anos. Conjugando tudo obtemos um valor intrínseco de R$869MM, 23% acima do valor de mercado atual de R$708MM (ver coluna A da tabela de Premissas e Resultados). É uma margem de segurança baixa, correspondendo a um desconto de 18%.

O retorno no investimento real estimado para os próximos anos é 12,6%, confortavelmente acima tanto de nossa taxa de desconto de 9,5% quanto do retorno efetivo de 10% verificado nos últimos 5 anos.

Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Lucro Base (R$MM): 82.0 90.2 82.0 82.0 Taxa de Crescimento 10 anos: 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Taxa de Crescimento Perpétua: 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Payout: 37.0% 37.0% 40.1% 37.0% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 708 708 708 637 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM): 869 955 941 869 Preco Atual (R$): 6300.00 6300.00 6300.00 5670.00 Preco Justo (R$): 7732.69 8497.95 8373.38 7732.69 Margem de Seguranca: 23% 35% 33% 36%

Discussão

Valor Intrínseco x Análise de Múltiplos

O Cálculo do Valor Intrínseco aponta um modesto desconto; a Análise de Múltiplos sugere que o papel da Marcopolo está plenamente valorizado. Precisamos conciliar as duas conclusões.

No caso da Análise de Múltiplos há três possibilidades: 1) a ação da Marcopolo estava barata demais nos últimos 14 anos; 2) as perspectivas atuais estão melhores do que no passado, com a rentabilidade da empresa mudando de patamar; 3) o Cálculo do Valor Intrínseco é otimista demais; e 4) houve mudança na política de dividendos.

A segunda hipótese parece mais provável que a primeira. Obtendo metade de suas receitas do exterior, a forte desvalorização do real a partir de 1999 deu à empresa uma grande vantagem competitiva que deve durar vários anos. É há outro fator: a implantação de fábricas em outros países a partir de 1998 deve diminuir o impacto de efeitos cíclicos.

No entanto, não devemos esquecer os riscos listados na seção anterior. A alta no preço de petróleo sozinho tem o poder de impactar a economia mundial em geral e o setor de veículos em particular.

Mas também podemos argumentar que o Cálculo do Valor Intrínseco está otimista demais. Aqui o ponto mais fraco seria o lucro base.

Se chutarmos um lucro base "típico", multiplicando uma estimativa do patrimônio líquido do fim de 2004 pelo retorno sobre o patrimônio líquido dos últimos 14 anos obtemos um lucro base bem menor: R$ 60MM. A adoção desse valor eliminaria 80% da margem de segurança. Por outro lado, a utilização da premissa de R$ 82MM para o fim de 2004, praticamente idêntica ao lucro efetivo de 2003, não pode ser considerado ousada.

De fato, parece que a quarta hipótese é a mais provável. Usamos como payout (dividendo/lucro líquido) a média dos últimos 7 anos: 37%. Mas em nossas análises anteriores nosso payout não ultrapassou 32%, um nível que praticamente eliminaria a margem de segurança que calculamos.

Há alguns indícios de uma política mais generosa de dividendos nos últimos anos mas não dá para tirar uma conclusão definitiva. É impressionante a sensibilidade da margem a pequenas alterações no payout. Se adotarmos o payout médio dos últimos 3 anos de 40,7%, por exemplo, a margem de segurança sobe para 33% (coluna C da tabela Premissas e Resultados), um nível interessante.

No fim, mantendo uma postura conservadora, temos de concluir que o papel da Marcopolo, no seu preço atual, não oferece uma boa oportunidade de investimento.

Riscos operacionais e mercadológicos

Antes de encerrar a análise vale a pena realçar os aspectos positivos da internacionalização da empresa.

O setor de veículos exibe um comportamento cíclico. Não temos dados, mas parece possível que o segmento de ônibus seja menos cíclico que o segmento de carros, por exemplo. Mesmo durante recessões é necessário assegurar meios para pessoas chegarem a seus locais de trabalho. E em épocas de aperto há certamente uma tendência de passageiros privilegiarem ônibus sobre carros.

Seja qual for, existe uma estratégia eficaz para reduzir efeitos cíclicos restritos a um único mercado: a internacionalização. Com exportações para dezenas de países, e com bases de produção em 5 mercados, além do Brasil, a Marcopolo está tirando o máximo proveito dessa estratégia.

Aí entra outro aspecto importante: com a primeira operação de exportação em 1960 e a primeira fábrica no exterior em 1991, a Marcopolo já passou a fase da curva de aprendizagem da internacionalização, um processo cercado por risco (ver o exemplo da fábrica na Argentina).

Pulga bem grande

A única pulga atrás da orelha - aliás uma pulga bem grande - se refere ao fato do crescimento de vendas dos últimos 14 anos ultrapassar significativamente o crescimento de lucro. É interessante observar que o período corresponde quase exatamente ao período de expansão para o exterior. Será que ainda estamos esperando os dividendos da internacionalização?

Sensibilidade

Comentamos acima o efeito de usar como premissa o payout médio dos últimos 3 anos, mostrado na coluna C da tabela Premissas e Resultados. Na coluna B demonstramos o efeito de aumentar o lucro base em 10% e na coluna D verificamos o que acontece se o preço da ação cair 10%. Nos três casos a margem de segurança de 33-36% torna interessante compra da ação da Marcopolo.

Conclusões e Recomendação

A história da Marcopolo é uma saga de perseverança e conquista, com uma trajetória que aponta - uma vez solucionada a questão da sucessão - para um grande futuro. É estimado que a empresa domine 6% do mercado mundial de carrocerias de ônibus, que não é pouca coisa.

Embora não mostre o brilho de uma Weg ou uma Gerdau, o crescimento da receita da Marcopolo ao longo da última década está entre o das 10 melhores empresas de nossa base de dados.

Infelizmente, o crescimento de lucro, apesar de bom, está bem menor. Por um lado, a ciclicidade do setor impacta mais os lucros do que as receitas. Por outro, é possível que a empresa ainda não tenha se beneficiado de ganhos de escala em suas fábricas no exterior.

Seja qual for a barreira, o problema é central. Se a Marcopolo conseguisse converter expansão de receita diretamente em expansão de lucro se classificaria entre os melhores investimentos de longo prazo da bolsa.

A Análise de Múltiplos não aponta qualquer desconto na ação da empresa. O resultado do Cálculo do Valor Intrínseco é mais otimista, encontrando um desconto de 18%. É possível que uma política de dividendos mais generosa nos últimos anos explique a divergência. Seja qual for a razão não consideramos o desconto suficientemente atraente para justificar um investimento no preço atual.

Não há dúvida que a Marcopolo, com seu bom crescimento histórico e forte posição financeira, deve ser acompanhada de perto. Uma queda de preço de 10%, ou um revisão para cima de 10% na premissa de lucro base com a publicação dos resultados de 9 meses, já tornaria a compra interessante.

Marcopolo - parte 1