Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela original, que vai de 1993 a 2009 (17 anos).

Nem prêmio nem desconto

A Confab apresenta retorno de patrimônio médio de 16,7% ao longo dos últimos 16 anos. No estudo que segue, no entanto, limitamos a análise aos últimos 12 anos por acreditarmos que este período seja mais comparável com as condições atuais. Ficam de fora, portanto, os prejuízos de 1993 e 1995. Não é muito satisfatório, mas limitamos a 40x os P/Ls de 2000 e 2004 que excedem nosso máximo deste mesmo valor.

Com essas adaptações observamos que o retorno sobre patrimônio atual de 19% está muito próximo da média histórica de 20%. Mas enquanto o preço/patrimônio líquido atual apresenta prêmio de 21% sobre sua média passada de 129%, o P/L atual mostra um desconto de 38% sobre sua média de 13,5%!

Como interpretar esses resultados. É preciso reconhecer que com retornos variando de 0,1% a 43,4%, e P/Ls oscilando entre 1,8x e 40x, as médias históricos desses indicadores significam muito pouco. Embora dando mais credibilidade ao preço/patrimônio líquido temos que concluir que não há claro indício nem de prêmio nem de desconto.

Há outros fatores agindo

Em relação a comparações com outras empresas, como a Confab não tem pares no Brasil só podemos confrontar seus indicadores com as médias atuais do mercado.

O retorno projetado da Confab para 2009 de 19% (uma previsão que sabemos estar afetada negativamente por efeitos não recorrentes) é parecido com os 18% do mercado. Mas o P/L de 8,3x da empresa mostra desconto de 38% com relação ao P/L do mercado de 13,5x. Por sua vez, o preço/patrimônio líquido de 156% apresenta desconto significativo de 54%. E a empresa oferece um yield de dividendo que é 50% maior que o mercado.

Como compatibilizar estes resultados, que sugerem um grande desconto, com a indefinação da análise dos indicadores da própria Confab? A explicação é a provável existência de um desconto "estrutural" nos indicadores da Confab, gerado por seu baixo crescimento histórico, sua dependência de setores altamente cíclicos e a própria variabilidade de resultados inerente em seu negócio de tubos.

Concluímos que ao preço atual o papel da Confab apresenta um desconto, sim. Mas não podemos contar com a eliminação de todo este desconto no fúturo. Chutamos um desconto "captável" da metade da cifra da faixa de 40-50% sugerida pela comparação com o mercado.

Os indicadores financeiros estão muito confortáveis. O caixa líquido é notável - mas é uma pena que a empresa tenha mantido os fundos em dólares declinantes!

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento físico quase não houve

Praticamente não se observa crescimento nas vendas físicas dos últimos 12 anos. Comparando a média da primeira metade do período com a segunda temos crescimento de vendas de tubos de menos de 1,0% aa, enquanto os homem-horas dispendidos na fabricação de equipamentos caíram.

Na mesma comparação, a receita líquida consolidada, que exibe mais variabilidade que os dados físicos, subiu 6,4% aa e o lucro líquido, mostrando mais variabilidade ainda, 12,3% aa.

Os principais setores atendidos pela Confab são cíclicos. Assim o perigo, ao estimar a taxa de crescimento, é usar um período que se inicia na fase de baixa de um ciclo e termina na fase de alta. Se analisarmos o período 1993-2004 em vez do período 1997-2008, por exemplo, a taxa de crescimento de receita cai para 4,5% aa.

A análise do desempenho do lucro no período 1993-2004 é dificultada pelos prejuízos dos anos 1993 e 1995. Mesmo no período 1997-2008 o lucro próximo de zero de 2000 resulta em uma taxa de crescimento inflada. Em função dessas distorções desconsideramos o crescimento histórico ao fazer previsões de lucro.

Cenário preferido

Escolhemos as premissas necessárias para fazer uma estimativa do preço intrínseco do papel usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado.

Ao definir uma taxa de crescimento acelerado de lucro para a próxima década levamos em conta:

- o crescimento histórico das vendas físicas de menos de 1% aa;
- o enobrecimento do produto ao longo do período em função de tratamento térmico, revestimento especial, etc;
- o crescimento histórico de receitas de 4,5% aa a 6,4% aa;
- o aquecimento do mercado da empresa na próxima década em função dos projetos petrolíferos do "pré-sal";
- a lenta recuperação da economia global após a crise recente - que afetará demanda em indústrias exportadoras (incluindo a petrolífera) nos próximos um ou dois anos;
- o conservadorismo.

Resolvemos adotar a taxa de 4,5% aa tanto para o período de crescimento acelerado quanto para o período de crescimento perpétuo.

Como vimos, os lucros históricos exibem grande variabilidade. Consequentemente, para estimar o lucro base multiplicamos o retorno médio dos últimos 12 anos de 20% pelo último patrimônio líquido disponível de R$ 1.290MM (de 30/09/09). O resultado é um lucro base de R$ 258MM.

Como premissa para payout adotamos 26%, a média dos últimos 4 anos. E para taxa de desconto continuamos a usar 7,1% - que agora apresenta uma folga de quase 4 pp com respeito aos juros oferecidos pela NTN-B de 2020.

Margem de 28% sem atratividade

Com essas condições, que caracterizam o cenário preferido, verificamos um preço intrínseco de R$ 6,45, 28% acima do preço de mercado. Esta margem de segurança não apresenta grande atratividade.

Consideramos as premissas relativamente realistas. Mesmo assim, a variabilidade dos dados históricos significa que não podemos atribuir ao resultado um alto nível de confiança. Se aumentarmos a taxa de crescimento para 5%, por exemplo, obtemos uma margem de segurança de 59%, um nível bastante atraente.

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 7,1% 7,1% Lucro Base (R$MM): 258 258 Taxa de Crescimento 10 anos: 4,5% 5,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4,5% 5,0% Payout: 26% 26% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2010 2010 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 2580 3194 Número de Ações (MM): 399,67 399,67 Preço Atual (R$): 5,03 5,03 Preço Intrínseco (R$): 6,45 7,99 Margem de Segurança: 28% 59% Desconto: 22% 37% A - Cenário preferido B - Crescimento aumentado para 5,0%

Discussão

Meio ponto define avaliação

É animador constatar que o resultado do Cálculo do Preço Intrínseco coincide com a conclusão da Análise de Múltiplos no sentido que existe desconto moderado neste momento. Por outro lado, é desconcertante observar que a adição de 0,5 pp à taxa de crescimento já muda totalmente a avaliação. Será que a promessa do "pré-sal" não vale meio ponto? Dado às considerações na seção Investimentos concluímos que não.

Futura oportunidade de compra?

Analisemos os perigos e oportunidades do médio prazo. Na seção Últimos Resultados vimos que o valor da carteira de pedidos da Divisão Tubos vem caindo, representando no fim do terceiro trimestre somente um terço da carteira 12 meses antes. Na Divisão Equipamentos - que contribui com uma parte bem menor da receita - a situação era a oposta, com a carteira no fim de setembro superando levemente seu valor na mesma data de 2007.

Se não houver o fechamento e novos contratos de peso nos próximos meses é possível que a queda no nível de atividades em 2009, somada ao aumento não recorrente nas despesas financeiras e as previsões desanimadoras do médio prazo, pressionarão o preço do papel para baixo. Este cenário tem o potencial de criar oportunidades de compra.

Note que a própria empresa prevê no "curto prazo" a "manutenção do nível de atividade" na Divisão Equipamentos mas "fraca demanda de tubos ... com expectativa de diminuição de faturamento no primeiro semestre de 2010".

Mantendo as premissas do cenário preferido, o preço de mercado de R$ 4,30, 14% abaixo do preço de mercado atual, ofereceria a margem desejada de 50%.

Conclusões e Recomendação

A Confab, controlada por uma multinacional ítalo-argentina, possui um registro histórico misto. Embora apresente retorno médio de 16,7% aa nos últimos 16 anos, a empresa exibe prejuízos ou lucro próximo de zero em três destes anos. Estimamos o crescimento da receita nesse período em 5-6% aa.

Nos primeiros 9 meses de 2009, apesar do declínio na carteira de pedidos, houve aumento na receita em função de contratos assinados em 2008. Mesmo assim o lucro líquido caiu, impactado pela valorização do real sobre aplicações em dólar.

Estimamos que o preço intrínseco da ação fica em torno de R$ 6,45, indicando uma margem de segurança, sem grande atratividade, de 28%. A existência de um desconto modesto é confirmado pela Análise de Múltiplos. Mesmo assim, devido à variabilidade do registro histórico, e às poucas informações disponíveis sobre planos futuros, esse número deve ser tratado com cautela. Um aumento de 0,5% no crescimento previsto, por exemplo, já torna o papel interessante.

Sem dúvida a empresa está bem posicionada, em termos de produto, para tirar proveito da exploração das reservas petrolíferas do pré-sal. Por outro lado, operando atualmente com alto nível de ociosidade, a Confab não divulgou qualquer projeto importante de expansão. De fato, se houver grande aumento na demanda por tubos no Brasil será fácil o controlador multinacional abrir espaço na produção local: é só transferir pedidos externos para unidades em outros países.

Em função do baixo nível de investimento - e payout modesto - a empresa apresenta, atualmente, generoso caixa líquido. Mas por que foi mantido em dólares declinantes?

Só recomendamos a compra do papel da Confab ao preço de R$ 4,30, 14% abaixo do preço de mercado atual.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém ações da Confab.

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Preço de compra atingido (07/05/10): Nesta data a ação da Confab fechou a R$ 3,98, abaixo, portanto, do preço de compra sugerido na análise de R$ 4,30.