Código: CNFB4
Data Base: 25/03/11
Preço da ação PN: R$ 4,54 Número de ações: 409,14 MM
Ibovespa: 67765
Valorização em 2011: -26%
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Último Resultado: 4o Trimestre de 2010
Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Tubos de aço e equipamentos mecânicos pesados

Ao longo dos últimos 12 anos a Confab tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19% aa. A grande dispersão dos dados anuais inviabiliza a avaliação do crescimento do lucro, mas estimamos que a receita expandiu a cerca de 7% aa no período, em termos reais.

Embora a variabilidade dos resultados introduza bastante incerteza no cálculo, estimamos um preço intrínseco para a ação de cerca de R$ 6,45, 42% acima do atual preço de mercado. Como consideramos necessária uma margem de segurança de pelo menos 50%, só recomendamos compras ao preço máximo de R$ 4,30.

Dado à natureza cíclica da ação as operações de compra e venda exigem certa agilidade. Os preços de compra e venda sinalizam faixas e não pontos precisos.

A posição financeira da Confab é de absoluta tranquilidade.

Introdução

Tiro e queda

O roteiro foi cumprido a risco. Estimamos, em análise de 04/12/09, preço intrínseco de R$ 6,45 para o papel da Confab, recomendando compras ao preço máximo de R$ 4,30, 14% abaixo do então preço do mercado de R$ 5,03.

Cinco meses mais tarde, em 07/05/10, o preço caiu para R$ 3,98, oferecendo excelente oportunidade de compra. A partir deste ponto a ação subiu vigorosamente, chegando a R$ 6,49 em 05/11/10. Tiro e queda. Foi só realizar o ganho teórico de 63%.

Sem fundamento

Mas o enredo bonito apresentou um problema: embora a empresa previsse "ligeira melhora" no segundo semestre não houve fundamento de peso de nosso conhecimento que justificasse a alta. E o preço intrínseco que calculamos? Ele não refletiu os fundamentos? Sim, mas não os do curto a médio prazo.

A Confab oferece excelente saúde financeira, perspectivas favoráveis, e boas médias históricas tanto de rentabilidade quanto de crescimento. Só que os resultados anuais, devido à dependência da empresa de poucos contratos de grande porte, apresentam grande variabilidade.

Estratégia

Em nossa análise sugerimos uma estratégia de investimento para contornar essa situação: "aguardar uma época de desempenho (de negócios) sub-ótima e então comprar com o objetivo de esperar uma melhora."

Foi assim que nós procedemos.

Ponto de partido

Como a alta não refletiu o desempenho da empresa ao longo do 2010 ela se inverteu. Em consequência, o preço do papel, após forte queda, neste momento se aproxima do preço de nossa análise inicial. Voltamos ao ponto de partida. Vamos nos preparar para novo vôo de galinha?

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P =========================================================================================== Tubos 198 198 323 497 312 247 428 243 428 478 293 148 - Equip M HH 648 635 956 957 504 574 604 503 588 625 751 636 - ------------------------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 317 205 455 863 537 445 847 476 799 948 849 382 - Lucro Liquido 28 0 48 101 11 9 132 41 110 212 82 36 77 Pat.Liquido 233 212 227 273 233 214 303 323 383 519 525 504 504 No.Acoes MM 108 108 108 108 108 325 325 348 353 361 400 409 409 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 11.9 0.1 21.3 37.0 4.8 4.1 43.4 12.5 28.7 40.9 15.6 7.2 15.0 Preco/Lucro x 5.1 532.8 3.2 2.7 28.5 59.6 3.9 19.9 8.6 2.7 10.0 26.1 9.1 Preco/P.Liq. % 61 42 68 101 136 245 170 250 247 109 156 187 139 Margem Liq. % 8.7 0.1 10.6 11.7 2.1 2.0 15.5 8.5 13.8 22.4 9.7 9.4 - Yield (Divi/Preco) % 3.5 Payout (Divi/Lucro) % - 23,7 23,7 32.9 24.4 30.4 55.8 31.4 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 24.0 11.5 - Liquidez Corrente x - - - - - - - - - 5.4 5.0 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - - - - -35.0 -38.0 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2008 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2010

Resultados ruins

Os resultados da Confab em 2010 foram bem ruins mesmo. Em comparação com 2009, a receita consolidada caiu 52,4% e o lucro líquido 53,5%, em termos nominais. O Relatório da Administração explica que foi o Negócio Tubos, onde a receita caiu 63,2%, o responsável pelo retrocesso. No Negócio Equipamentos a receita se retraiu somente 1%.

O Relatório ainda comenta que o péssimo desempenho se deve à ausência de projetos de dutos tanto no mercado doméstico quanto no regional. A situação foi ainda agravada pela excessiva valorização do real e a concorrência de produtores chineses e indianos.

Sabendo da grande variabilidade dos resultados da empresa, e informados no fim de 2009 pela Confab da queda de pedidos, a forte queda do lucro de 2010 não nos surpreendeu. O que impressionou mesmo foi a forte reação positiva da ação em meados do ano!

Com relação à posição financeira, a Confab, mais uma vez, mostrou alto caixa líquido e copiosa liquidez corrente.

Investimentos

"Plano agressivo"?

Na análise de 04/12/09 comentamos que "a Confab não divulgou qualquer projeto importante de expansão". Parece que a situação mudou. No Relatório da Administração de 2010 constam as seguintes informações:

Negócio Tubos

"Para acompanhar o crescimento da demanda por produtos offshore, para dutos linepipe e para OCTG, a Companhia colocou em marcha um plano de investimentos agressivo visando acompanhar os requerimentos tecnológicos da Petrobras para dutos submarinos e exploração e produção de poços offshore. Destacamos os investimentos para produzir roscas Tenaris Hydril, especialmente desenhadas para satisfazer as exigentes condições de trabalho dos campos offshore em águas ultraprofundas."

Negócio Equipamentos

"Durante o ano de 2010, com o objetivo de aumentar a capacidade de produção em 25%, foi construído um novo pavilhão de 7 mil m2 com foco em fabricação de equipamentos como vasos de processo, fornos petroquímicos e tambores de coque para refinarias."

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.

Retorno respeitável

Ao longo dos últimos 12 anos a Confab tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19% aa. Embora respeitável a média oculta a grande variabilidade dos dados anuais.

Fundamentos mudaram

Essa dispersão dos resultados passados, junto com a precariedade da previsão para 2011, inviabiliza uma análise de múltiplos rigorosa. Ao calcular os P/Ls passados, por exemplo, foi necessário desprezar valores acima de 40,0x. A previsão da recuperação do lucro em 2011 que consta da Tabela de Dados se deve somente à informação da empresa que, em comparação com o início de 2010, a Confab abriu 2011 com mais do dobro dos pedidos em carteira no segmento Tubos, e um acréscimo de 50% no segmento de equipamentos. Embora a previsão seja um chute, há indícios que os fundamentos, agora sim, mudaram.

Desconto de um terço?

A Confab, participante de um setor tipicamente cíclico, exibe flutuações tanto do médio (1-2 anos?) quanto de prazos mais longos (7-10 anos?). Como estamos interessados na performance da empresa no longo prazo torna-se interessante ajustar o preço/lucro para refletir esse horizonte maior.

Seguindo o processo usado em outras empresas cíclicas, substituímos o retorno sobre patrimônio previsto para 2011 de 15,0% pelo valor médio do indicador dos últimos 12 anos de 19,0%*. Modificando o P/L de 2011 para refletir a alteração obtemos o valor de 7,2x (9,1x15,0/19,0). Ao comparar este P/L ajustado com o P/L médio histórico encontramos um desconto de 35%.

*Pode-se argumentar que mais correta seria usar a média dos 18 anos de dados que possuímos de 14,4%. Como o contexto operacional provavelmente mudou após a aquisição da empresa pela multinacional Techint em 1999 preferimos usar esta data como o ponto de partida.

A comparação entre o preço/patrimônio líquido atual e sua média histórica, que produz um desconto de somente 6%, não confirma o resultado. Mas há indícios de uma valorização gradual do patrimônio líquido ao longo do tempo que teria o efeito de distorcer a comparação. Nos 9 anos que antecederam 2002, por exemplo, o indicador não ultrapassou 100% enquanto nos 9 anos seguintes ele não caiu abaixo deste nível.

Embora não possua muita consistência vamos trabalhar com um desconto de cerca de um terço.

Cálculo do Valor Intrínseco

Lucro base inalterado

Ao estimar o preço intrínseco usando o método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo (FCD-D), repetimos o processo adotado na análise de 04/12/09 para definir a premissa do lucro base. Aqui, para minimizar distorções provocadas por flutuações, o lucro base é dado pelo multiplicação do retorno sobre patrimônio líquido médio de 12 anos pelo último patrimônio líquido disponível. O resultado é um lucro base de R$ 254MM (R$ 1337MM x 0,19), praticamente idêntico ao lucro base adotado na análise anterior de R$ 258MM.

Crescimento passado incerto

A variabilidade dos dados também introduz bastante incerteza nos cálculos de crescimento passado. Enquanto estimamos que a receita tenha crescido em torno de 7% aa nos últimos 12 anos, em termos reais, a dispersão dos dados impossibilita uma estimativa consistente do crescimento do lucro.

Com relação ao crescimento físico, praticamente não se observa expansão nas toneladas de tubos vendidas no período enquanto houve queda nos homens-horas despendidos na fabricação de equipamentos. Como a receita subiu aparentemente houve enobrecimento do produto.

"Cenário positivo" para Tubos

Para ajudar estabelecer previsões de crescimento para os próximos anos reproduzimos trechos do Relatório da Administração de 2010:

"O Negócio Tubos inicia 2011 com uma carteira de pedidos de R$ 546MM (no ano anterior foi de R$ 249MM) e um cenário positivo por causa das perspectivas de mercado para os próximos anos, com projetos de gasodutos (principalmente offshore), alcooldutos e minerodutos em análise.

No mercado de exportação, os altos custos provocados pelos atuais níveis de taxa de câmbio, em conjunto com a participação cada vez mais forte de concorrentes internacionais com estratégias comerciais desleais e câmbio desvalorizado, continuam prejudicando as oportunidades de negócios, principalmente na América do Sul e no Caribe, nossos tradicionais mercados de exportação.

Nesse cenário, destaca-se novamente no Brasil o segmento de OCTG (Oil Country Tubular Goods) – produtos utilizados em revestimento de poços de petróleo –, que deve manter-se sólido devido aos planos de investimento anunciados pela Petrobras e por outras empresas privadas."

"Desempenho sólido" para Equipamentos

"(O Negócio Equipamentos) manteve, durante o ano de 2010 o bom desempenho de 2009 e encerrou o ano com um significativo nível de pedidos em carteira no valor de R$ 683MM (R$ 478MM em 2009), compostos principalmente por projetos do segmento de petróleo e petroquímica e de energia nuclear."

"Com base nos pedidos em carteira e nas perspectivas de mercado – anúncios de construção de novas refinarias e fábricas de fertilizantes e potenciais novas usinas nucleares no nordeste e sudeste do país, bem como o crescimento do segmento de celulose e as oportunidades de vendas de equipamentos para a área offshore da Petrobras, os quais ainda devem gerar novos negócios –, estima-se um desempenho sólido, mantendo nossas expectativas positivas sobre seu futuro."

Crescimento mantido

Embora positivas, as expectativas descritas acima são mais qualitativas e indicativas que firmes. Desta maneira, juntando o fato que a única evidência de crescimento passado é a estimativa aproximada da expansão da receita de 7% aa, achamos que seria ousado aumentar a taxa de crescimento de lucro além dos 4,5% aa usados como premissa na análise de 04/12/09.

Mesmo preço intrínseco

Como mantemos o lucro base, a taxa de desconto e o payout (acreditamos que a alta cifra de 2010 visava compensar a queda de lucro) da análise anterior, chegamos ao mesmo preço intrínseco: R$ 6,45. Assim, a margem de segurança oferecida neste momento é cerca de 42% (ou desconto de 30%).

Como preservamos também a meta de uma margem de segurança de pelo menos 50%, só recomendamos a compra do papel da Confab ao preço que oferece essa margem. Significa um preço máximo de compra de R$ 4,30, 5% abaixo do preço de mercado atual.

Tabela de Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 7.1% Lucro Base (R$MM): 258 Taxa de Crescimento 10 anos: 4,5% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4,5% Payout: 26% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 1857 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 2639 Número de Ações: 409,14 Preço Atual (R$): 4,54 Preço Intrínseco (R$): 6,45 Margem de Segurança: 42% Desconto: 30%

Discussão

Coincidência?

Provavelmente, dada a precariedade dos dados, é coincidência, mas o desconto de 30% encontrado pelo método do FCD-D não difere muito do desconto de cerca de um terço obtido na Análise de Múltiplos.

Janelas de oportunidade

A grande variabilidade dos resultados da Confab introduz um moderado grau de incerteza nas conclusões desta análise. Por outro lado, embora o histórico de 18 anos de dados que possuimos exiba com clareza a dispersão de dados, ele também mostra que os períodos de desempenho sub-ótimo nunca têm superado o prazo de dois anos. Uma estratégia de investimento que visa compras durante essas janelas de oportunidade - supondo preços atraentes - ainda nos parece promissora.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 12 anos a Confab tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19% aa. A grande dispersão dos dados anuais inviabiliza a avaliação do crescimento de lucro mas estimamos que a receita expandiu a cerca de 7% aa no período, em termos reais.

Embora a variabilidade dos resultados introduza bastante incerteza no cálculo, estimamos um preço intrínseco de cerca de R$ 6,45 para a ação, valor idêntico ao preço de nossa última análise e 42% acima do atual preço de mercado.

Consideramos necessária uma margem de segurança de pelo menos 50%. Assim, só recomendamos compras ao preço máximo de R$ 4,30, um preço só considerado viável durante um período de desempenho sub-ótimo.

O registro histórico da empresa mostra que os períodos de desempenho ruim não têm se estendido além de dois anos. Assim, é provável o surgimento de oportunidades de venda no médio prazo (1-2 anos). Por outro lado, as perspectivas do pré-sal sugerem a viabilidade de investimentos de prazo mais longo.

Dado à natureza cíclica da ação as operações de compra e venda exigem certa agilidade. Os preços de compra e venda sinalizam faixas e não pontos precisos.

A posição financeira da Confab é de absoluta tranquilidade.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Confab.

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