Planta e Produção

50% dos custos são dolarizados

Não conseguimos esclarecer totalmente a posição com respeito às fábricas da Bematech. Sem dúvida sua planta principal é a unidade localizada em São José dos Pinhais (PR), aberta em 2006. Por outro lado, na história da empresa há menção de uma fábrica aberta em Manaus em 2003, aparentemente associada à aquisição da Yanco. Não sabemos se a mesma continua em operação. Finalmente, parece que existe, há muito tempo, um plano de instalar uma fábrica em Taiwan. Não encontramos informações recentes sobre o projeto.

Um aspecto importante das atividades fabris da empresa é o fato que 50% do custo de matérias primas e componentes são atrelados ao dólar.

Mercado e Produtos

Participação de mercado

Líder de automação comercial

A Bematech é líder no segmento de automação comercial brasileiro. Dados do início de 2006 mostram que as impressoras da empresa estavam presentes em 62% dos checkouts automatizados. O concorrente principal era Daruma, com 15% do mercado. Com relação ao segmento do software, a empresa, em 2007, detinha 10,5% do mercado. Os concorrentes principais eram Itautec (6,4%), Totvs (4,1%) e Unisys (3,6%).

"Ao contrário de nossa Companhia, a maioria dos fabricantes citados atua em linhas específicas de produto, não possuindo uma oferta completa de produtos e serviços, como a oferecida por nós. Com relação aos distribuidores independentes, nossos concorrentes atuam como operadores logísticos, muitas vezes com disponibilidade imediata de estoques, mas com áreas de atuação restritas."

Participação em receita bruta

Software avança

Participação de segmentos em receita bruta (dados de 9 meses de 2008): Hardware 71,0%, Software 10,8% (8,2% em 9M07), Serviços 18,2%.

Produtos

Equipamentos de ponto de caixa

Hardware: miniimpressoras fiscais e não fiscais; impressoras de cheque; PCs e microterminais; monitores, teclados, pinpads, leitores de código de barra e documentos.

Sucesso da Bematech

O sucesso continuará?

Ao analisar a Bematech observamos mistura intrigante de agressividade e seriedade. Mas não temos idéia real dos fatores que permitiram à empresa a dominação de seu mercado. Seus pontos fortes, na opinião da própria empresa, são:

1. Liderança no setor de automação comercial para varejo no Brasil

2. Atuação em mercado de forte crescimento

3. Modelo de negócios diferenciado
- One-Stop-Shop
- Boa rede de distribuição
- Plataforma e gestão de crédito eficiente
- Programas de capacitação técnica e comercial
- Base de clientes ampla
- Domínio de tecnologia de automação comercial para o varejo e contínuo investimento em P&D
- Administração dinâmica e experiente

Suas estratégias principais são:

- Manter e expandir liderança no mercado brasileiro de automação comercial para o varejo, com foco em pequenas e médias empresas
- Ampliar base de clientes corporativos e a receita advinda dos mesmos
- Aumentar parcela recorrente da receita
- Perseguir seletivamente novas aquisições
- Expandir vendas em América Latina e manter posicionamento estratégico nos demais países

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador.

P/L igual ao mercado

Como a ação da empresa só foi negociada em bolsa a partir de 2007 não existe histórico dos indicadores de mercado. Resta comparar os indicadores atuais com as médias de nossa base de dados. Verificamos que o P/L da Bematech é praticamente idêntico à media da base (9,4x). Por outro lado, seu retorno sobre patrimônio líquido e preço/patrimônio líquido são próximos da metade das respectivas médias (17% e 164%).

Baixo retorno se deve ao ágio e capital não investido

Fica claro, a partir de nossa análise em Últimos Resultados, que o baixo retorno da empresa é influenciado por dois fatores: o impacto sobre o lucro da amortização de ágio originado nas aquisições; e o fato que o capital levantado na Oferta Pública de 2007 ainda não foi convertido em investimentos rentáveis. Por sua vez, o preço/patrimônio líquido deve ser reflexo do baixo retorno.

Yield indefinido

O fato de o yield de dividendo estar relativamente baixo é de importância menor. Como não temos indícios da política de dividendos da empresa após a abertura de capital definimos um payout provisório de 30%. Note que nos anos 2005 e 2006, antes da abertura, o payout superava 40%.

A partir dessa análise não há evidências que a ação apresenta um desconto. Aparentemente o baixo valor do preço/patrimônio líquido é simplesmente reflexo do baixo retorno atual.

Cálculo do Valor Intrínseco

Sem histórico de operações consistentes

Como estimar o crescimento futuro de uma empresa cujas vendas patinaram de 1999 a 2004 e subiu a uma taxa próxima de 35% de 2005 a 2008? Certamente não temos um "histórico de operações consistentes". Não significa muita coisa, mas a taxa de crescimento para todo o período é de 15,5% aa.

Processo invertido

Dada à indefinição que cerca o crescimento passado, precisamos inverter o processo. Em vez de estimar o preço intrínseco da empresa a partir de uma previsão de crescimento de lucro, vamos determinar o crescimento necessário, ao longo dos próxima 10 anos, para tornar o papel da empresa atraente. Para isso empregamos o método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo.

Devido às despesas associadas à Oferta Pública o lucro de 2007 foi negativo. Assim estimamos a premissa para o lucro base a partir da anualização do lucro dos 9 meses de 2008. Dá R$ 28MM (ou R$ 0,52 por ação).

Vamos supor um payout de 30% e adotar 9,0% como a taxa de desconto, muito próximo à taxa atual da NTN-B de 2017. Adotamos uma taxa de crescimento de lucro de 5% aa para os anos que seguem a primeira década.

E o pessoal pagou R$ 15,00 pelo papel!

Fazendo iterações através do programa do site de MoneyChimp descobrimos, com as condições definidas, que para ter margem de segurança de 50% precisamos de uma taxa de crescimento de cerca de 12,2% aa durante a próxima década (coluna A na tabela abaixo).

Ao longo de 10 anos, expansão de 12,2% aa significa multiplicar receita ou lucro por mais de 3 vezes. É uma taxa alta para uma empresa para a qual não possuímos dados históricos consistentes; somente 6 das 120 empresas de nossa base de dados conseguiram crescimento desse nível na última década. Há ainda os efeitos da retração global em curso e, se o real se mantiver desvalorizado, o aumento nos custos de fabricação da empresa, 50% dos quais são dolarizados.

E o pessoal pagou R$ 15,00 para comprar o papel na Oferta Pública - e ainda pediu a liberação do lote suplementar!

Flexibilizamos o payout

É certo que o ágio amortizado, derivado de aquisições, será uma presença significativa no resultado durante muitos anos. Mesmo assim é razoável supor que os dividendos se beneficiarão do fluxo de caixa adicional gerado que não aparece no lucro líquido. Então vamos flexibilizar nossa premissa para o payout.

Voltando para o MoneyChimp vimos, mantido o lucro base de R$ 28MM, que um payout de 40% produz uma margem de segurança de 50% com uma taxa de crescimento de 10 anos de 8,8% aa (coluna B). Como já observamos, o payout da Bematech, nos dois anos que antecipavam a abertura do capital, foi de pouco mais que 40%.

É uma taxa ainda alta mas considerada viável no caso da Bematech, uma empresa jovem e capitalizada operando em um segmento de crescimento rápido.

Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 9,0% 9,0% 9,0% Lucro Base (R$MM): 28 28 28 Taxa de Crescimento 10 anos: 12,2% 8,8% 10,4% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5% 5% 5% Payout: 30% 40% 40% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 270 270 270 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 404 404 460 Preço Atual (R$): 5,00 5,00 5,00 Preço Intrínseco (R$): 7,49 7,49 8,52 Margem de Segurança: 50% 50% 70% Desconto: 33% 33% 41% A = Margem de 50% e Payout de 30% B = Margem de 50% e Payout de 40% C = Margem de 70% e Payout de 40% - cenário adotado

Discussão

Sucesso em hard = sucesso em soft?

Com a Oferta Pública a empresa entrou em nova fase que apresenta tanto oportunidades quanto riscos. Embora, com liderança de mercado, a Bematech avance a partir de uma posição de força, ainda não temos claras evidências que terá grande sucesso.

Artigo no Portal Exame, de maio de 2008, comenta que "O desafio agora é convencer os investidores de que a Bematech pode, sim, ser uma fornecedora integrada de equipamentos de ponto-de-venda, capaz de repetir em software e serviços a competência demonstrada na venda de hardware."

Possíveis alvos foram 54!

Um dos riscos principais é a estratégia de aquisição agressiva: a integração de culturas e tecnologias diferentes é trabalhosa e nem sempre dá certo - e a Bematech listou 54 "possíveis alvos"! Ver, por exemplo, o caso da Gemco mencionado na seção O Negócio.

Por outro lado, há benefícios em adquirir sistemas já testados em vez da Bematech, cuja competência original seja hardware, tentar desenvolvê-los internamente - sem falar na vantagem em eliminar concorrentes atuais ou potenciais. E o estabelecimento da Universidade Bematech parece uma tentativa admirável de compatibilizar sistemas e culturas.

Barreiras baixas, análises precárias

Um risco associado é a ameaça da concorrência. Embora operando em segmentos sem barreiras significativas de entrada é inegável que um líder possui uma vantagem: é traumático para qualquer empresa mudar sistemas cruciais.

A precariedade da análise financeira representa outro risco. Não temos base histórica para orientar cenários de crescimento futuro e é difícil dimensionar o impacto sobre a empresa do desaquecimento global em curso.

Margem de 50% é pouca

Ao listar os riscos fica claro que uma margem de segurança de 50% é pouco. Aumentando nossa exigência para 70%, descobrimos que seria necessário, com um lucro base de R$ 28MM e payout de 40%, uma taxa de crescimento de 10 anos de 10,4% aa (coluna C). Consideramos que o resultado está no limite do aceitável.

Conclusões e Recomendação

Ao longo de 17 anos de existência a Bematech tem chegado à liderança do segmento competitivo de automação comercial brasileira. Embora a empresa tenha crescido fortemente nos últimos 3 anos, houve virtual estagnação de vendas entre 1999 e 2004.

Caracterizada por programa agressivo de aquisições a empresa, com a Oferta Pública Inicial de 2007, entrou em nova, e mais arriscada, fase de sua vida.

Como o período de negociação das ações em bolsa é curto a Análise de Múltiplos possui utilidade limitada. Mas não há indícios de valorização exagerada. Pelo contrário, a queda de dois terços no preço da ação desde a Oferta Inicial sugere a alinhamento de expectativas com a realidade. A posição financeira da empresa, reforçada pelo novo capital, é tranquila.

A Bematech não possui um "histórico de operações consistentes" para subsidiar projeções futuras. Assim, ao aplicar o método de Fluxo de Caixa Descontado, invertemos o processo normal e procuramos estabelecer o desempenho futuro necessário para obtermos uma margem de segurança de 70%.

Verificamos que a ação só oferece a margem procurada se a empresa alcançar uma taxa de crescimento de lucro de 10,4% aa ao longo da próxima década. Mesmo que Bematech esteja bem capitalizada, líder de um mercado em expansão rápida, e implementando um programa agressivo de aquisições, consideramos a meta no limite do aceitável.

Recomendamos o papel somente como parte de uma carteira diversificada com horizonte de médio a longo prazo.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não mantém nenhuma posição nas ações da Bematech.

Bematech - parte 1

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