Riscos Relativos ao Negócio

Há riscos significativos

É interessante ver alguns dos riscos listados pela própria empresa no prospecto de abertura de capital:

"- A demanda por nossos cartões de telefonia pública pré-pagos pode diminuir;

- Não podemos assegurar que nossos contratos existentes para fornecimento de cartões, sistemas de identificação e gestão de serviços gráficos serão renovados em termos satisfatórios, ou mesmo se serão renovados, assim que encerrado o prazo de vigência desses contratos;

- Contamos com alguns poucos clientes para parcela significativa de nossas receitas líquidas e a perda desses clientes nos afetaria adversamente;

- Se o papel for progressivamente substituído pela mídia eletrônica no futuro, nosso negócio de gestão de serviços gráficos será adversa e substancialmente afetado;

- Nosso negócio depende de nossa capacidade de antever e nos adaptar rapidamente à evolução das inovações tecnológicas e dos padrões industriais;

- Poderemos ser forçados a mudar nossa oferta de produtos e serviços ou a pagar valores mais elevados caso haja mudanças na tecnologia de terceiros que utilizamos ou aumento no preço dessa tecnologia."

Correio Híbrido

Aguarda-se a aprovação final

A Anote faz parte de um consórcio formado para implantar e operar um sistema "híbrido" de correio para a Empresa Brasileira de Correios e Telégrafos (ECT).

"O correio híbrido oferece às empresas uma alternativa de baixo custo à atual abordagem centralizada de entrega de correspondência. No lugar do sistema vigente “imprimir e distribuir”, o correio híbrido implica numa abordagem mais descentralizada.

Em vez de entregar documentos de um local central, o correio híbrido permite às grandes empresas primeiro distribuir os dados por via eletrônica a diversas instalações espalhadas em todo o país. Os documentos são então ali impressos e entregues aos destinatários a partir dessas instalações ...".

A proposta foi aprovada em 2004 pela ECT e aguarda-se aprovação pelas "autoridades competentes". Uma vez aprovado os contratos envolvidos será necessário "consideráveis investimentos" por parte da empresa.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1996 a 2008 (13 anos).

Desconto com relação ao mercado

Como a Abnote somente abriu seu capital em 2006 a série de indicadores de mercado se restringe a 2006, 2007 e a data da análise. Nesse período tanto o preço/lucro quanto o preço/patrimônio líquido mostram um declínio discreto.

Como não há empresas semelhantes em nossa base de dados resta comparar os indicadores da Abnote com as médias do mercado. Verificamos que, mesmo apresentando um retorno sobre patrimônio líquido em 2007 um terço maior que a média do mercado, a Abnote exibe um P/L que é quase um terço menor. O preço/patrimônio líquido da empresa está 14% acima da média do mercado.

Alta rentabilidade atingida nos últimos anos

Felizmente, a Abnote disponibiliza dados que permitem calcular seus retornos sobre patrimônio liquido a partir de 2001 e suas margens líquidas a partir de 1997. Esses dois indicadores mostram uma tendência de melhora na rentabilidade, com seus valores atingindo níveis altos nos últimos anos.

Procurando a fonte da nova rentabilidade observamos que o custo de vendas representou 80% da receita líquida no triênio 2001/2003 enquanto no triênio 2005/2007 tinha caído para 72%. É uma redução significativa no centro de custos principal da empresa.

Finalmente, observamos que a Abnote apresenta dinheiro em caixa e nenhuma dívida - uma situação compartilhada por poucas empresas de nossa base de dados. É mais impressionante quando nos lembramos que a empresa não levantou nenhum capital próprio com a oferta inicial.

Resumindo: embora haja evidência de algum desconto não é possível estimá-lo com qualquer grau de precisão. Só sabemos que os indicadores da Abnote estão atraentes em relação às medias da bolsa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento de lucro independe da receita

Dispomos de 11 anos de lucros e receitas. Esses dados mostram que o crescimento de lucro tem sido muito bom: 15% aa em termos reais. Entretanto, a mesma coisa não pode ser dito da expansão de receita que, no mesmo período, mal passa de 4% aa.

Olhando a posição física vimos uma situação mista: enquanto o número de cartões vendidos (45% das receitas) se expandiu a 19% aa de 2001 a 2007, carteiras emitidas (28%) cresceram 6% aa e a tonelagem de papel processado (27%) andou para trás.

Espaço limitado para novos ganhos de rentabilidade

A principal explicação pela disparidade entre o comportamento de receitas e lucros, como vimos na seção anterior, é a redução nos custos de vendas. Entretanto, este processo tem seus limites e, com a margem ultrapassando 15% e o patrimônio líquido beirando 30%, não acreditamos que veremos muito mais avanço na rentabilidade daqui para frente.

Margem de segurança negativa

Nessa situação cresce a importância do desempenho da receita. Se a margem liquida estiver se estabilizando até uma premissa de crescimento de 8% aa no lucro na próxima década - metade do crescimento histórico do lucro, mas o dobro da taxa exibida pela receita - parece ousada.

Só que essa premissa, ao lado de um lucro base de R$ 72MM (o resultado efetivo de 2007), um payout de 29%, uma taxa de crescimento de lucro de 5% a partir do décimo primeiro ano, e uma taxa de desconto de 8,5%, produz um preço intrínseco de R$ 16,13, 7% abaixo do preço atual de mercado (ver Coluna A na tabela abaixo). Isto é: a margem de segurança é negativa.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 8,5% 8.5% Lucro Base (R$MM): 72 72 Taxa de Crescimento 10 anos: 8,0% 8,0% Taxa de Crescimento Perpétua: 5,0% 5,0% Payout: 29% 40% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 869 869 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 801 1106 Preço Atual (R$): 17,39 17,39 Preco Intrínseco (R$): 16,13 22,27 Margem de Seguranca: neg 28% Desconto: neg 22% A = Crescimento relativamente ousado B = Hipótese de payout de 40%

Discussão

Efeitos do ganho adicional não visíveis

Por que o papel da Abnote obteve boa colocação em nossa 100MAIS mas apresenta margem de segurança negativa? A explicação é o fato de a empresa ter conseguido melhorar sua rentabilidade sem que os efeitos do ganho adicional se tornem claramente visíveis.

Opções estratégicas disponíveis

A posição parece a seguinte:

Devido ao ganho de rentabilidade está sobrando capital - dinheiro em caixa e ausência de dívida são indícios disso. Nessa situação quais são as opções?

O ideal seria a empresa investir a sobra em capacidade adicional, sempre se mantendo dentro de seus segmentos de competência. Mas é possível, especialmente em mercados competitivos, que o espaço para absorver nova produção seja limitado. Neste caso um programa de aquisição de outras empresas do setor faria mais sentido que expandir a capacidade própria.

E se nenhuma dessas duas opções for viável a solução seria dirigir a sobra de dinheiro para os acionistas em forma de um payout maior. A pior opção seria investir em diversificação.

Opções estratégicas escolhidas

Vimos que a empresa tem investido tanto em expansão "orgânica" quanto em expansão através de aquisições nos últimos tempos. E, de fato, o crescimento da receita da empresa nos últimos 6 anos, de 6% aa, é cerca de 2 pp acima de seu crescimento histórico.

No entanto, dado o grau de aproximação embutido nas taxas de crescimento, ainda não é sinal inequívoco que a melhora em rentabilidade esteja sendo convertida em expansão mais rápida. Resta aguardar sinais mais convincentes.

Maior expansão de receita ou maior payout?

De qualquer forma, não podemos considerar a situação atual da empresa como de equilíbrio: tudo indica que a maior rentabilidade vai se desembocar ou em maior expansão de receita ou em maior payout de dividendos. A conseqüência disso seria um preço intrínseco maior.

Mas ainda sem boa margem de segurança

Se adotarmos um payout de 40% (11% acima do payout atual, que equivale aumentar a taxa de crescimento acelerada para 12% aa), por exemplo, mantendo as outras premissas empregadas acima, obtemos um preço intrínseco de R$ 22,27, 28% acima do preço de mercado (ver Coluna B acima). É uma margem de segurança razoável, mas não representa ainda uma oferta irrecusável.

Em suma, admitimos a possibilidade de um preço intrínseco maior, mas, por conservadorismo, queremos ver para crer. E mesmo admitindo um preço intrínseco maior isso não significa que teremos uma margem de segurança atraente.

Aparentemente, o resultado negativo do Cálculo do Valor Intrínseco não confirma a conclusão relativamente positiva da Análise de Múltiplos, onde identificamos um desconto com relação às médias da bolsa. O conflito desaparece se supusermos que a bolsa esteja sobrevalorizada neste momento.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 6 anos a Abnote tem apresentado forte crescimento de rentabilidade. Este desempenho possui dois aspectos.

Primeiro, não acreditamos que o processo seja sustentável. Não houve no período qualquer aceleração significativa da lenta expansão de receita. Em termos práticos não parece ser possível avançar muito além dos altos níveis já atingidos pelo retorno sobre o patrimônio líquido e a margem líquida. Tudo indica que o forte desempenho do lucro da empresa tenha sido fruto, não de aceleração na expansão de produção, mas de medidas de redução de custos.

Segundo, há a possibilidade deste quadro mudar. A excelente geração de caixa alcançada pode ser empregada de pelo menos três maneiras: para acelerar o crescimento da receita nos segmentos tradicionais, para aumentar o payout do dividendo ou, na pior das hipóteses, para diversificar.

Embora pareça que a empresa esteja empenhada na primeira opção, aumentando capacidade através de aquisições e a construção de instalações próprias, por enquanto resultados convincentes não apareceram.

Um conjunto de premissas relativamente ousado que leva em conta a situação atual produz um preço intrínseco para a ação da Abnote de R$ 16,13, 7% abaixo o preço de mercado. Assim somos obrigados a concluir que a Abnote não apresenta uma oportunidade interessante de investimento neste momento.

Entretanto aconselhamos acompanhamento da empresa: tanto aceleração no crescimento da receita quanto payout maior levaria a um preço intrínseco maior.

Entre os riscos importantes apresentados pela empresa são a concentração de clientes e a necessidade de conviver com tecnologias que estão mudando com rapidez.

Uma coisa deixa uma pulga atrás da orelha. Qual é a razão dos controladores da matriz terem resolvido vender boa parte da subsidiária brasileira: se o setor é tão bom porque vender?

Abnote - parte 1

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