Nos últimos anos a Abnote tem alcançado altos níveis de rentabilidade. Resta saber como a empresa empregará o caixa adicional gerado: para acelerar o crescimento da receita em seus negócios tradicionais, para aumentar o payout do dividendo ou, na pior das hipóteses, para diversificar.

Embora pareça que a empresa esteja empenhada na primeira opção, aumentando capacidade através de aquisições e da construção de instalações próprias, por enquanto os resultados não são claramente visíveis.

Adotando premissas relativamente ousadas estimamos um preço intrínseco de R$ 16,13, 7% abaixo do atual preço de mercado.

Embora não recomendemos a compra da ação neste momento, aconselhamos o acompanhamento da empresa: tanto aceleração no crescimento da receita quanto um payout maior levaria a um preço intrínseco maior.

Introdução

Há value na American Banknote?

Procuramos analisar todas as empresas que chegam às primeiras 25 posições de nossa lista das 100MAIS. Não tivemos outra razão - além de seu nome intrigante - para estudar a American Banknote; nem conhecemos direto seu setor.

Entretanto nosso interesse aumentou ao descobrir que, apesar de ter somente aberto o capital em 2006, a empresa disponibilizava 11 anos de receitas e lucros crescentes. É matéria prima importante para um value investor.

Preço do IPO excessivo?

É interessante observar que o preço da ação está muito próximo do preço da oferta pública inicial de abril de 2006 (de R$ 17,00). O fato de o Índice Bovespa ter avançado muito nesse período parece indício que o mercado considera o preço de lançamento excessivo.

Pulgas

De fato, certos aspectos da oferta deixam pulgas atrás da orelha: se o setor é tão atraente porque os controladores da matriz resolveram vender boa parte da subsidiária brasileira? E porque não aproveitou a venda para capitalizar a Abnote?

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008P ========================================================================= Cartões Vendidos MM 315 326 315 367 494 651 770 - Carteiras Habilitação MM 5.7 6.3 6.7 6.7 7.0 7.6 9.3 - Papel Processado (Mt) 14.2 11.3 12.2 11.8 11.8 9.5 12.0 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 56 175 172 165 163 164 194 194 204 - Lucro Liquido 12 12 13 16 16 20 26 31 32 36 Pat.Liquido - - 60 58 60 66 80 97 115 115 No.Acoes MM - - - - - - 50 50 50 50 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - 22.2 27.4 26.2 30.3 32.3 31.7 27.7 31.0 Preco/Lucro x - - - - - - - 12.7 11.1 10.7 Preco/P.Liq. % - - - - - - - 403.7 308.6 335.0 Margem Liq. % 7.8 7.0 7.7 9.6 9.7 12.2 13.4 15.9 15.5 - Yield (Divi/Preco) % 2.7 Payout (Divi/Lucro) % 28.6 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 37.7 31.9 - Liquidez Corrente x - - - - - - 3.0 2.9 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - -16.0 -13.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

1957 - Fundação como subsidiária brasileira da britânica Thomas de La Rue

1993 - Adquirida por American Banknote Corporation dos Estados Unidos

1995 - Aquisição do negócio de serviços gráficos do Bradesco

1996 - Aquisição do negócio de serviços gráficos do Unibanco

1996 – Aquisição dos ativos do negócio de impressão eletrônica da Gráfica Melhoramentos

1997 - Aquisição do negócio de impressão eletrônica do Itaú

1998 - Aquisição da Menno Cartões, líder em fabricação de cartões plásticos no Brasil

1999 - Joint venture com a Gemplus SCA, empresa francesa líder mundial em smart cards

2000 - Matriz americana entrou com pedido de concordata preventiva, o que não incluiu suas subsidiárias

2002 – A matriz saiu da concordata preventiva e um grupo de fundos de investimentos (Bay Harbor Partners, Ltd, Highland Capital Management, Lloyd I. Miller e Remus Holdings LLC) tornou-se acionista controlador

2004 – Após a saída de uma segunda concordata preventiva, de curta duração, a American Banknote Corporation fechou seu capital

2005 - Aquisição dos ativos do negócio de cartões do Grupo Splice (CSM), uma das principais empresas no setor de cartões telefônicos no Brasil

2006 – Abertura de capital em abril através de oferta secundária, com a venda de ações pelo ABN Equities e o Banco Alvorada
- Aquisição, em setembro, da Trust Adm. e Part.

2007 – Venda de participação de 50% da Gemplus Banknote Ltda para a Gemalto e aquisição da argentina Transtex

2008 - Assinatura do contrato de aquisição da Interprint, braço brasileiro do grupo sueco Bonnier.

Ultimos Resultados

Ano de 2007

Desempenho prejudicado por impostos maiores

Em 2007 a receita consolidada da Abnote cresceu 10,3% em termos nominais, em linha com o crescimento histórico. Mesmo assim, o desempenho da empresa no ano, de maneira geral, apresentou ligeira piora em relação aos últimos anos. O lucro líquido cresceu somente 7,7%, bem abaixo do desempenho histórico; e o retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) de 27,7%, embora excelente, é o menor dos últimos três anos. A disparidade entre o crescimento da receita e do lucro se explica, principalmente, pelos aumentos nas deduções da receita bruta e na provisão para imposto de renda.

Investimentos importantes

A Demonstração de Fluxo de Caixa mostra que o caixa líquido aplicado em investimentos quase triplicou de 2006 para 2007, quando correspondeu a 23% do patrimônio líquido. É uma aceleração significativa. O investimentos mais importantes foram: o início do desenvolvimento de plataforma própria de produção de cartões inteligentes; a continuação da implantação de uma nova fábrica em Sorocaba (com término previsto para meados de 2008); e as aquisições da Interprint no Brasil (completada somente em 2008) e da Transtex na Argentina.

Enquanto a Interprint é um concorrente importante no mercado doméstico, a Transtex é líder de cartões telefônicos e financeiros no país vizinho e importante exportador.

A Abnote também anunciou um contrato importante: o fornecimento de cartões do Banco do Brasil durante os próximos 5 anos.

Graça a sua alta rentabilidade, a empresa, apesar de seu programa de investimentos, não possui dívidas.

Controle e Administração

Acionista principal é ABN Equities

De acordo com as Informações Anuais (IAN) de 2006, a ABN Equities Inc, controlada integralmente pela American Banknote Corporation dos Estados Unidos, possui 33,77% do capital da empresa enquanto outra norte americana, AIM Advisors Inc detém 5,88%. Conselheiros e Diretores têm 2,62% do total. Steven Singer é Presidente do Conselho de Administração enquanto Sidney Levy é o Vice Presidente do Conselho e Diretor Presidente.

Grupo

Contribuição insignificante

O grupo é incipiente. As principais controladas no fim de 2007 foram a Trust Adm e Part e a Transtex. Os produtos mais importantes da primeira são bilhetes de loterias instantâneos e cartões telefônicos em papel enquanto a segunda é líder na comercialização de cartões bancários no mercado argentino, além de exportar para outros países da América Latina. A contribuição das duas empresas ao lucro do grupo em 2007 era insignificante.

Planta, Produtos, Participação de Mercado, Composição da Receita

Líder nos segmentos onde opera

A Abnote informa que possuía, no fim de 2007, "aproximadamente 2.700 empregados, distribuídos em seis fábricas e 37 unidades descentralizadas de serviços de personalização e emissão de documentos".

A empresa é líder nos três segmentos onde opera:

Cartões magnéticos, indutivos e outros (45% da receita): cartões para telefones públicos; scratch cards para telefones celulares pré-pagos; cartões de crédito e débito; cartões private label; cartões inteligentes; tags de identificação por Rádio-Frequência (RFID), antenas e inlays. Concorrentes: Obertuhr Card Systems, Axalto do Brasil Cartões e Terminais Ltda. e Intelcav.

Sistemas de identificação (28%): impressão digital; carteira de identidade; carteira de habilitação; sistemas para controle de documentos. Concorrentes: Thomas Greg; o outro concorrente importante, a Interprint, foi adquirida em 2008.

Gestão de Serviços gráficos (27%): impressão eletrônica e gráfica geral. Concorrentes: Xerox e R. Donnelly.

Um dos aspectos mais importantes dos produtos e serviços da empresa são os recursos, processos e tecnologia que evitam adulterações e falsificações.

Concentração de clientes

Clientes englobam grandes instituições financeiras (Bradesco e Itaú), empresas de telecomunicação (Telemar), e órgãos públicos estaduais.

Merece atenção o fato que os clientes Telemar Norte Sul e Bradesco, de acordo com os dados nas Informações Anuais de 2006 do sistema Divext, são responsáveis por, respectivamente, 29% e 13% da receita da Abnote.

Concordata Preventiva da Matriz

Demanda por documentos de papel reduzida

As razões da concordata preventiva ("Chapter 11") da empresa matriz são relevantes. Encontramos as seguintes informações: "o CFO da American Banknote declarou, em documentos submetidos à justiça, que a empresa tem enfrentado perdas em parte devido a redução na demanda por documentos de papel e (conseqüentemente) não tem sido capaz de gerar fluxo de caixa suficiente para pagar sua dívida em forma de bônus".

Parece provável que o fenômeno da "redução de demanda por documentos de papel", embora mais adiantado em economias desenvolvidas, seja global.

Abnote - parte 2

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