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Weg: expansão de receita se modera; lucro acelera
Código: WEGE3 Ibovespa: 54154 Valorização em 2013: 9,3%
É nítida a retomada do crescimento pela Weg após o hiato da crise financeira oriental. Por outro lado, os últimos resultados levantam a suspeita que a velocidade do crescimento daqui para frente será menos robusta que o desempenho histórico.
Adotando premissas consideradas conservadoras estimamos um preço intrínseco para a ação na faixa de R$ 34,95, 18% acima do preço de mercado. Baseado neste resultado nossa recomendação está inalterada: "não compre, não venda".
Introdução
Sinalização positiva
Com 9 meses de resultados divulgados, está na hora de avaliar o desempenho de nosso investimento principal em 2013. Na análise de 08/03/13, que levou em conta dados até o fim de 2012, constatamos o início de recuperação da Weg após a crise financeira ocidental, mas com as margens da empresa ainda deprimidas. A recuperação prossegue? A margem se alargou? Como anda nossa campeã? O aumento de 10,0% no preço da ação desde nosso último estudo, contra uma queda de 7,3% no mercado, é uma sinalização positiva. Vamos investigar.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
9 meses de 2013
Finalmente, convergência
Finalmente observamos, sim, convergência entre as taxas de crescimento da receita e do lucro da Weg. Após expansão real da receita de 10,6% em 2011 e de 12,7% em 2012 a taxa caiu para 5,4% nos primeiros 9 meses de 2013. Em contrapartida, após crescer 5,6% em 2011 e 5,8% em 2012 o lucro saltou 22,1% no ano em curso.
Matéria prima segura custo de vendas
Em termos nominais a receita consolidada cresceu 9,4% nos primeiros três trimestres do ano. O salto de 26,7% no lucro, também em termos nominais, se deve ao bom desempenho do custo de vendas. Este cresceu somente 4,9% no período, mais do que compensando pelas altas de 14,7% nas despesas operacionais e de 15,1% no imposto de renda. Enquanto a estabilidade relativa do custo das principais matérias primas (cobre e ferro) segurou o custo de vendas, o crescimento desproporcional das despesas operacionais se deve às maiores despesas com vendas e o aumento no valor da participação dos "colaboradores" nos resultados. Não encontramos explicações para estes últimos dois efeitos.
Dependência das Américas e Europa
Analisando a composição da receita, vimos que a contribuição dos mercados interno e externo, em reais, foi praticamente igual no terceiro trimestre de 2013. A América do Norte e a Europa, foco da crise recente, respondem por 60% da receita estrangeira, ou 30% da receita total.
Entre a consolidação e o bom desempenho
Em termos de unidades de negócios não há grandes novidades. Na área de Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais a Weg fala do "bom desempenho no mercado doméstico naqueles segmentos que estiveram mais expostos à competição dos produtos importados", e "consolidação de posições conquistadas" no mercado externo.
Na área de Geração, Transmissão e Distribuição de Energia (GTD) somos informados que "as condições do mercado de T&D continuaram a melhorar" e "a trajetória de preços é positiva". Na área de Motores Elétricos para Uso Doméstico "as melhores condições observadas ... no trimestre anterior foram mantidas". E o segmento de Tintas e Vernizes "manteve o bom desempenho".
Investimentos
Investimentos aceleram no México e China
A empresa prevê investimentos, em expansão e modernização, da ordem de R$ 265MM em 2013, com 81% do total direcionados a instalações brasileiras. Em 2012 o total foi de R$ 238MM. Nos últimos tempos houve três eventos importantes:
- um acordo tecnológico com a Northern Power Systems dos EUA, empresa que desenvolve e fabrica aerogeradores;
- a criação da WEG Transformers Africa através da aquisição do negócio de fabricação de transformadores e subestações da Hawker Siddeley Electric Africa da África do Sul;
- e a definição de investimentos de US$ 345 milhões ao longo dos próximos 5 anos para expandir a produção de motores elétricos no México e na China.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.
P/L ajustado não aponta desconto
Repetindo o processo adotado na análise de 08/03/13 ajustamos, para compensar efeitos cíclicos, o preço/lucro e preço/patrimônio líquido para refletir, não o retorno previsto para 2013 (19,3%), mas o retorno médio do ciclo de 25,4%, supostamente representado pelo desempenho dos últimos 12 anos. Obtemos um preço/lucro de 16,6x (21,9x19,3/25,4) e um preço/patrimônio líquido de 321% (423x19,3/25,4).
Enquanto o P/L ajustado é praticamente idêntico ao P/L médio de 12 anos de 16,7x, o preço/patrimônio líquido ajustado apresenta um desconto de 18% relativo ao preço/patrimônio líquido médio de 393%.
A conclusão é idêntica à obtida na análise anterior: "Várias suposições e distorções reduzem a precisão da análise mas é razoável concluir que a ação da Weg certamente não está supervalorizada neste momento."
Paga 15% a mais e recebe retorno 50% maior!
Atualizamos também a comparação com o "mercado" (nossa base de dados) mostrada na análise anterior. Como o mercado caíu 7,6% e a ação da Weg subiu 10,0% desde o estudo, a comparação é um pouco menos favorável à empresa. Enquanto os P/PLs parecem indicar que a Weg apresenta um prêmio de 22%, os P/Ls sugerem que ao pagar abaixo da média do mercado para o papel o investidor ainda terá um retorno quase 50% a mais!
A posição financeira da empresa - novamente de caixa líquido - continua absolutamente tranquila.
Indicadores Ajustados pelo Ciclo
Cálculo do Valor Intrínseco
Margem de segurança entre 19% e 57%
Não detectamos evidências de valores não recorrentes significativas que inflem o resultado de 9 meses. E o resultado deste período, anualizado, normalmente se aproxima do resultado do ano. Assim, para estimar um lucro base conservador para o fim de 2013 vamos simplesmente anualizar o lucro individual de 9 meses e deduzir 10%. O valor obtido é R$ 727MM.
Mantendo inalteradas as outras premissas adotadas na análise de 08/03/13 recalculamos o preço intrínseco da ação para os mesmos dois cenários alternativos. Os resultados, mostrados na tabela abaixo, sugerem margem de segurança entre 18% e 57%.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
O "new normal"?
Ainda preferimos o Cenário B, o mais conservador, da seção anterior por três motivos.
1. No gráfico das receitas da Weg ao longo dos últimos 12 anos é nítida a retomada do crescimento após a retração de 2009 e 2010. Como é de esperar o gráfico dos lucros do mesmo período mostra uma reação defasada e mais tênue. No entanto, os resultados dos primeiros 9 meses de 2013 complicam o quadro, mostrando desaceleração da receita e aceleração do lucro. É esta sinalização ambígua que nos leva a ser mais cautelosos. A desaceleração da receita é pontual ou sinaliza uma tendência?
2. O Cenário B é o cenário que melhor sintoniza com os resultados da Análise de Múltiplos que sugerem - dando mais peso ao P/L - um desconto mínimo.
3. O Cenário B parece o mais apropriado para uma conjuntura econômica que combina lenta recuperação no ocidente desenvolvido, paradeira econômica no Brasil e taxas seculares de crescimento mais baixas na China.
Itens 1 e 3 se alinham com o que os observadores internacionais chamam do "new normal". É o mundo pós-crise onde a boa expansão de ciclos econômicos recentes é substituída por ciclos de crescimento mais contidos.
Conclusões e Recomendação
É nítida a retomada do crescimento pela Weg após o hiato da crise financeira oriental. Por outro lado, os últimos resultados levantam a suspeita que a velocidade do crescimento daqui para frente será menos robusta que o desempenho histórico.
Adotando premissas consideradas conservadoras estimamos um preço intrínseco para a ação na faixa de R$ 34,95, 18% acima do preço de mercado. Baseado neste resultado nossa recomendação está inalterada: "não compre, não venda".
Como sempre a posição financeira da empresa continua absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira onde a Weg ocupa uma posição de destaque.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
2 - Resultados do primeiro semestre de 2014: vendas externas garantem bom desempenho (25/07/14)
Receita acelera
A expansão da receita consolidada, ano sobre ano, de 13,5%, no fim de junho evidencia aceleração com relação ao ano encerrado no fim de 2013 (10,6%). Apesar do crescimento maior do custo de vendas (+14,0%), das despesas operacionais (+15,9%) e do imposto de renda (+17,4%), o resultado financeiro, impulsionado por juros maiores sobre as aplicações financeiras, assegurou um aumento de 15,2% no lucro líquido. Todos os dados são nominais.
De acordo com a empresa, enquanto a alta no custo de vendas se deve à "dificuldade de realinhar preços de venda na velocidade necessária". A disparidade nas despesas operacionais, concentrada nas despesas com vendas (+17,2%) e nas outras despesas administrativas (+21,6%), não foi comentada.
Vendas externas sobem 18,2%
Com vendas externas subindo 18,2% (4,9% em dólares) e vendas domésticas aumentando somente 9,1%, ficam claras as vantagens da estratégia da empresa de se expandir no exterior. No semestre o mercado externo gerou 50,6% das vendas. Parece que a continuada recuperação do mercado norte americano terá condições de absorver os efeitos da retração econômica no Brasil.
Em termos de participação na receita o segmento Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais representou 61,7% do total no semestre (aumento de 3,9pp sobre o fim de 2013), Geração, Transmissão e Distribuição de Energia 25,3% (+1,8pp), Motores para Uso Doméstico 7,0% (-5,4pp) e Tintas e Vernizes 6,1% (-0,3pp).
Menor taxa de desconto compensa valorização
Revendo as premissas das estimativas do preço intrínseco de 28/02/14 só vimos necessidade de baixar a taxa de desconto. Como os juros da NTN-B de 10 anos, nossa taxa de referência, caíram para 5,9% vamos voltar a usar nossa velha taxa - mais conservadora - de 6,6%. Com esta alteração e incorporando o preço atual da ação e a bonificação de 30% ocorrida no período, temos os resultados mostrados na Tabela.
Como pode ser visto, mesmo com a ação se valorizando 19% desde o fim de fevereiro, data da última análise, ainda temos razoável margem de segurança. Assim mantemos nosso comentário anterior: "não recomendamos a compra da ação ao preço atual mas ... só vale a pena vender se for necessário reduzir o componente acionário do portfólio ou se aparecer uma opção de investimento claramente melhor."
Tabela de Premissas e Resultados
1 - Resultados de 2013: preço se aproxima do valor (28/02/14)
Tendências positivas confirmadas
Com expansão da receita consolidada de 10,6% e do lucro consolidado de 27,1%, em termos nominais, os resultados de 2013 confirmaram - e estenderam - as tendências positivas observadas nos primeiros 9 meses do ano. Houve crescimento de vendas de 13,8% no mercado interno e de 7,6% no mercado externo (em termos de dólar houve queda de 2,6%).
A Weg descreve o crescimento da receita, que ficou abaixo do nível do último biênio, como "eminentemente orgânico" sendo fruto da "incorporação e integração das operações comerciais e fabris das diversas transações anunciadas nos últimos dois anos". É claro que esse mesmo processo, aliado aos preços favoráveis das principais matérias primas (cobre e aço), foi responsável pela disparada do lucro.
O custo de vendas subiu somente 7,0% no período. Em contraste as despesas operacionais, impactadas por "iniciativas de estruturação e expansão da força de vendas em novos mercados", aumentaram 14,2%.
No Relatório da Administração a Weg expressa otimismo moderado com o futuro. No exterior, responsável por metade da receita, a empresa vê continuação da recuperação gradual; no Brasil a Weg também vê boas perspectivas, com o real mais baixo melhorando a competitividade de clientes locais.
Margem de segurança se esvazia
Atualizamos a estimativa do preço intrínseco da ação, aumentando o lucro base para R$ 801MM (95% do lucro efetivo de 2013) e adotando uma taxa de desconto de 7%. Mantivemos as outras premissas. O resultado, apresentado na tabela abaixo, é a virtual eliminação da margem de segurança no Cenário 1, o mais conservador, e uma margem modesta de 31% no Cenário 2, o menos conservador.
Resolvemos rever as taxas de crescimento históricas. Nos últimos 12 anos, em termos reais, a receita cresceu a 9% aa e o lucro a somente 3,7% aa. Para diluir o impacto da recente crise financeira no cálculo também analisamos os últimos 20 anos. Neste período tanto a receita quanto o lucro se expandiram a taxas de mais de 11% aa.
Dois fatores dificultam a repetição do desempenho dos últimos 20 anos: a dificuldade em crescer a partir de uma base maior - a receita da empresa expandiu cerca de 7 vezes no período; e a previsão que a saída da crise será mais lenta que em recessões anteriores.
Mesmo levando esses fatores em conta acreditamos que o registro histórico da Weg, particularmente os dados da expansão da receita, apoie a avaliação que o crescimento de lucro de 6,5-7,0%, projetado para a próxima década, é razoavelmente conservador.
Os resultados obtidos com o Fluxo de Caixa Descontado são também corroborados por uma Análise de Múltiplos. Embora a comparação seja distorcida por alterações no regime contábil, o P/L e preço/patrimônio líquido atuais são muito próximos de suas médias dos últimos 12 anos.
Venda se justifica?
Com o preço da ação próximo de seu preço intrínseco, como proceder? Não recomendamos a compra da ação no preço atual mas será que a venda de um papel da qualidade da Weg é justificada mesmo no nível atual? Quem diz que nossas premissas não subestimam o potencial da empresa? Em nossa opinião só vale a pena vender se for necessário reduzir o componente acionário do portfólio ou se aparecer uma opção de investimento claramente melhor.
Tabela de Premissas e Resultados
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