De 1994 a 2005 a Weg apresenta os seguintes indicadores médios: retorno anual sobre patrimônio líquido de 25%; crescimento de receita líquido de 14% aa; e expansão do lucro líquido de 19% aa. São cifras igualadas por poucas empresas da bolsa brasileira. Mesmo assim, uma queda no valor do lucro em 2005 nos levou a reduzir nossas premissas de crescimento futuro e, conseqüentemente, de nossa estimativa do preço justo da ação.

Ao analisar os resultados dos primeiros 9 meses de 2006, no entanto, fomos surpreendidos pela forte recuperação da empresa, que voltou a níveis tradicionais de rentabilidade. Como resultado somos obrigados a revisar, agora para cima, as premissas usadas no cálculo do preço justo.

No novo cenário estimamos um preço intrínseco de R$ 15,30 por ação para a empresa, 40% acima do preço de mercado atual. Como é uma Margem de Segurança atraente mantemos nossa recomendação de compra da Weg, ampliando sua aplicação para qualquer horizonte de investimento. A posição financeira da empresa é absolutamente tranqüila.

Introdução

Espécie rara

Existe uma espécie chamado "empresa superior" no Brasil? Ela existe e um de seus poucos membros se chama Weg. Quem esperava uma volta para cima tão rápida após a queda de lucro em 2005? Certamente não o Ação&Reação que declarou, em Check-Up de 07/03/06: "Não esperamos a eliminação do desconto (de 27% no preço da ação) no curto e médio termo".

Erramos. Somente 9 meses após o comentário o desconto identificado já sumiu, com o preço do papel ultrapassando o preço da análise por 49%. E não devemos esquecer os dividendos dos últimos 9 meses nem as ações da Perdigão transferidas para os acionistas. Juntos, os desembolsos (vendemos as ações na hora) representaram 13% do preço da ação em 7/03/06. Apesar de nossa cautela, pelo menos não deixamos de recomendar a ação em março!

Desconto vai e vem

Dado o desempenho surpreendente da empresa somos forçados, mais uma vez, a revisar nossas premissas, agora para cima. E com o novo cenário já aparece outro desconto, ainda maior que o anterior.

Mistério explicado?

Mais uma vez nós nos indagamos o segredo do sucesso da Weg. Como é que um prosaico fabricante de equipamentos elétricos pode manter uma trajetória contínua de expansão acelerada e rentabilidade crescente durante 14 anos? Enquanto Philip Fisher não se levantar do túmulo para destrinchar o mistério ficamos com o comentário recente de nosso colega Josias Alberti:

"De todas as vantagens competitivas, uma delas me atrai muito mais que as outras: o pessoal. De todas as empresas que conheço de perto, sem dúvida a Weg é a que melhor consegue difundir os objetivos, metas e a missão da empresa entre seus funcionários."

Onde vai parar essa empresa?

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Motor Mon MMcv 2.0 2.5 2.9 2.5 - Motor Tri MMcv 9.7 10.7 15.1 17.1 - Receita Liq. 416 436 476 575 710 757 915 1104 1195 - Lucro Liquido 52 81 62 90 117 130 166 202 178 231 Pat.Liquido 264 292 310 335 382 409 465 582 651 714 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 35.7 34.7 27.3 32.0 Preco/Lucro x - - 8.5 6.6 6.8 8.7 9.6 11.0 12.5 13.7 Preco/P.Liq. % - - 170.6 178.7 209.0 275.6 344.3 379.5 342.3 442.0 Margem Liq. % 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.2 18.3 14.9 - Yield (Divi/Preco) % 2.7 Payout (Divi/Lucro) % 36.4 Liquidez Corrente x - - - - - 1.6 1.9 1.6 2.0 Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 14.0 11.0 -1.0 -13% ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2006

Lucro cresce 33%; retorno atinge 32%

A receita bruta consolidada nos primeiros 9 meses de 2006 excedeu a do mesmo período de 2005 por 16%. Essa cifra supera ligeiramente a expansão de 14% verificada no ano de 2005 com respeito a 2004. O lucro é outra historia: enquanto houve retração de 7% no lucro do controlador em 2005, nos 9 meses de 2006 verificamos crescimento de 33%.

O retorno anualizado sobre o patrimônio líquido foi de 32%, uma rentabilidade superada por poucas empresas não financeiras no período, e próxima dos melhores resultados anuais obtidos pela Weg. Mas note que a façanha foi favorecida levemente pela redução do patrimônio líquido provocada, por sua vez, pelo repasse em junho do investimento na Perdigão para os acionistas da Weg.

Custo de vendas contido

É fácil explicar a disparidade entre o crescimento de receita e o crescimento de lucro nos primeiros três trimestres do ano. Enquanto as despesas operacionais (incluindo despesas financeiras) expandiram mais que as receitas, outros dois grandes grupos de custos - deduções da receita e custo de vendas - cresceram menos. A contenção do custo de vendas é particularmente notável. Não houve qualquer efeito não recorrente de importância.

Passando para a posição financeira, observamos que a empresa voltou para a situação pré-2005 de absoluta tranqüilidade.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2006 (12 anos).

Ação mais cara ...

Para começar repetimos um dos múltiplos mais impressiontes da empresa: a média do retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) da Weg, de 1994 a 2005, é de 25% - um dos melhores da bolsa.

O atual preço/patrimônio líquido de 442% é o dobro da sua média histórica de 217% enquanto o preço/lucro de 13,7x excede sua média de 8,5x por 61%. Esses prêmios são muito superiores ao aumento de 28% no retorno sobre patrimônio líquido (RPL) de 32% com relação a sua média histórica de 25%. Embora a queda no patrimônio líquido, gerada pelo repasse do investimento na Perdigão, distorça um pouco a comparação, é claro que a ação da Weg está bem mais cara que seu preço médio no passado.

... Mas qualidade bem maior

A ação está mais cara mas sua qualidade, aos olhos dos investidores, melhorou extraordinariamente. Em análise anterior escrevemos: "Para interpretar esses dados corretamente precisamos dar um passo para trás. É necessário lembrar o histórico da Weg: após prejuízos em 1991 e 1992 a empresa tem aumentado seu lucro em quase 20% aa, conquistando um lugar entre as firmas mais lucrativas da bolsa. Isso explica perfeitamente o fato do nível atual do preço apresentar um prêmio com relação a níveis passados."

Como não há empresas que se assemelham à Weg, comparamos seus indicadores diretamente com os do mercado como um todo. É certo que o preço/patrimônio líquido da empresa supera o de mercado de 238% por 86%, mas enquanto seu P/L está levemente inferior à média de 14,5x, seu RPL supera a média de 18% por 78%.

Constatação impressionante

Dando mais importância ao P/L e ao RPL como medidas, respectivamente, de atratividade e rentabilidade, não temos dúvida em afirmar que a ação da Weg está mais barata que a média do mercado. Para uma empresa da qualidade da Weg é uma constatação impressionante.

Como é próprio a uma empresa de qualidade, seus indicadores financeiras respiram saúde: a Weg possui caixa líquida igual a 13% do seu patrimônio líquido e seu ativo corrente é o dobro do passivo corrente. Quantas empresas possuem caixa líquida?

Cálculo do Valor Intrínseco

Desconto de 40%

Das premissas usadas no Check-Up de 07/03/06 só alteramos duas. Primeiro, recalculamos o lucro base, transferindo sua data base do fim de 2005 para o fim de 2006. Para obter o novo valor, como há pouca sazonalidade, simplesmente anualizamos o lucro do controlador de 9 meses. Dá R$ 492MM.

Segundo, tendo subestimado a poder de recuperação da empresa, repomos 2 pontos percentuais da taxa de crescimento de lucro acelerada dos 4 pp que retiramos na última análise. Aí temos 12% aa, 2 pp abaixo da taxa média da expansão da receita de 14% aa de 1998 a 2005. Mantemos o payout de 42% e a taxa de desconto de 9%.

Com essas alterações obtemos, utilizando nosso programa VALUE, um preço intrínseco para a ação de R$ 15,30, representando uma Margem de Segurança de 40% (ou desconto de 29%).

Esquistices

O novo preço intrínseco é mais de 50% acima do preço intrínseco estimado em março. Por que tanta diferença? É meramente o efeito de um aumento de 31% no lucro base e de 2 pp adicionados ao crescimento de lucro para os próximos 10 anos. Parte do aumento no lucro base é quase automático: ao mantermos a taxa de crescimento acelerada para os próximos 10 anos, a simples passagem do ano, dada a metodologia do FCDD empregada, produz um aumento no preço intrínseco. É uma das esquisitices da técnica.

Conservadorismo

Consideramos as premissas conservadoras. Balizamos a taxa de crescimento do lucro na próxima década pela taxa de expansão da receita no passado. Enquanto o crescimento, de 1994 a 2005, da primeira é de 19% aa, a da segunda é 14% aa.

Nossa cautela se deve à possibilidade que não teremos no futuro as condições favoráveis que tem imperado desde 1999. Nesse período houve a desvalorização prolongada do real seguida pelo forte crescimento da economia global - que neutralizou os efeitos da valorização recente do real.

Não podemos confiar por mais 10 anos: 1) na permanência da grande disparidade entre crescimento de lucro e crescimento de receita e 2) na continuação da forte demanda no exterior. Por outro lado não podemos ignorar a possibilidade de uma melhora no PIB brasileiro.

Com a taxa da NTN-B de 10 anos, nossa taxa de referência, próxima de 8,6%, a taxa de desconto de 9,0% também possui folga. Não temos dúvida em manter nossa recomendação de compra, ampliando sua aplicação para qualquer horizonte de investimento.

Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 9.0% Lucro Base (R$MM): 492 Taxa de Crescimento 10 anos: 12.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% Payout: 42% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 6763 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 9464 Preço Atual (R$): 10,95 Preco Intrínseco (R$): 15,30 Margem de Seguranca: 40% Desconto: 29%

Conclusões e Recomendação

Em função da queda de lucro verificada em 2005 - e a aparente manutenção das condições que geraram esse resultado - revemos radicalmente para baixo, em Check-Up de 07/03/06, nossas expectativas em relação à Weg. No entanto, os ótimos resultados dos primeiros 9 meses de 2006 mostram que fomos precipitados.

Após repor, parcialmente, a premissa de crescimento de lucro, e recalcular o lucro base, transferindo sua data base para o fim de 2006, obtemos um preço intrínseco para a empresa de R$ 15,30 por ação, 40% acima do preço de mercado atual. Dada a qualidade da empresa é uma Margem de Segurança atraente.

Embora a Análise de Múltiplos não ofereça confirmação numérica dessa conclusão, ela deixa claro que a ação está substancialmente subavaliada com relação à ação média do mercado. A posição financeira da empresa está absolutamente tranqüila.

Mantemos nossa recomendação de compra da Weg, ampliando sua aplicação para qualquer horizonte de investimento.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Weg.

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