| CHECK-UP DA EMPRESA |
|
Weg: queda significa boa oportunidade ou piora de perspectivas?
Código: WEGE3
Último Resultado: 2o Trimestre de 2011
Após 18 anos de forte crescimento de lucros e receitas, a Weg sofreu um retrocesso em 2009 e 2010. Certamente, a empresa não escapou da crise, e foi atingida em cheio pela alta de cobre, mas quase tão importante foram os efeitos da valorização do real e a introdução das novas regras contábeis - fatores que independem das atividades operacionais da empresa.
Apesar de esperar, como consequência deste mesmo regime contábil, menor taxa de retorno médio ao longo da próxima década, não há base para prever qualquer desaceleração na taxa média da expansão do lucro. Menos previsível é o médio prazo (1-2 anos): por um lado o preço de cobre e o valor do real ainda apresentam tendência de valorização; por outro, a lenta recuperação das economias desenvolvidas corre o risco de eventuais contramarchas.
Mantendo as premissas de nosso estudo de fevereiro deste ano, o preço intrínseco da ação de R$ 27,19 então estimado, após a queda no preço de mercado de 23% em 2011, agora exibe uma margem de segurança de 62%. Neste nível recomendamos a compra da Weg com horizonte de investimento de longo prazo (2-5 anos).
Introdução
Ideal do value investing
A Weg nos parece a empresa da bolsa brasileira que chega mais próxima do ideal do value investing. A empresa exibe:
- 18 anos de alto crescimento de vendas, lucros e dividendos acompanhados de caixa positivo ou baixa dívida líquida;
As ações da empresa ocupam uma posição estratégica em nossa carteira, objetivando retornos de longo prazo.
Ciclicidade ou nova tendência?
Mas não podemos ignorar que a Weg faz parte do setor de bens de capital, um ramo altamente cíclico. Assim não chega a ser surpresa a queda das vendas e lucros em 2009 e 2010, anos impactados pela pior crise financeira desde a Grande Depressão.
Nos momentos de desaquecimento sempre se questiona se a queda é transitória ou sinaliza mudança na tendência histórica de desempenho. O fato da retração de vendas, em termos reais, ser a primeira dos últimos 18 anos ainda acentua a preocupação.
Nesta análise investigamos o período recente com o intuito de verificar se a queda de 23% no preço da ação em 2011 representa uma oportunidade de compra ou simplesmente reflete o realinhamento das perspectivas da empresa.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Primeiro Semestre de 2011
Expansão estupenda de vendas
Primeiro, as boas notícias: uma receita semestral consolidada que expandiu impressionantes 23,6% acima do mesmo período de 2010, com vendas no mercado externo, 31% da receita total, explodindo 61,3% em termos do dólar. Lembramos, no entanto, que parte deste aumento se deve à baixa base de comparação e parte ao repasse de custos maiores.
Aumento assustador nos custos
Em contrapartida, aumentos nos preços de cobre e aço, a diluição menor de custos na fase inicial da operação de novas fábricas (em Brasil, Índia e México), e o impacto sobre exportações de custos em reais valorizados, provocaram aumento assustador de 29,0% no custo de bens. Foram as despesas operacionais, subindo somente 16,1%, junto com o resultado financeiro, 74,5% maior, que salvaram o dia, permitindo um aumento de 19,2% no lucro líquido consolidado.
Repasse leva tempo
É claro que a disparidade entre as taxas de expansão da receitas e do custo de bens é insustentável. O grande problema é o fato que o repasse dos aumentos nos preços de insumos (o cobre subiu 31% nos 12 meses) leva tempo. A Weg informa que:
"Os repasses de preço que começaram a ser efetuados ainda no 1T11 já começaram a produzir impactos positivos sobre a margem bruta, o que deve continuar a acontecer ao longo dos próximos trimestres." Desta forma, há esperança que o segundo semestre permita reduzir o impacto sobre o resultado do crescimento no custo de bens.
Caixa líquido continua
A admirável posição financeira de caixa líquido, observada no fim de 2009 e 2010, continua no fim do primeiro trimestre de 2011.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
IFRS reduzem retornos
Aparentemente, a crise financeira prejudicou bastante o desempenho da Weg. O retorno médio (do patrimônio líquido do fim do ano) dos anos 2008-10 de 16,6% se aproxima da metade da média dos 8 anos anteriores de 31,3%. Só que parte importante da queda se deve à introdução das regras contábeis dos IFRS. Sem estas regras chutamos que o retorno médio de 2008-10 se aproximaria de 23%.
São essas mesmas regras que impossibilitam uma comparação confiável entre os indicadores atuais e suas médias históricas.
A margem líquida do lucro no semestre é 11,8%, igual a 2010 e o nível mais baixo dos últimos 12 anos. De novo, parte da explicação é a introdução dos IFRS.
Cálculo do Valor Intrínseco
Retorno menor, crescimento maior!
Qual é a taxa de crescimento de lucro que podemos esperar ao longo da próxima década? E o que seria um bom valor inicial para este fluxo? A discussão vai longe.
Na Análise de Múltiplos explicamos que a queda de retorno verificada nos últimos 3 anos, ao ser comparado com anos anteriores, não é tão ruim quanto parece, devendo-se em parte à introdução dos IFRS. Pela mesma razão fica claro que não podemos esperar a volta no futuro dos níveis de retorno vistos no passado. Chutamos que o retorno médio dos anos 2000-07 de 31,3% equivale a cerca de 22% sob o novo regime contábil.
Normalmente, menor retorno (em um mercado não saturado) significa menor crescimento de lucro. No caso da Weg o resultado poderia ser o contrário! O efeito principal das novas regras contábeis nessa área é aumentar a depreciacão e amortização, deixando mais fundos para reinvestimento nas mãos da empresa.
Vendas se aceleram
Em Últimos Resultados vimos como parte importante do crescimento de lucro no semestre se deve ao resultado financeiro. Vamos verificar o que está acontecendo com as vendas, ponto de partido para a definição do lucro operacional da empresa - e uma conta livre dos efeitos dos IFRS. Analisamos as vendas trimestrais a partir de 2007.
O estudo mostra que as vendas, após cair do 2T09 até o 2T10 (ano sobre ano), retomaram o crescimento a partir do 3T10 e que desde então cada trimestre tem exibido uma expansão maior, com a taxa de 26,1% atingida em 2T11 praticamente igual ao maior nível registrado nos anos logo antes da crise (26,6%). Mais: o valor da receita do 2T11 já ultrapassa a maior cifra já registrada nesta época do ano.
Custo de bens sem sinal de alívio
A alta nas matérias primas metálicas, e o encarecimento das exportações provocado pela valorização de insumos contabilizados em reais, têm dificultado a conversão do forte crescimento da receita em expansão de lucro líquido. De fato, sem a ajuda do aumento nas receitas financeiras e da desaceleração nas despesas operacionais teria havido queda delucro no primeiro semestre com relação ao mesmo período de 2010.
Analisando o comportamento do custo de bens - a conta crítica - como porcentagem da receita não vimos ainda qualquer sinal de alívio. Após um aumento progressivo a porcentagem atingiu 71,2% no primeiro semestre de 2011, 8,6 pontos percentuais acima da média de 2007 de 62,7%.
Real e cobre supervalorizados
Os fatores principais estreitando a distância entre a receita e o custo de bens são a alta nos preços de aço e, principalmente, de cobre, e a valorização do real. Não temos nenhuma base para supor que as pressões dessa direção vão diminuir nos próximos trimestres. Observando a próxima década, no entanto, a situação é mais animadora. Parece impossível a persistência de uma taxa de câmbio que apresenta, de acordo com o brincalhão Big Mac Index de The Economist, uma supervalorização com relação ao dólar entre 50-150%!
Mais difícil é ter uma idéia do futuro do cobre. O fato que o preço médio até agora em 2011, conforme pesquisa nossa, é o mais alto que as médias anuais dos últimos 30 anos sugere que há, na medida que a economia chinesa desacelerar, espaço para uma queda. Infelizmente, além dos fundamentos há fatores mais expeculativos em jogo.
No longo prazo, no entanto, a questão é menos problemática porque a empresa consegue repassar alterações de preço para seus clientes. Se não é possível projetar o futuro do preço do cobre podemos ter um grau razoável de certeza que haverá períodos de estabilização que permitirão corrigir defasagens. Afinal, todos os concorrentes da Weg estão no mesmo barco.
Expansão de lucro próximo da receita
Resumamos. Com relação à receita, temos visto uma recuperação dos níveis históricos tanto de sua taxa de crescimento quanto de seu valor absoluto. Esperamos a manutenção desses níveis ao longo da próxima década. No médio prazo, no entanto, há sempre o risco de contramarchas na lenta recuperação da crise das economias desenvolvidas - destino de quase 60% das vendas externas da Weg. Com relação aos custos, há um médio prazo impossível de prever mas um longo prazo onde esperamos uma taxa de crescimento igual ou inferior ao crescimento da receita.
Baseado neste cenário podemos prever, ao longo da próxima década, crescimento de lucro não muito distante da taxa de expansão da receita.
Margem de segurança ultrapassa 60%
Assim, apesar do nível dos custos limitar o lucro base adotado no cálculo do preço intrínseco, não vimos razão para prever uma redução no futuro do crescimento histórico de lucro da Weg. Dessa maneira, repetimos o procedimento da última análise: perante a expansão de lucro de 10,5% aa nos últimos 12 anos adotamos uma taxa de 8% aa para a próxima década. Mantemos também o lucro base de R$ 520MM usado na análise de fevereiro. Este lucro representa o lucro efetivo de 2010.
Como mantemos também o payout de 50% e a taxa de desconto de 7,1% o preço intrínseco é praticamente idêntico ao preço estimado em fevereiro: R$ 27,19 (a pequena aumento se deve ao menor número de ações). Com a queda do preço de mercado esta estimativa agora representa a margem de segurança atraente de 62%.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
Após 18 anos de forte crescimento de lucros e receitas, a Weg sofreu um retrocesso em 2009 e 2010. Certamente, a empresa não escapou da crise, e foi atingida em cheio pela alta de cobre, mas quase tão importante foram os efeitos da conversão de moeda estrangeira em reais valorizados e a introdução das novas regras contáveis - fatores que independem, em boa parte, das atividades operacionais da empresa.
Análise mostra que as vendas da empresa voltaram a crescer a partir do 3T10 e já no 2T11 exibe uma taxa de crescimento, e nível absoluto, parecidos com os anos antes da crise.
Apesar de esperar, como consequência do novo regime contábil, menor taxa de retorno média ao longo da próxima década, não há base para prever qualquer desaceleração na taxa média da expansão do lucro.
O médio prazo (1-2 anos) é menos previsível: por um lado, eventuais contramarchas na lenta recuperação das economias desenvolvidas poderiam afetar as vendas da empresa; por outro, é provável que a alta no preço do cobre e a valorização do real continuem a pressionar custos.
Desta maneira, mantendo as premissas de nosso estudo anterior - que consideramos conservadoras - o preço intrínseco da ação de R$ 27,19 então estimado, após a queda de 23% no preço de mercado em 2011, agora exibe uma margem de segurança de 62%. Neste nível recomendamos a compra da Weg com horizonte de investimento de longo prazo (2-5 anos).
A posição financeira continua absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Weg.
Mande sua opinião!
|