Após expandir seu lucro à taxa estupenda de 20% aa durante 10 anos, mantendo uma rentabilidade média de 22%, os resultados da empresa atualmente se encontram em plena aceleração. Adicionada uma ótima posição financeira de caixa líqüida e fica difícil entender um desconto de cerca de 19% oferecido por sua ação.

Embora a Weg não vá ganhar prêmios pelo nível da comunicação com seus acionistas, o único problema sério da empresa é a baixa liqüidez de suas ações. Recomendamos que atuais investidores de longo prazo na empresa mantenham suas posições, com um limite superior de preço na faixa de R$5.000,00.

Introdução

Defesa lucrativa

A despeito do pequeno desconto apresentado na época, recomendamos a Weg em Check-up de setembro de 2002. Consideramos a compra um investimento defensivo diante da situação de "desvalorização exagerada e possível recrudescimento da inflação" então existente. Dez meses depois, com a desvalorização amenizada, e a inflação debelada, como ficou o investimento de alguém que seguiu nosso conselho?

Adicionando um dividendo equivalente a 4% do valor inicial, o preço atual de R$3.300,00 por 1000 ações representa um ganho de quase 43% sobre o preço da recomendação de R$2.380,00. É defesa para ninguém botar defeito!

Qualidade tem limite

Embora haja aspectos da Weg que deixem a desejar, não hesitamos, com base na fortíssima performance da empresa ao longo da última década, em classificar a firma no restrito grupo das empresas superiores da bolsa.

Mas há limites para tudo: é possível que o valor de mercado da empresa já exceda seu valor intrínseco. Não há problema, com sua sabedoria, Benjamin Graham sugeriu um preço por volta de 20% acima do preço intrínseco como limite superior para a manutenção em carteira de uma empresa de qualidade.

Não acreditamos que já tenhamos chegado a este limite. E há um novo fator importante que favorece a empresa. Como veremos, impulsionado por uma explosão de 91% no valor das vendas no mercado externo, a receita bruta da Weg saltou 41% no primeiro semestre de 2003, em comparação com o mesmo período do ano passado.

A fim de investigar o efeito das novidades sobre a atratividade da ação, vamos revisitar uma de nossas empresas favoritas.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Líq. 308 330 358 416 436 476 575 710 757 - Lucro Líquido 44 31 39 52 81 62 90 117 130 168 Pat.Líquido29 211 249 254 264 292 310 335 382 409 429 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 20.8 12.3 15.4 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 39.0 Preço/Lucro x 10.3 9.1 7.7 7.6 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 6.6 Preço/P.Líq. % 214 112 118 150 109 171 179 209 276 260 Margem Líq. % 14.2 9.3 10.9 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 - Yield (Divi/Preço) % 4.7 Payout (Divi/Lucro) % 30.9 Liquidez Corrente x - - - - - 1.7 1.8 1.3 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - -8.0 -14.0 -7.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Exportações puxam aceleração

Houve o já rotineiro forte aumento de vendas brutas (+21% sobre 2001) e lucro líquido (+25%) em 2002. Mas uma olhada mais atenta teria notado um detalhe adicional importante: a aceleração do lucro no segundo semestre do ano, cujo resultado superou o do mesmo período de 2001 em mais de 40%.

Agora, com os números da primeira metade de 2003 em mãos, fica claro que esse foi o primeiro sinal de um novo surto de expansão, puxado pelas exportações. Além do avanço de 41% na receita do primeiro semestre, mencionado na seção anterior, houve um aumento ainda maior no lucro de 66%.

O desempenho das vendas externas no período (exportações mais produção no exterior, presumivelmente), que expandiram 46% em termos de dólares, foi excepcional. A participação dessas vendas na receita bruta da empresa aumentou de 28% do total no primeiro semestre de 2002 para 39% no primeiro semestre de 2003 (praticamente o nível previsto em nosso último Check-Up).

Prolongamento de efeito positivo

Um aspecto intrigante da reação das vendas externas é sua defasagem com respeito à queda do real. Comentamos, na análise anterior, nossa surpresa com a medíocre performance dessas vendas no primeiro semestre de 2002. Atribuímos a reação demorada ao longo ciclo de engenharia e fabricação dos equipamentos pesados da empresa, feitos sob encomenda. A importância desse aspecto é o provável prolongamento dos efeitos positivos da desvalorização.

No lado de despesas não observamos alterações importantes. A posição financeira da empresa continua absolutamente tranqüila.

Investimentos

Fábricas no exterior

Em 2002 a Weg adquiriu "uma unidade fabril em Portugal com 150 funcionários, dedicada a produção de motores elétricos especiais acima de 50 CV´s, com o objetivo de expandir os negócios no mercado europeu". A empresa também opera fábricas no México e Argentina.

Entre investimentos no exterior previstos para 2003, destaca-se a implantação de nova fábrica no México, ao custo de US$ 11MM, destinada à produção de motores monofásicos e industriais e de geradores. Em 2002, 20% dos investimentos da empresa foram aplicados fora do Brasil.

Análise de Múltiplos

Valorização reflete rentabilidade maior

Usando a Tabela de Dados, verificamos que o Retorno sobre o Patrimônio médio ao longo dos últimos 10 anos é de 22%, um dos melhores do mercado. (Note que, devido a limitações de espaço, só exibimos 9 dos 10 anos da Tabela). Por outro lado, lembramos que houve prejuízos em 1991 e 1992.

Enfocando os indicadores do mercado, verificamos que Preço/Patrimônio Líqüido atual supera em 58% a média do indicador (do fim do ano) dos 10 anos exibidos. Parece evidência da supervalorização da ação, mas não é. Voltando para o Retorno sobre o Patrimônio Líqüido, verificamos que o nível de retorno nos últimos dois anos e meio, de quase 33%, ultrapassa o retorno médio dos 8 anos anteriores em mais de 50%. O aumento no Preço/Patrimônio Líquido simplesmente reflete, de maneira grosseira, o aumento na rentabilidade da empresa.

Desconto de 14%?

Uma comparação dos indicadores da Weg com o mercado como um todo mostra uma situação favorável. Enquanto um Retorno sobre o Patrimônio Líquido na faixa de 30% é mais de três vezes o retorno médio do mercado, o Preço/Patrimônio Líqüido atual da Weg está somente 2,3 vezes a média do mercado.

Como o Preço/Lucro de 2003 se baseia em uma previsão, damos uma importância menor a este indicador. Mesmo assim, registramos que o indicador certamente não está caro em termos históricos, estando 14% abaixo do seu médio passado, e 22% abaixo da média do mercado.

Concluímos que ação da Weg não está longe de seu valor histórico médio, oferecendo, possivelmente, um desconto na faixa de 14% (ou uma Margem de Segurança de 17%).

Cálculo do Valor Intrínseco

Performance histórica excepcional

Analisando, mais uma vez, o crescimento da empresa ao longo da última década, obtemos, após ajustes na série, uma taxa de 13% aa para a receita líqüida e de 20% aa para o lucro líqüido. Essa performance histórica excepcional é o pano de fundo para a elaboração de uma previsão do crescimento do lucro para a próxima década.

Nova figurante

Aí entra em cena um novo figurante: o surto de exportações que ocorre no presente momento. Não há dúvida sobre sua causa primária: a progressiva desvalorização do real de 1999 a 2002.

Analisamos o impacto da desvalorização no último Check-Up, onde comentamos o efeito inicial, onde a mesma receita em dólar produz mais reais instantaneamente, e o efeito secundário, onde custos de produção mais baixos permitem ganho de participação de mercado. Estamos atualmente observando os benefícios do efeito secundário.

Mesmo com a acomodação do real, e com alguma erosão dos ganhos de custo pela inflação, confiamos que a onda de expansão no exterior por enquanto continuará. A defasagem do efeito, mencionada acima, reforça essa opinião.

No entanto, não podemos ignorar que o desaquecimento das economias de América do Norte e Europa, os principais mercados da empresa, amortecerá a expansão. Mas note que a desvalorização do dólar, em termos do euro, aumenta ainda mais a competitividade dos produtos da Weg no mercado europeu.

Duplicação do lucro cada 6 anos

Para nossa premissa de crescimento de lucro durante os próximos 10 anos vamos adotar, mais uma vez, a taxa histórica do crescimento da receita de 13%, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano.

Diante do desempenho histórico do lucro da empresa pode parecer uma meta modesta, mas é sempre bom lembrar que, se cumprida, ela permite a duplicação do lucro da Weg cada 6 anos. De fato, estamos prevendo que o crescimento de lucro nos próximos anos ultrapassará esta meta, caindo para um nível abaixo da meta nos anos seguintes.

Taxa de Desconto em queda

Para o lucro-base vamos adotar o resultado efetivo de 2002: R$220MM (note que aqui estamos trabalhando em reais). Livre de efeitos não recorrentes, o número parece representativo da trajetória do lucro da empresa. Nosso Payout é 30%. Com a perspectiva que a taxa básica de juro continuará sua queda, vamos adotar, como a Taxa de Desconto, a taxa de 10%. Aqui estamos supondo que a taxa de juros sem risco de longo prazo cairá para pelo menos este nível até o fim de 2004.

Desconto de 19%

Inserindo as premissas nas fórmulas do Método de Fluxo de Caixa Desconto, obtemos um valor intrínseco de R$2.473MM, que oferece uma Margem de Segurança de 23% (ou desconto de 19%) sobre o valor atual de mercado de R$2.012MM. Não é uma margem capaz de atrair um investidor agressivo mas é mais do que suficiente para justificar a manutenção do papel por um investidor cauteloso de longo prazo.

Discussão

Confiança na análise

É interessante observar que o resultado obtido com o Cálculo do Valor Intrínseco apresenta razoável coincidência com o resultado da Análise de Múltiplos, reforcando nossa confiança em ambos.

Taxa de Desconto em queda?

Estamos justificados em adotar uma Taxa de Desconto prevista? Em termos da Taxa de Juros de Longo Prazo divulgada pelo BNDES, uma taxa de 10% simplesmente representa a volta à TJLP do fim de 2002. Com a inflação debelada, e o governo agora comprometido com a criação de condições que favorecem o crescimento econômico, consideramos que a premissa é até conservadora em termos do horizonte do fim de 2004.

Bônus do governo de 10 anos

De fato, como detalhamos em artigo recente no site, nossa utilização da TJLP envolve um malabarismo. Felizmente, para nos auxiliar já existem bônus globais do governo brasileiro de 10 anos negociados no mercado secundário lá fora. Como baseamos nossos cálculos de crescimento de lucro e receita em dados em dólar, não parece totalmente fora do propósito adotar, como base para a Taxa de Desconto, a taxa oferecida por estes papéis dolarizados.

Atualmente esses papéis oferecem taxas de pouco mais de 12% aa, um nível parecido com a TJLP neste momento. Assim, no caso da Weg, estamos também apostando que a taxa oferecida pelos papéis do governo cairá para 10% até o fim de 2004.

Conclusões e Recomendação

Crescimento acelera!

Mesmo que represente o cumprimento de nossas previsões, admitimos que estamos abismados com a aceleração do crescimento e o aumento na rentabilidade da Weg no primeiro semestre de 2003. Ainda mais com a posição financeira da empresa exibindo caixa líqüida.

É possível manter o ritmo?

Nessas condições é difícil ser negativo, mas temos que reconhecer que não é possível para a empresa continuar a dobrar seus lucros cada 4 anos indefinidamente em uma atividade tão prosaica quanto a transformação de aço, alumínio, cobre e plástico em motores elétricos! Mas admitimos que não possuímos a menor idéia de quando uma desaceleração pode ocorrer.

Margem é modesta mas limite superior está distante

Diante de tanto desempenho é impressionante que um conjunto de premissas razoavelmente conservadores indica que o papel da empresa atualmente oferece uma Margem de Segurança de cerca de 23% (ou desconto de 19%). A Margem é modesta, mas se adotarmos o limite superior sugerido por Graham para uma empresa de qualidade, o preço do papel terá que subir quase 50%, se aproximando a R$5.000,00, antes de se tornar caro. Entre dividendos e ganho de capital, estimamos um retorno no investimento de cerca de a 20% aa, em termos reais, nos próximos anos.

Pedágio barato

Como mencionamos, embora a margem identificada não deva atrair investidores agressivos, é mais do suficiente para recomendarmos a manutenção do papel por investidores de longo prazo já posicionados no papel. De fato, considerando a improbabilidade de uma queda significativa no preço da ação, é um pedágio até barato para o privilégio de participar de uma das melhores empresas da bolsa.

Candidata a melhor empresa

Em termos de seus números, a Weg pode até ser candidata à melhor empresa não financeira da bolsa. Só perde pontos nos quesitos de comunicação com seus acionistas (informações limitadas), folha corrida (prejuízos no início da década passada) e liqüidez de negociação (baixa - três transações por dia nos últimos 30 dias).

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Weg.

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