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Weg: nova oportunidade de comprar qualidade
Código: WEGE3 Ibovespa: 51804 Valorização em 2016: 2,7% Setor: Bens de Capital
Após contabilizar os benefícios imediatos da desvalorização - quase 60% da receita da empresa vêm do exterior - parece que os resultados da Weg se estabilizaram no novo patamar.
Agora é aguardar a volta do tradicional desempenho robusto da empresa. No mercado interno acreditamos que a volta de uma política econômica ortodoxa impulsionará, nos próximos 1-2 anos, a demanda para os produtos da empresa. No mercado externo confiamos na força motriz de maior competitividade trazida pela desvalorização.
Uma estimativa conservadora do preço justo da Weg sugere que o mesmo exceda o preço atual de mercado por uma margem na faixa de 37%. É margem de segurança que torna interessante a compra de uma empresa da qualidade da Weg.
Como sempre a posição financeira da Weg se insere entre as mais tranquilas da bolsa.
Introdução
Overshooting
Em nossa última análise da Weg, de 27/02/15, concluímos que o preço do papel, de R$ 15,35 (pós desdobramento de 100%), se aproximava de seu preço justo. Mesmo assim a ação continuou seu avanço, alcançando R$ 20,00 em 07/07/16, uma valorização adicional de 30%. Em nossa opinião foi um exemplo clássico de "overshooting" - função da ampla faixa de possíveis valores do preço justo - e uma boa oportunidade para realizações.
Oportunidade para compra?
Dez meses depois o papel da Weg voltou para R$ 15,35. Mas agora o nível dos juros sem risco, componente crucial na estimativa do preço justo, caiu. Talvez mais importante, temos a perspectiva concreta de trocar uma política econômica desastrosa por uma orientação mais ortodoxa. É uma oportunidade de compra?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2015
Queda do real turbina receitas ...
Turbinada pela queda do real, a receita consolidada da Weg cresceu impressionantes 24,5% em 2015 comparados com 2014. Por segmento houve crescimento de 10% em Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais, 60% em Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição (GTD) (com destaque para a contribuição dos sistemas de geração eólica), 37% em Motores para Uso Doméstico e queda de 2,9% em Tintas e Vernizes. O mercado interno, que representa 43% da receita, cresceu 9%, enquanto o mercado externo, 57% da receita, cresceu 39,6% em reais - ou uma queda de 1,8% em termos de dólares americanos.
... e custos
Houve aumento de 30,6% no Custo de Vendas gerado por uma série de fatores: aumentos em reais de matéria prima dolarizada; a maior participação de geração eólica, de custo mais alto; provisões trabalhistas; e perdas com estoque de baixo giro. Em compensação as Despesas Operacionais cresceram somente 15,6%, refletindo maior produtividade e ganhos de escala. Houve, ainda, aumento na receita financeira e queda no imposto de renda. O resultado foi a expansão de 21,1% no lucro líquido consolidado.
Os destaques do programa de investimentos foram a expansão e modernização das novas unidades produtoras de motores elétricos no México e na China.
Primeiro Trimestre de 2016
Desvalorização ainda impulsiona receita
Houve aumento de 13,4% na receita consolidada com relação ao primeiro trimestre de 2015. O resultado é composto de queda de 3,2% no mercado interno (41% do total) e aumento de 28,9% no mercado externo (59% do total). Em dólares houve queda de 5,6% no mercado externo. Evidentemente a desvalorização da moeda ainda impulsiona a receita.
O aumento do custo de vendas, de 16,9%, de novo ultrapassou o aumento na receita. Uma das razões da disparidade é o fato que aumentos nas matérias primas gerados pela desvalorização estão sendo repassados aos preços de maneira parcelada. As despesas operacionais subiram 14,0%.
Esses efeitos foram parcialmente compensados pelo aumento de 45,3% no resultado financeiro e a queda de 53,2% nos tributos, contribuíndo para um aumento de 14,5% no lucro liquido.
Estratégia dá frutos
Fica claro o papel importante da desvalorização do real nos resultados obtidos nos últimos 18 meses. Sem essa ajuda dificilmente a Weg teria apresentado crescimento real. Esses resultados positivos não são fortuitos mas fruto da estratégia de diversificação seguida há muito tempo pelos administradores da empresa.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2016, feita parcialmente por computador.
Indicadores internos estáveis ...
Como pode ser observado na tabela abaixo os indicadores de mercado atuais da Weg estão muito parecidos com suas médias dos últimos 12 anos, não evidenciando nem prêmio nem desconto de importância.
Na ausência de empresas na bolsa nacional que se assemelham à Weg não adianta comparar seus indicadores com as medias, por exemplo, dos setores de Bens de Capital ou de Produtos Duráveis (Equipamentos Elétricos e Mecânicos em nossa sistemática).
... mas avantajados com relação ao mercado
E a utilidade da comparação com o mercado como um todo é reduzida pelas grandes disparidades observadas. Mesmo assim o emprego de duas fórmulas dão uma ideia da grande vantagem oferecida pela ação da Weg:
Crescimento de Lucro = Lucro/Patrimônio Líquido x (1- Payout) (I)
Crescimento de Lucro da Weg = 20,5 x (1-0,51) = 10,0% aa
Retorno no Investimento = Yield + Crescimento de Lucro (II) (Se supõe que o yield se mantém constante de um ano para outro)
Retorno no Investimento da Weg = 2,5 + 10,0 = 12,5% aa
Como pode ser visto a Weg oferece um retorno sobre o investimento 40% maior que o mercado.
A comparação do índice dívida líquida/patrimônio líquido da empresa com o mercado fala por si mesmo.
Comparação de Múltiplos
Cálculo do Valor Intrínseco
Ceder margem; manter participação
Atualizamos as estimativas da expansão histórica da Weg. Usando os dados dos últimos 12 anos temos receita crescendo a 7,5% aa e lucro líquido a 3,8% aa, em termos reais. Análise da divergência sugere que a retração econômica gerada pela grande crise financeira obrigou a empresa a ceder margem para manter participação de mercado.
Expandindo a série de dados para os últimos 20 anos - que delui o impacto da crise recente - estimamos crescimento de receita de 10,8% aa e de lucro líquido de 11,2% aa, sempre em termos reais.
Benefícios imediatos se encerram; maior competividade persiste
Como mostram os Últimos Resultados o bom crescimento recente da Weg se deve quase exclusivamente à desvalorização da moeda nacional. Esse processo, com seus benefícios imediatos para a receita, provavelmente se encerrou. Mesmo assim o aumento na competitividade no mercado externo, advindo dos custos domésticos mais baixos, persiste.
Para estudar cenários alternativos preparamos a Análise de Sensibilidade abaixo usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Módelo Dividendo. Adotamos como premissas comuns lucro base de R$ 1098 MM, 95% do lucro efetivo da controladora de 2015, payout de 50% e taxa de desconto de 6,0%, 0,2 pontos decimais acima dos juros atuais da NTNB de 10 anos (com resgate em 2026). Empregando o programa do site MoneyChimp calculamos o preço intrínseco e a margem de segurança para cada cenário de crescimento.
Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)
Retomada
Há perspectiva de a Weg retomar seu ritmo de crescimento histórico? Descontada a natural desaceleração que tamanho e maturidade impoem, achamos que sim. No mercado doméstico um gerenciamento mais ortodoxo da economia deve permitir uma volta ao crescimento nos próximos 1-2 anos. E no exterior, como mencionamos, a empresa ainda colhe os benefícios de custos em reais mais baixos.
Ao escolher um cenário de crescimento acelerado de lucro para os próximos 10 anos consideramos que o baixo crescimento atual será compensado por taxas mais altas nos próximos anos.
E não levamos em conta a divergência das taxas de crescimento do lucro e da receita nos últimos 12 anos. Acreditamos que a mesma foi passageira, se devendo à grande crise financeira. Nos últimos 4 anos as duas taxas voltaram a caminhar juntos, uma situação que deve continuar nos próximos anos.
Margem de segurança de 37%
Baseado no desempenho histórico da Weg prevemos crescimento para os próximos 10 anos de 6% aa. Para o crescimento perpétuo a partir do décimo primeiro ano adotamos a taxa de 4,0% aa. Aqui levamos em conta três fatores: a média do crescimento do PIB mundial ao longo de 5 décadas é 3,8%; a maior parte da receita da Weg agora vem do mercado internacional; tradicionalmente a Weg tem apresentado crescimento bem acima da média. Acreditamos que as taxas adotadas sejam conservadoras.
Pela tabela acima o cenário escolhido corresponde a uma margem de segurança de 37%, um nível considerado atraente para uma empresa da qualidade da Weg.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
Após contabilizar os benefícios imediatos da desvalorização - quase 60% da receita da empresa vêm do exterior - parece que os resultados da Weg se estabilizaram no novo patamar. Não é pouca coisa para uma empresa do setor cíclico de bens de capital no segundo ano de forte recessão doméstica. Sábios foram os administradores que promoveram a expansão da empresa no exterior.
Agora é aguardar a volta do tradicional desempenho robusto da Weg. No mercado interno acreditamos que a volta de uma política econômica ortodoxa impulsionará, nos próximos 1-2 anos, a demanda para os produtos da empresa. No mercado externo confiamos na força motriz de maior competitividade trazida pela desvalorização.
Uma estimativa conservadora do preço intrínseco da Weg sugere que o mesmo exceda o preço atual de mercado por uma margem na faixa de 37%. A análise dos indicadores de mercado confirma a atratividade da ação. É margem de segurança que torna interessante a compra de uma empresa da qualidade da Weg. Há agora uma oportunidade de repor vendas efetuadas durante a sobrevalorização do papel em meados do ano passado.
Como sempre a posição financeira da Weg se insere entre as mais tranquilas da bolsa.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição substancial da Weg.
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