CHECK-UP DA EMPRESA |
Weg: Entrou em órbita! De small cap a blue chip em 25 anos
Código: WEGE3 Ibovespa: 113681 Valorização em 2019: 43,7% Setor: Bens de Capital
A ação da Weg valorizou 175% desde nosso último Check-Up de 26/10/18, época em que consideramos o papel plenamente precificado! No mesmo período o Índice Bovespa subiu somente 33%.
Os resultados recentes, embora bons, não explicam um rali desta magnitude. Embora seja provável a contribuição de exuberância irracional, identificamos como fator principal a chegada da empresa ao status de blue chip brasileira, e suas perspectivas futuras.
Ao longo de mais de duas décadas a empresa tem dado provas de expansão sustentável, boa rentabilidade, crescente liquidez de negociação e absoluta solidez financeira. As perspectivas futuras derivam da bom posicionamento da empresa na eletrificação crescente do mundo, com a substituição de combustíveis fósseis por energia solar e eólica.
Mesmo assim, face o grande prêmio encontrado no preço de mercado da Weg é inevitável recomendar a venda de pelo menos parte de posições na ação.
Introdução
Trajetória explosiva
Em nosso último Check-Up da Weg, de 26/10/18, mesmo considerando o papel plenamente valorizado, recomendamos sua manutenção em carteira. Na avaliação levamos em consideração tanto a qualidade da empresa quanto seu potencial como geradora de dividendos.
Tudo bem, mas como se explica a aceleração da ação, logo em seguida, numa trajetória explosiva que levou à valorização de 175% em 16 meses (ver gráfico abaixo)? Neste mesmo período o Índice Bovespa avançou somente 33%.
É o reconhecimento derradeiro da qualidade da empresa - que acompanhamos há mais de 20 anos - ou simplesmente o resultado de "exuberância irracional"? Um dos objetivos da presente análise é encontrar a resposta.
Gráfico de Preço de 14 Anos
Fonte: Google
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Últimos Resultados
Ano de 2019
Evolução de Resultados Consolidados
Bom crescimento da receita
Houve bom crescimento da receita no Brasil e no exterior.
Ajudada pelo câmbio, vendas no mercado externo (58,3% da receita) se expandiram 13,0%. Aqui houve relevante contribuição do segmento Geração, Transmissão e Distribuição, de ciclo longo, na América do Norte. Em moeda local o aumento foi de 10,4%.
No mercado interno (41,7% da receita) foi registrada expansão de 9,5%, com destaque para equipamentos de ciclo curto, em especial sistemas de geração solar distribuída.
Custos controlados
Com aumentos abaixo da expansão da receita, os custos e despesas estão bem controlados. Os baixos preços de aço e cobre têm atenuado os efeitos da desvalorização do real.
Investimentos
Investimentos "orgânicos" no ano incluíram a inauguração, no México, da primeira fundição fora do Brasil. Na China houve a expansão da fábrica de motores elétricos industriais em Rugao e a inauguração de uma nova fábrica de produtos seriados de automação em Jintan.
Na área "inorgânica" houve conclusão das aquisições das seguintes empresas:
- Energy Storage System (Sistemas de Armazenamento de Energia por Baterias da Northern Power Systems. A empresa americana possui capacidade de projetar, desenvolver e fabricar sistemas de armazenamento de energia.
- Geremia Redutores, fabricante brasileiro de Redutores, Motorredutores de Velocidade, Multiplicadores de Velocidade e Componentes para Transmissão Mecânica.
- PPI-Multitask, especializado em Integração de Sistemas de Automação Industrial, Soluções MES (Manufacturing Execution System), IIoT (Industrial Internet of Things) e softwares para a indústria.
- V2COM, empresa brasileira especializada em IoT (Internet of Things) e soluções completas de telemedição para sistemas de energia elétrica e Smart Grid.
Análise de Múltiplos
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Valorização dramática; sólida financeira
Com prêmios acima de 100%, a Tabela explicita a dramática valorização da ação em comparação com seus níveis passados.
Comparação dos indicadores da Weg com as médias atuais do mercado mostram prêmios na faixa de 200%, cifras bem distantes dos prêmios bem abaixo de 100% observados na comparação das médias históricas da Weg com as médias históricas do mercado.
A modesta melhora do retorno sobre patrimônio líquido, em comparação com sua média passada, certamente não explica a aceleração recente no preço do papel.
Como sempre a posição financeira da Weg é absolutamente sólida.
Cálculo do Valor Intrínseco
Só muda taxa de desconto
Para re estimar o preço intrínseco da ação através do método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendos (FCDD) adotamos o lucro líquido da empresa de 2019, R$ 1615 MM, como lucro base. Análise dos resultados do ano não detecta a presença de efeitos extraordinários.
Observamos que o resultado de 2019 não diverge muito do lucro projetado para o ano no Check-Up de 26/10/18 após acrescentar o crescimento previsto de 6% aa e 2 anos de inflação. Isso sugere que tanto o lucro base anterior quanto a taxa de crescimento prevista tinham boa consistência.
O payout de dividendo e as taxas de crescimento do Check-Up anterior estão mantidos nos novos cálculos (com a exceção do Cenário "irrealista").
Assim, a única alteração introduzida nas premissas do exercício atual é a redução da taxa de desconto. Acompanhando, à distância, a queda dos juros reais do título NTNB2045, nossa base de referência, a taxa caí de 6% aa no estudo anterior à faixa 5,5%-5,0% nos cenários básicos (A e B) do presente trabalho.
Cenários implícitos
Para mostrar os cenários implícitos no nível atual do preço de mercado ainda simulamos duas alternativas de realização pouco prováveis: Cenário C, com taxa de desconto reduzida para 4,5%; e Cenário D, com crescimento aumentado para 7,5% na primeira década, e a 3,9% no período "perpétuo".
Tabela de Premissas e Resultados
Realismo x ousadia
Dependendo da taxa de desconto utilizada os cálculos produzem uma ampla faixa de valores possíveis para o preço intrínseco. No cenário considerado realista, no entanto, a análise sugere que o preço atual de mercado está 52% acima do preço intrínseco (R$ 49,80/R$ 32,83). As simulações C e D mostram que somente cenários considerados ousados ou irrealistas podem justificar o nível atual da ação.
Discussão
Dividimos a discussão em duas partes. A primeira tenta entender a aceleração recente da ação da Weg; a segunda analiza se é hora de vender o papel.
A. Por que ação da Weg subiu 175% em 16 meses?
Metamorfose
Operações baseadas em análise "técnica" e de "momentum", e uma boa dose de entusiasmo, devem ter contribuído ao rali impressionante da Weg. No entanto, nossa hipótese principal para o fenômeno é outra: o reconhecimento tardio pelo mercado da chegada da ação da Weg, historicamente de perfil baixo, ao status de blue chip brasileira.
Seguem nossos argumentos pela metamorfose:
1. Receita diversificada
Com o real se desvalorizando a empresa se beneficia do fato de ter aumentado progressivamente a proporção da receita faturada em moeda estrangeira, chegando agora à faixa de 60%.
Embora produtor de bens de capital, indústria considerada fortemente cíclica, a última recessão evidenciou a capacidade da Weg, devido à clientela geograficamente diversificada, de amenizar essa característica.
2. Retorno de dividendos
Com dividendos crescendo a 6% aa, em termos reais, e exibindo um yield de 1,9% na data do Check-Up anterior, o retorno oferecido pela ação da empresa, só dos dividendos, excedeu (e ainda excede) o rendimento da renda fixa no longo prazo.
3. Eletrificação acelerada
Como fabricante de equipamentos e sistemas elétricos, a Weg é uma das poucas empresas brasileiras inseridas no movimento mundial de eletrificação acelerada. A empresa tem obtido receitas crescentes dos segmentos de geração eólica e solar.
4. Alta liquidez de negociação
Enquanto 20 anos atrás o papel da empresa foi objeto de poucas transações diárias na Bovespa, hoje o número é comparável aos papeis mais negociados da bolsa. Bonificações e um desdobramento nos últimos anos têm ajudado impulsionar essa maior liquidez.
5. Payout melhorado
É verdade, como se espera da chegada de uma empresa à fase madura de seu ciclo de vida, que houve redução na taxa de expansão da Weg ao longo dos anos. Em contrapartida, a empresa tem aumentado progressivamente o payout de seus dividendos.
6. Atributos tradicionais de blue chips
A empresa apresenta os atributos tradicionais de um blue chip. Estes incluem:
- Valor de mercado de bilhões de dólares
Pode ser que a razão social da Weg não esteja na boca do povo mas ela preenche com folga os outros quesitos.
Os últimos 25 anos
Nos últimos 25 anos, em termos reais, estimamos que a receita da empresa tenha crescido 10 vezes, o lucro 12 vezes e a capitalização de mercado talvez 50 vezes.
É difícil de acreditar mas, levando em conta um desdobramento e duas bonificações, uma ação comprada 25 anos atrás vale na região de 170 vezes mais agora - após deduzir a inflação. Pesquisas variam mas é provável que a Weg, em termos de valor de mercado, fique entre os 15 maiores fabricantes de motores elétricos do mundo.
B. É hora de vender o papel?
Resposta não é simples
É hora de vender? Com um possível prêmio de 52% é impossível ficar impassível. Mas a resposta, no caso de um blue chip com história de grande valorização, não é simples. Abaixo nossas considerações:
1. Ferramenta de aferição imprecisa
Como mostra os resultados da análise, que vão de um prêmio de 103% (Cenário A) embutido no preço de mercado até plenamente precificado, dá, com o método de FCDD, para chegar a praticamente qualquer preço intrínseco! É uma ferramenta de aferição imprecisa: tudo depende da escolha das premissas do cálculo.
Quem garante que as estimativas, baseadas em um futuro desconhecido e uma taxa de desconto nebulosa, estão corretas. Não existe um único preço intrínseco mas uma faixa de possíveis valores. De qualquer forma, as evidências de super valorização são fortes e apoiadas pela Análise de Múltiplos.
2. Há melhores opções?
Agora, se vender as ações da Weg vai fazer o que com o produto da operação? A renda fixa oferece pouco rendimento e não é fácil encontrar melhores opções na bolsa.
3. Retorno do dividendo
Com já comentamos, mesmo negociada a um prêmio, o papel da Weg ainda oferece, através dos dividendos, maior retorno que a renda fixa no longo prazo.
4. Recompra?
Olhando o gráfico da ação da Weg, em crescimento quase exponencial desde outubro de 2019, é óbvio que haverá uma correção. Assim ao vender o papel será que não haverá uma oportunidade de recompra a um preço mais baixo? Infelizmente, como a hora da reversão é desconhecida, e o entusiasmo grande, a chance de uma recompra de sucesso é baixa.
Há ainda mais dois outros aspectos a considerar:
1. Aumentar diversificação
Se o investidor na Weg tivesse mantido suas ações durante muitos anos de valorização é provável a empresa constituir uma porcentagem excessiva de sua carteira. Neste caso é interessante vender parte da posição para aumentar a diversificação.
2. Reduzir impostos
Só que a forte valorização traz junto um lucro enorme não realizado, sujeito à cobrança de imposto na alienação das ações. Lucro acumulado durante muitos anos embute uma parcela importante de inflação, aumentando em muito a alíquota real aplicada na venda. Com lucro nominal de 200%, por exemplo, os impostos representam 10%, não do lucro mas do valor total alienado! Nessa situação o ideal seria limitar eventuais vendas a valores mensais de R$ 20.000,00, isentos de impostos.
Venda de 25% da posição
Uma solução imperfeita seria vender parte da posição na base do que mais vale um pássaro na mão do que dois voando. Assim, no caso de investidores recentes na Weg é difícil não recomendar a venda imediata de talvez 25% da posição.
Para investidores antigos, enfrentando uma conta injusta de impostos, a solução parece a venda de lotes mensais de R$ 20.000,00 até chegar ao limite estipulado. Mas há um risco importante: vendas parceladas podem ser atropeladas por fortes quedas nas bolsas desencadeadas pela disseminação descontrolada do coronavirus.
Conclusões e Recomendação
A ação da Weg valorizou 175% desde nosso último Check-Up de 26/10/18, época em que consideramos o papel plenamente precificado! Como os resultados recentes, embora bons, não justificam um rali desta magnitude, sentimos na obrigação de desvendar as razões este desempenho.
Um fator importante é a redução na concorrência dos juros da renda fixa. Mas como o Índice Bovespa subiu somente 33% no mesmo período isso não pode ser a única explicação.
Identificamos como fator principal fundamentalista a chegada da empresa ao status de blue chip brasileira, e suas perspectivas futuras.
Ao longo de mais de duas décadas a Weg tem dado provas de expansão sustentável, boa rentabilidade, crescente liquidez de negociação e absoluta solidez financeira. A empresa ainda tem aumentado o payout de seus dividendos.
As perspectivas futuras derivam da bom posicionamento da empresa na eletrificação crescente do mundo, com a substituição de combustíveis fósseis por energia solar e eólica.
Mas não devemos ignorar a provável participação no rali da Weg da exuberância irracional!
Face o grande prêmio encontrado no preço de mercado da Weg, através de técnicas alternativas de análise, é inevitável recomendar a venda de pelo menos parte de posições na ação. Argumentos contra a venda - qualidade da empresa, técnicas de avaliação imprecisas, ausência de boas alternativas, dificuldade da recompra - sugerem limitar a alienação a, vamos dizer, 25% do total em carteira.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém em carteira uma posição importante da Weg.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
1 - Cabeças quentes; números frios (30/10/20) (Preço da Ação: R$ 75,83)
Senhor animado
Nos últimos tempos Mr Market tem nos oferecido o papel da Weg a mais de R$ 80,00. Oxalá que chegue o dia em que esse senhor teime em repassar a ação a mais de R$ 100,00!
Mas vamos nos distanciar momentaneamente da febre das mesas de operações e laptops caseiros. Em louvor da racionalidade, a ideia aqui é aplicar a fria metodologia usada na análise recente da Schulz e investigar as implicações dessas ofertas ousadas.
Receita dobrada ou triplicada em 10 anos!
Anualizando o resultado de 9 meses deste ano chutamos um lucro base para 2020 de R$ 2.131 MM, ou R$ 1,016 por ação. Supondo payout de 50% temos um dividendo base de R$ 0,51. Adotando uma taxa de desconto real de 5%, qual seria a taxa real de crescimento implícita na última oferta do Mister de R$ 75,83?
A calculadora do Moneychimp fornece a resposta: taxa acelerada de 10 anos de 8,0% aa seguida de taxa perpétua de 4,0 aa ou, alternativamente, taxas de 12% aa e 3,5% aa (colunas A e B da tabela abaixo).
A primeira combinação significa mais do que dobrar a receita nos próximos 10 anos e aumentar a mesma em quase 50% em cada década subsequente - tudo em termos reais. A segunda combinação prevê a receita triplicando em 10 anos e subindo 40% nas décadas seguintes. São taxas ambiciosas.
A Weg sem risco?
Um cenário mais viável é taxa acelerada de 7,0% aa e taxa perpétua de 3,5% aa. Só que para viabilizar isso é necessário, de acordo com o Moneychimp, uma taxa de desconto de 4,4% aa (coluna C). Mas esta taxa já se aproxima do retorno real de 4,19% oferecido pelo título sem risco do Tesouro Nacional, a NTNB2035. Será que a ação da Weg também não oferece risco?
Sobrepreço de 57%!
O cenário preferido pelo A&R também compreende taxas de crescimento sequenciais de 7% aa e 3,5% aa mas retém a taxa de desconto de 5% aa. O resultado (coluna D), é um preço intrínseco de R$ 48,16, sugerindo que o preço de mercado embute um sobrepreço de 57%.
Impacto da maxi
Observamos que esse preço intrínseco representa um aumento de 47% sobre nossa estimativa de 21/02/20 de R$ 32,83. Parte da diferença se explica pela maxidesvalorização do real ao longo dos meses seguintes. Para uma empresa que obtém quase 60% de sua receita do mercado externo o impacto tem sido forte.
O real mais baixo afeta as premissas do cálculo de duas maneiras. O novo lucro base para o fim de 2020 é o lucro anualizado dos 9 meses do ano - período já favorecido, parcialmente, pela desvalorização. E aumentamos o crescimento de 10 anos de 6% aa para 7% aa, acreditando que o efeito positivo perdurará por um bom tempo.
Solução imperfeita
Se os "traders" estiverem negociando a ação da Weg com um prêmio de 57%, fazer o que? É fácil aconselhar a novos investidores a não comprar. Mais difícil é sugerir aos detentores atuais dos papéis venderem, especialmente se houver acúmulo de impostos não realizados sobre lucros gordos.
Depois dos números surpreendentes divulgados pela Weg para os 9 meses de 2020 (ver Evolução de Resultados Acumulados abaixo) uma forte correção no preço da ação parece improvável no futúro próximo. Assim repetimos nossos comentários do Check-Up de 21/02/20, radicalizando, talvez, na porcentagem a ser vendida de imediato:
"Uma solução imperfeita seria vender parte da posição na base de que mais vale um pássaro na mão do que dois voando. Assim, no caso de investidores recentes na Weg é difícil não recomendar a venda imediata de talvez 25% da posição.
Para investidores antigos, enfrentando uma conta injusta de impostos, a solução parece a venda de lotes mensais de R$ 20.000,00 até chegar ao limite estipulado. Mas há um risco importante: vendas parceladas podem ser atropeladas por fortes quedas nas bolsas, desencadeadas pela disseminação descontrolada do coronavirus."
Tabela de Premissas e Resultados
Evolução de Resultados Consolidados
Receita dolarizada alavanca lucro
Post scriptum
Quem precisa do Fluxo de Caixa Descontado?
O leitor pode achar o resultado da análise acima exagerado. Vamos descer dos ares rarefeitos do método do Fluxo de Caixa Descontado e fazer uns cálculos básicos.
Dificilmente o investidor médio pensa num horizonte de retorno de mais de 10 anos. Então vamos considerar uma aplicação de R$ 1000 durante 10 anos em títulos de NTNB2035, e comparar o resultado com um investimento idêntico nas ações da Weg no mesmo período.
Aplicação em NTNB2035
Premissas
1. Juros pagos compostos da inflação do ano mais 4,19%
Calculamos quanto valem nossa aplicação inicial no título, mais as reaplicações dos juros, após 10 anos:
Valor gerado pelas NTNB2035 = (1000 x 1,0419^10) - 1000 = R$ 507
Investimento em ações da Weg
Premissas
1. Retorno sobre patrimônio líquido de 17,5% (média de 12 anos)
Com o atual preço/patrimônio líquido de 14,3x um investimento de R$ 1000 nas ações da Weg significa adquirir R$ 70 do patrimônio líquido da empresa (1000/14,3).
De novo, calculamos quanto valem nosso investimento inicial, mais as reinvestimentos dos dividendos, após 10 anos.
Valor gerado pelas ações da Weg durante 10 anos = 70 x 1,175^10 - 70 = R$ 281
Imposto de Renda = 281/2 x 0,15 = 21
Valor após imposto de Renda = 281 - 21 = R$ 260
Sobrepreço de 68%!
O valor gerado de um investimento na Weg é 60% (260/431 x 100) do valor gerado pela NTNB.
Para igualar os retornos precisamos reduzir o preço da ação, multiplicando o mesmo por 0,60. Dá, arredondando, R$ 45,00 (R$ 75,83 x 0,60).
Isto é: para obter um retorno acima da NTNB2035 ao longo de 10 anos, sem qualquer redução por conta do risco maior das ações sobre títulos do governo, o preço do papel da Weg precisa estar menor do que R$ 45,00. Este valor é 41% abaixo do valor de mercado atual da ação. Há um sobrepreço de 68%.
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