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Weg: multibagger!
Código: WEGE3 Ibovespa: 58432 Valorização em 2013: -0,4%
Após breve parada, provocada pela crise financeira ocidental, os resultados da empresa, liderados pela receita, começam a acelerar de novo.
Mesmo que uma avaliação baseada em um cenário conservador aponte um preço intrínseco relativamente próximo do preço de mercado não recomendamos a venda do papel. Consideramos a possibilidade de um cenário mais favorável suficientemente forte para justificar a manutenção da ação por acionistas existentes. E em qualquer cenário os dividendos renderão mais que o dobro de um título público de renda fixa.
Como sempre a posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.
Introdução
Multibagger!
Como fizemos recentemente com a Natura, resolvemos levantar nossas análises antigas da Weg. Verificamos que desde o primeiro estudo, de 25/08/99, com título de "Weg: a descoberta" (ver ARQUIVO), sempre recomendamos ou a compra ou a manutenção do papel da empresa. Um investidor que adquiriu a ação em 25/08/99 teria pago R$ 780,00 por 1000 ações. É impressionante constatar que este mesmo número de ações agora vale R$ 26.810,00 apresentando uma valorização de 34 vezes ou 3.300% ao longo dos 13 anos.
Se tirarmos a inflação e adicionarmos uma estimativa dos dividendos terminamos com um retorno real de quase 1.300%, 14 vezes o preço inicial. A Weg não é um "tenbagger"* é um "forteenbagger"!
*Um investimento que se valoriza 10 vezes.
De fato, parte da inflação do período foi compensada pela valorização do real. Por acaso, anotamos o valor em dólar de 1000 ações na data da primeira análise: US$ 410.53. No câmbio de hoje 1000 ações da Weg valem US$ 13.749. Em outras palavras, em termos de dólares a valorização, sem considerar os dividendos, é de 33 vezes ou 3.200%!
E a Bovespa? Na data da primeira análise o Índice Bovespa marcava 10650 pontos. Assim, de lá para cá o mesmo valorizou "somente" 5,5 vezes ou 450% - e já inclui dividendos.
Agora onde nos encontramos nesta viagem às estrelas?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2012
Aceleração continua
Houve ligeira aceleração no desempenho consolidado da Weg de 2011 a 2012. A expansão real da receita e do lucro aumentou, respectivamente, de 10,6% para 12,7%, e de 5,6% para 5,8%. Como ainda não há convergência entre o crescimento da receita e do lucro a margem líquida encolheu. Apesar da inversão da tendência de queda, o lucro real de 2012 ainda não superou seu nível de 2009, ano da alteração do regime contábil.
Mas, levando em conta que o setor de bens de capital é altamente cíclico, e que o contexto operacional da empresa é de economias ocidentais "devagar quase parando", a performance da Weg durante a crise e a atual pós-crise pode ser considerado muito boa.
Vendas externas são 51% da receita total
Destrinchando a receita, observamos que as vendas no mercado interno, crescendo somente 4% em termos nominais, caíram para 49% da receita total. De novo, o destaque foi o mercado externo, responsável por 51% da receita total. Aqui, ajudadas pela queda da moeda, as vendas cresceram 38% em reais e 18% em dólares. Durante o ano houve inclusão na receita consolidada das aquisições Stardur, Paumar, Injetal e da Weg Cestari.
Em termos de unidades de negócios, enquanto as receitas de Equipamentos Eletrônicos Industriais (+17%), Tintas e Vernizes (+31%), e Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição de Energia (+22%) tiveram ótimo desempenho, Motores para Uso Domésticos (+2%) mal saiu do lugar.
Não há muito a comentar na Demonstração do Resultado da empresa. Houve boa contenção do Custo de Vendas enquanto Despesas com Vendas - em apoio à forte expansão externa - subiram mais que as receitas. E, influenciada pela queda dos juros domésticos e o impacto da desvalorização sobre a dívida externa, houve forte redução no (positivo) Resultado Financeiro.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.
Confiança no futuro?
É notável que a partir de 2009, primeiro ano do novo regime contábil, houve pouca variação nos indicadores de investimento da Weg. Se baixa volatilidade refletir baixo risco podemos, talvez, interpretar isso como um sinal de confiança no futuro da empresa. É certo que o gradual aumento no payout dos dividendos no período não atrapalhou.
Se o ciclo se repetir, há desconto
Como a Weg pertence a um setor cíclico, não há muita utilidade em comparar indicadores de investimento atuais, encarecidos pela fase de baixa atual, com seus valores médios passados. Melhor é ajustar os indicadores atuais para refletir o retorno médio ao longo de um ciclo inteiro e então fazer a comparação. Ao fazer isso supomos que o retorno médio dos últimos 12 anos se aproxima do retorno médio do ciclo.
Enquanto o retorno sobre patrimônio líquido (RPL) previsto para 2013 é 17,0%, a média de 12 anos é 25,4%. Ajustando o preço/lucro (P/L) atual obtemos 15,9x (23,7x17,0/25,4), 5% abaixo da média histórica do P/L de 16,7x. Repetindo a mesma operação com o preço/patrimônio líquido (P/PL) chegamos a 274% (409x17,0/25,4), 30% abaixo do P/PL médio passado de 393%.
Supondo a repetição do RPL médio ao longo do próximo ciclo os resultados sugerem que um investidor potencial de longo prazo na Weg dispõe, atualmente, de um desconto.
Várias suposições e distorções reduzem a precisão da análise mas é razoável concluir que a ação da Weg certamente não está supervalorizada neste momento.
Retorno 50% acima do mercado?
Se ajustarmos da mesma maneira os indicadores de nossa base de dados - considerado a mesma um análogo do mercado - substituindo o RPL médio passado de 17% pelo RPL atual de 15%, obtemos um P/PL ajustado de 15,9x e um P/PL ajustado de 250%. Note que aqui as distorções são maiores ainda.
A comparação dos indicadores ajustados da Weg com o "mercado" é reveladora. Enquanto o RPL médio da Weg é 50% acima da média do mercado, os P/Ls ajustados são iguais e o P/PL da Weg é somente 10% acima da P/PL do mercado. Em outras palavras, por praticamente o mesmo preço relativo (medido pelo P/L e P/PL) o investidor aparentemente vai obter um retorno 50% melhor! Mostramos a comparação na Tabela abaixo.
Indicadores Ajustados pelo Ciclo
Dívida líquida zerada
Em 2012 houve evolução positiva na posição financeira, com o índice dívida líquida/patrimônio líquido sendo praticamente zerado.
Cálculo do Valor Intrínseco
Cenário provável
Com exceção da substituição do lucro base pelo lucro efetivo de 2012 de R$ 656MM, mantemos inalteradas, para o Cenário 1, as premissas da análise de 07/02/12: taxa de crescimento de lucro durante 10 anos de 7% aa, taxa de crescimento de lucro perpétua de 5% aa, taxa de desconto de 6,6% e payout de dividendo de 50%. Consideramos este cenário o mais provável.
Acreditamos que o atual bom crescimento da receita, em combinação com o reaquecimento gradual dos mercados consumidores, vai permitir que o crescimento de lucro chegue à taxa real de 7% aa prevista para a próxima década. Ao inserir essas premissas no programa do MoneyChimp obtemos um preço intrínseco na faixa de R$ 41,52, 55% acima do preço de mercado.
Cenário conservador
Para o Cenário 2, o cenário conservador, reduzimos a taxa de crescimento acelerado de lucro para 6,5% e a taxa perpétua para 4,5%. O resultado é um preço intrínseco de R$ 31,40, somente 17% acima do preço de mercado.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Margens da mesma ordem
É interessante observar que a margem de segurança de 55%, estimada no Cenário 1, é da mesma ordem de grandeza do resultado obtido na Análise dos Múltiplos na comparação com o "mercado". Observamos, no entanto, que ambas as estimativas se baseiam na hipótese de uma melhora significativa dos resultados da Weg nos próximos anos.
Recapitulação
Revemos o desempenho histórico do lucro. Ao longo dos 10 anos que terminam em 2008, época de forte crescimento da economia global, o lucro se expandiu à taxa real de aproximadamente 15,4%. Na segunda metade do período a taxa caiu para 11,7%. As taxas correspondentes para a receita são 14,5% e 15,5%. Mais recentemente, após marcar um fundo em 2010, o lucro tem avançado a cerca de 5,7% aa e a receita a 11,7% aa.
Desaceleração estrutural?
Após multiplicar suas vendas por 5 ao longo dos últimos 15 anos, em termos reais, não seria surpresa ver alguma desaceleração estrutural na expansão da Weg. Mesmo assim com a receita registrando crescimento real acima de 11% aa nos últimos dois anos, em um contexto de fraco desempenho econômico, acreditamos que a empresa ainda possui grande potencial.
Cenário provável apresenta risco
Tudo depende da evolução do contexto operacional. Embora haja esperança de melhora no Brasil em 2013, não se espera muita alteração na lenta recuperação da economia global. No entanto, dado ao desempenho histórico da Weg e a forte expansão recente da receita, não parece desproposital esperar que o crescimento de lucro de 5,7% aa avance para 7% aa nos próximos anos. Não é possível que a receita se expanda ao dobro da taxa do lucro indefinidamente.
Concluímos que embora o Cenário 1 nos pareça o mais provável admitimos que ele apresenta um grau significativo de risco. Em consequência resolvemos dar mais peso ao Cenário 2, o cenário mais conservador. Apesar da provável aceleração da taxa de crescimento nos próximos anos recomendemos não a compra da ação mas sua manutenção. No mínimo os investidores que seguram o papel podem esperar um retorno, somando crescimento e yield de dividendo, de mais de 8% aa, o dobro do rendimento dos 3,84% oferecido pela NTN-B 150824, nosso título de referencia.
Conclusões e Recomendação
Desde nossa recomendação inicial de 1999 a Weg tem providenciado uma viagem de investimento tanto impressionante quanto lucrativa, com o capital de um sortudo investidor original sendo multiplicado 14 vezes em termos reais.
Após breve parada, provocada pela crise financeira ocidental, os resultados da empresa, liderados pela receita, começam a acelerar de novo. Com a continuada evolução positiva do contexto operacional, tanto no Brasil quanto no exterior, acreditamos na recuperação da margem da empresa.
Mesmo que uma avaliação baseada em um cenário conservador aponte um preço intrínseco relativamente próximo do preço de mercado não recomendamos a venda do papel. Consideramos a possibilidade de um cenário mais favorável suficientemente forte para justificar a manutenção da ação por acionistas existentes. E em qualquer cenário os dividendos renderão mais que o dobro de um título público de renda fixa.
Como sempre a posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira onde a Weg ocupa uma posição de destaque.
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