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Weg: falta a reação dos produtos de ciclo longo
Código: WEGE3
Último Resultado: 4o Trimestre de 2010
Devido à crise financeira e a valorização do real houve declínio de lucro ao longo dos últimos três anos. Mesmo assim dados de 12 anos ainda mostram expansão de lucro de cerca de 10,5% aa e de receita de 13% aa, em termos reais. E em 2010 houve forte recuperação em três dos quatro segmentos da empresa.
Um conjunto de premissas razoavelmente conservadoras indica um preço intrínseco em torno de R$ 27,14, implicando em margem de segurança de 37%.
Enquanto sugerimos que acionistas existentes mantenham suas posições no papel não recomendamos compras novas acima do nível de R$ 18,09, representando margem de segurança de 50%.
Introdução
Medíocres 12% de retorno
Em 26/03/10 recomendamos a compra da Weg como "investimento de médio a longo prazo (2-5 anos)". Nos 11 meses seguintes um investidor no papel teria recebido, juntando valorização de preço e dividendos, medíocres 12% de retorno. No mesmo período o Índice Bovespa perdeu quase 3%.
Após três anos de queda de lucro faz sentido ainda considerar a Weg, nossa posição principal, uma "empresa superior"?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2010
Paradeira?
A primeira impressão das operações de 2010 é de paradeira. As vendas da Weg expandiram, em termos nominais, somente 4,3%. E como a expansão de 10,6% nas receitas financeiras não foi suficiente para neutralizar aumentos de 5,3% no custo de vendas, 6,9% nas despesas operacionais e 10,4% no imposto de renda, o lucro líquido recuou 4,7%.
A empresa explica que a maior presença no mix de produtos de itens de menor valor agregado - típica de uma fase de recuperação - explica parte da disparidade entre o crescimento da receita e dos custos e despesas. A valorização do câmbio ainda teve o efeito de aumentar o custo dos insumos domésticos embutidos em produtos exportados.
Fortes contrastes
A situação vista por mercado de atuação é surpreendente. As receitas no Brasil (61% do total) cresceram somente 5,7% durante um período que viu forte recuperação do PIB nacional. Por outro lado, as receitas no mercado externo, embora tenham subido modestos 2,2% em reais, expandiram vigorosos 15,7% em termos de dólares americanos.
Encontramos fortes contrastes também na análise por segmento de negócios. Enquanto vendas no ano de Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais cresceram 12%, de Tintas e Vernizes 20%, e de Motores para Uso Domésticos 24%, as receitas derivadas de Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição de Energia (GTD) sofreram tombo de 24%.
O segmento GTD se caracteriza por um ciclo longo de aquisição, projeto, fabricação e montagem. O desempenho negativo verificado em 2010 é resultado da queda dos pedidos em 2009 provocada pela crise financeira. Embora tenha havido reaquecimento ao longo de 2010 o impacto será sentido somente em 2011.
Santo graal
Com relação à posição financeira, mais uma vez a Weg apresenta aquele santo graal do investidor em qualidade: caixa líquido!
Com IFRS retornos implodem
O pequeno investidor pode se surpreender ao verificar o retorno sobre patrimônio líquido apresentado pela Weg nos anos de 2008, 2009 e 2010. Os retornos são, de longe, os menores dos últimos 12 anos. A culpa é das regras contábeis orientadas pelos IFRS (International Financial Reporting Standards).
As mesmas têm o efeito de aumentar o valor do patrimônio líquido e reduzir o valor do lucro líquido. Ao serem aplicadas ao ano de 2009, por exemplo, as novas regras reduzem o retorno de 23,2% a 16,7%, uma implosão impressionante de 6,5 pontos percentuais!
Investimentos
Novos mercados e produtos
Ao analisar as perspectivas da Weg o Relatório da Administração declara:
"Acreditamos que as condições macroeconômicas serão, já a partir de 2011 e ao longo dos próximos anos, mais
favoráveis para buscarmos o crescimento rentável de nossas atividades, tal como previsto em nosso planejamento
estratégico. Nosso posicionamento nos oferece duas vertentes claras para o crescimento: a conquista de novos
mercados e a ampliação da linha de produtos."
Listamos os projetos de crescimento orgânico em curso e as aquisições efetuadas em 2010:
PROJETOS
Primeira planta indiana
Os dois projetos iniciarão a produção "nos primeiros meses de 2011".
Weg Linhares: inicialmente fabricará motores elétricos; mais tarde terá produção verticalizada de ampla linha de produtos.
WEG Índia: a primeira unidade produtiva no país do sul da Ásia produzirá equipamentos de alta tensão para aplicações industriais e de infra-estrutura.
AQUISIÇÕES
Expansão africana
Zest Group: Em maio de 2010 a Weg adquiriu 51% do controle da empresa da África do Sul, parceira da Weg há mais de 30 anos. A empresa é líder sul-africana no fornecimento de motores elétricos.
"O grupo inclui ainda companhias especializadas na montagem de painéis elétricos industriais, na montagem de grupos geradores e na prestação de serviços de comissionamento elétrico." A aquisição constitui uma base de expansão para outros países do sul da África.
Voltran: Também em maio de 2010 a participação da Weg na empresa mexicana, fabricante de transformadores, foi aumentada de originais 30% para 60%.
Instrutech: Em junho de 2010 foi anunciada a aquisição da empresa brasileira pela controlada WEG Equipamentos Elétricos. A Instrutech fabrica sensores eletrônicos para automação industrial, comercial e de proteção humana.
Equisul: A aquisição foi anunciada em dezembro de 2010. A empresa fabrica sistemas de fornecimento ininterrupto de energia, incluindo no-breaks, inversores, retificadores, carregadores e bancos de baterias.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Comparações inviabilizadas
O grande aumento no patrimônio líquido provocado pela aplicação dos IFRS a partir de 2008 praticamente inviabiliza comparações entre indicadores atuais baseados nesse indicador e suas médias passadas.
Restringindo a análise aos últimos três anos, verificamos queda gradual no retorno sobre patrimônio líquido da empresa. Entendemos que a situação simplesmente reflete o impacto da crise. A continuação do declínio em 2010, um ano no qual o PIB brasileiro exibiu forte alta, é explicada pela reação tardia do importante segmento dos produtos de ciclo longo.
Qualidade reconhecida
Embora relativamente livre de distorções, a comparação entre o preço/lucro atual é seu nível passado também não esclarece muita coisa. Como observamos em análises anteriores, o registro histórico da Weg aponta um aumento progressivo do P/L que reflete, em nossa opinião, um crescente reconhecimento pelo mercado da qualidade da empresa.
Como estamos neste momento no início do período da divulgação dos resultados de 2010 não faz muito sentido comparar os indicadores atuais da Weg com as médias de mercado. A aplicação dos IFRS reduzirá substancialmente o retorno sobre patrimônio líquido médio, por exemplo.
Cálculo do Valor Intrínseco
Forte recuperação em maioria dos segmentos
A aparente paradeira da empresa pelo menos facilita a escolha de um lucro base para ser usado na estimativa do preço intrínseco usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo. Como não vimos efeitos não recorrentes nas contas de 2010 vamos simplesmente adotar o lucro do ano apresentado no demonstração do resultado individual: R$ 520MM.
Mais complicado é estimar o crescimento do lucro ao longo dos próximos 10 anos. Embora estimemos que a receita tenha crescido a cerca de 13% aa, e lucro a 10,5%, em termos reais, ao longo dos últimos 12 anos, observamos declínio do lucro nos últimos três anos.
Na última análise adotamos como premissa para a próxima década a taxa de 8% aa. Ainda consideramos o dado razoavelmente conservador: houve forte recuperação em três dos quatro segmentos da empresa em 2010; e a administração acredita em "condições ... mais favoráveis" a partir de 2011.
Como vimos, o desempenho negativo em GTD em 2010 é resultado do baixo volume de novos pedidos em 2009, quando a crise internacional ocasionou a diminuição dos investimentos. Já o desempenho das vendas, medido pela entrada de novos pedidos, mostrou aquecimento ao longo do ano, principalmente nos produtos de transmissão e distribuição. Os impactos desta melhora deverão ser mais evidentes ao longo de 2011.
A taxa de perpetuidade adotada foi de 5% aa, já não tão conservadora mas talvez justificada no caso de uma empresa "superior" onde o crescimento do período rápido invade, a cada ano, o período perpétuo.
Bom retorno em época difícil mas ...
Na Introdução, perguntamos, retoricamente, se a Weg ainda pode ser considerada uma empresa "superior". Isto é: se é uma empresa de baixo risco que exibe crescimento consistente de lucro acima da média. Respondemos que, por enquanto, nada indica o contrário. Embora, em função da crise financeira, a Weg tenha apresentado lucro declinante nos últimos três anos, a empresa não deixou de registrar no período um retorno sobre patrimônio - pós IFRS - de pelo menos 15%.
Mesmo assim a valorização do real - embora amenize o custo mais alto de matérias primas chave - impede a volta das margens históricos.
Subiu o payout
Só que no último estudo também usamos um payout de 45%. Agora que a Weg já pagou dividendos em excesso de 50% durante 4 anos seguidos achamos justificado adotar esta porcentagem como premissa.
Quanto à taxa de desconto, como a NTN-B de 2020 (o título mais próximo do vencimento de 10 anos) apresenta juros de 6,43% achamos razoável manter a taxa de 7,1%.
É para manter
Com as premissas definidas acima - nosso cenário preferido - obtemos um preço intrínseco de R$ 27,14, representando a margem de segurança de 37%. Baixando o crescimento de 10 anos para 7,1% aa obtemos preço intrínseco de R$ 25,12 e a margem de 26%.
Para atuais acionistas da Weg a conclusão parece clara: não há interesse em se desfazer do papel - é para manter.
Mas vale a pena comprar? Como não achamos nossas premissas excessivamente conservadoras acreditamos que temos que insistir em uma margem de segurança de 50%. Isso significa pagar o preço máximo de R$ 18,09 para o papel.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
Devido à crise financeira e a valorização do real houve declínio de lucro ao longo dos últimos três anos. Mesmo assim dados de 12 anos ainda mostram expansão de lucro de cerca de 10,5% aa e de receita de 13% aa, em termos reais. E no último triênio o retorno sobre patrimônio líquido não caiu abaixo de 15%.
Em 2010 houve forte recuperação em três dos segmentos da empresa. Devido à predominância de produtos de ciclo longo a reação no quarto segmento está estruturalmente defasada.
Um conjunto de premissas razoavelmente conservadoras indica um preço intrínseco em torno de R$ 27,14, implicando em margem de segurança de 37%.
Enquanto sugerimos que acionistas existentes mantenham suas posições no papel não recomendamos compras novas acima do nível de R$ 18,09, representando margem de segurança de 50%.
Com relação à situação financeira basta dizer que, mais uma vez, a Weg apresenta caixa líquido.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Weg.
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