Código: WEG3
Data Base: 26/03/10
Preço da ação ON: 18,06 Número de ações: 620,90 MM
Ibovespa: 68682

Último Resultado: 4o Trimestre de 2009
Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Motores elétricos, componentes eletroeletrônicos, transformadores, geradores, automação industrial e tintas industriais.

Nos últimos 12 anos a Weg tem apresentado média de retorno sobre patrimônio líquido de 28,9%, com crescimento de lucro de 9,5% aa e da receita de 13,0% aa. Houve desaceleração passageira de lucro em 2008 e 2009 provocada pela valorização do real e a crise financeira internacional.

Adotando premissas conservadoras estimamos um preço intrínseco para a ação de R$ 26,36. A margem de segurança verificada, de 46%, é atraente.

No período analisado nenhuma outra empresa de nossa base de dados supera a Weg em termos de alto retorno sobre patrimônio líquido e baixa dívida líquida/patrimônio líquido, dois parâmetros chaves na avaliação da qualidade de uma empresa.

Considerando a Weg candidato natural para uma carteira concentrada, recomendamos as ações da empresa como um investimento de médio a longo prazo (2-5 anos).

Introdução

Conservadorismo e ferramentas rudimentares

Na última análise da Weg, de 27/02/09, apontamos um preço justo de R$ 16,50, com margem de segurança 40% acima do preço de mercado da época. Passados 13 meses, com o preço a R$ 18,06, a margem aparentemente desapareceu.

Sabemos, no entanto, que nosso conservadorismo e ferramentas rudimentares modelam imperfeitamente a trajetória de uma empresa excepcional como a Weg. Ao revisitar a empresa, mesmo após incorporar na análise o desempenho sub ótimo dos últimos dois anos, não será surpresa ainda encontrar uma oportunidade de investimento.

Para começar, percebemos que subestimamos a performance da empresa no ano difícil de 2009, quando o lucro da empresa ultrapassou em 11% nossa previsão.

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P =========================================================================================== Receita Liq. 436 476 575 710 757 915 1104 1195 1389 1657 1879 1681 - Lucro Liquido 81 62 90 117 130 166 202 178 232 254 234 219 275 Pat.Liquido 292 310 335 382 409 465 582 651 717 808 909 943 943 No.Acoes MM - - 641 618 613 618 618 618 618 618 618 621 621 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 35.7 34.7 27.3 32.4 31.4 25.7 23.2 29.0 Preco/Lucro x 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 9.6 11.0 12.5 18.7 27.1 13.8 20.8 16.3 Preco/P.Liq.% 109 171 179 209 276 344 379 342 606 851 354 483 475 Margem Liq. % 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.2 18.3 14.9 16.7 15.3 12.4 13.0 - Yield (Divi/Preco) % 2.8 Payout (Divi/Lucro) % - - - - - - 44.0 45.0 52.0 53.7 54.7 45.8 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 22.6 26.1 - Liquidez Corrente x - - - - - - - - - 1.7 2.2 - Div.Liq/Pat.Liq. % -4.0 -8.0 11.0 17.0 14.0 11.0 -1.0 -20.0 -24.0 14.0 -11.0 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2009

Receita cai 6,6%

A receita bruta da Weg caiu 6,6% em 2009 em termos nominais. No Brasil (66% da receita) a queda foi de 5,6% e no exterior 8,4% (em dólares americanos a queda foi de 14,7%).

Por setor de negócios, temos Equipamentos Eletroetrônicos Industriais e Motores para Uso Doméstico caindo 18% e 8%, respectivamente, e Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição e Tintas e Vernizes subindo 15% e 6%.

Resultado financeiro segura lucro

A queda do custo de bens e das despesas operacionais (sem o resultado financeiro) não acompanharam a queda na receita. Por outro lado, houve reviravolta surpreendente no resultado financeiro, com a eliminação do significativo saldo negativo de 2008. A explicação da administração não esclarece muito:

"A redução da exposição ao endividamento em moedas estrangeiras, decorrente tanto da queda natural dos negócios nos mercados externos como da decisão da administração neste sentido, acabou por determinar que a volatilidade cambial, ocorrida principalmente no primeiro semestre, tivesse efeitos menos importantes no resultado financeiro."

É difícil saber se devemos considerar este efeito, o principal responsável pela limitação da queda do lucro em 2,1%, como "não recorrente" e, se positivo, se a "não recorrência" deve cair sobre o resultado financeiro de 2008 ou 2009. De qualquer forma, não parece coincidência o fato da dívida líquida de 14% em 2008 ter se tornada caixa líquido de 11% em 2009.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.

Maior retorno da base

Restringimos nossa análise aos dados dos últimos 12 anos. Neste período o retorno sobre patrimônio da Weg apresenta média de 28,9%, a maior taxa de nossa base de dados.

Prêmio com relação ao passado

Supondo que a empresa voltará para seu retorno médio histórico em 2010 (uma previsão ousada!), o P/L projetado atual de 16,3x está 32% acima do P/L médio do período de 12,3x. Encontramos uma situação idêntica no caso do preço/patrimônio líquido, com o indicador atual de 475% 32% acima de sua média de 359%. Em outras palavras neste momento a ação apresenta um prêmio de praticamente um terço com relação aos níveis de preço dos últimos 12 anos.

Desconto com relação ao mercado

Como não há na bolsa empresas parecidas com a Weg vamos comparar seus indicadores com as médias de nossa base de dados, considerando a mesma uma aproximação do mercado brasileiro de ações.

Enquanto o P/L atual da Weg está na mesma faixa da média da base de 15,6x, seu preço/patrimônio líquido está 66% acima de sua média de 286%. O yield da Weg de 2,8% também está próximo do yield do mercado de 3,0%. Mas, de novo, encontramos grande diferença ao comparar os retornos sobre patrimônio líquido (RPL). Enquanto o RPL projetado para o mercado em 2010 é 19%, o da Weg, de 29%, está mais de 50% maior.

Sabemos que o retorno no investimento se aproxima da soma do yield mais o crescimento de lucro. Se a Weg mantiver o crescimento dos últimos 12 anos de 9,5% aa, a empresa oferece um retorno de 12.3% (9,5 + 2,8). Chutando um crescimento do mercado de 6% aa temos retorno no investimento de 9% (6,0 + 3,0). Nessa base temos uma "margem de segurança" em favor da Weg de por volta de um terço (12,3/9,0).

Lugar conquistado

Se a Weg oferecer boa margem de segurança com relação ao mercado, por que seus múltiplos atuais parecem caros ao serem comparados com os indicadores históricos da empresa? Repetimos nosso argumento, expressado em análise de 2/07:

"É necessário lembrar o histórico da Weg: após prejuízos em 1991 e 1992 a empresa tem aumentado seu lucro em quase 20% aa (em termos nominais), conquistando um lugar entre as firmas mais lucrativas da bolsa. Isso explica perfeitamente o fato do nível atual do preço apresentar um prêmio com relação a níveis passados."

Solidez financeira

A posição financeira da Weg está excelente, com a empresa exibindo caixa líquido. Aliás, ao desempenho passado do lucro comentado acima podemos acrescentar a histórica solidez financeira: a empresa apresentou caixa líquida em 7 dos 12 anos exibidos - outra situação não observada em nenhuma outra empresa de nossa base de dados!

Cálculo do Valor Intrínseco

Desaceleração reduz crescimento médio

Ao longo dos 12 anos mostrados na Tabela de Dados o lucro cresceu a 9,5% aa e a receita a 13,0% aa em média, em termos reais.

Mais recentemente, o desempenho do lucro foi impactado por retrações sucessivas de 8% em 2008 e 6% em 2009 provocadas pela valorização do real e a crise financeira internacional. Embora consideremos esta desaceleração passageira, o efeito é de diminuir o crescimento médio de lucro no passado. Parece aconselhável, então, reduzir a previsão de crescimento para a próxima década abaixo dos 10% aa usados na análise anterior.

Ponto fora da curva?

Outro problema, ao pensar nas premissas necessárias para estimar o preço justo usando o método de Fluxo de Caixa Descontado, é escolher o lucro base. Como parece que o lucro de 2009 é um ponto fora da curva ligando lucros passados ao lucros futuros vamos usar o lucro médio dos últimos 3 anos de R$ 561MM.

Por outro lado, como a Weg tem melhorado seu payout nos últimos anos vamos aumentar nossa premissa para 45%. Mantemos a taxa de desconto em 7,1%.

Margem de segurança em torno de 50%

Para a rodada inicial de nosso programa VALUE adotamos a taxa de 8,5% aa para o crescimento de lucro nos próximos 10 anos, caindo para 5% a partir do décimo primeiro ano (coluna A da Tabela). O resultado, surpreendente, é um preço justo de R$ 27,46, 52% acima do preço de mercado atual de R$ 18,06. Reduzindo a taxa de crescimento para 8% aa temos preço justo de R$ 26,36 e margem de segurança de 46% (coluna B), ainda uma cifra atraente. E com 7,5% ainda temos uma margem de 39% (coluna C).

Vamos adotar a taxa de crescimento intermediária de 8% aa como nosso cenário preferido.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Lucro Base (R$MM): 561 561 561 505 Taxa de Crescimento 10 anos: 8,5% 8,0% 7,5% 8,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 45,0% 45% 45% 45% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 11213 11213 11213 11213 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 17052 16365 15626 14731 Número de Ações (MM): 620,90 620,90 620,90 620,90 Preço Atual (R$): 18,06 18,06 18,06 18,06 Preço Intrínseco (R$): 27,46 26,36 25,17 23,72 Margem de Segurança: 52% 46% 39% 31% Desconto: 34% 31% 28% 24% A - Crescimento de 10 anos de 8,5% B - Crescimento de 10 anos de 8,0% - cenário adotado C - Crescimento de 10 anos de 7,5% D - Crescimento de 10 anos de 8,0% com redução de 10% no lucro base

Discussão

Premissas são conservadoras

A preocupação principal é confirmar que nossas premissas principais são conservadoras. Acreditamos que sim: temos uma taxa de crescimento rápido 1,5 pontos percentuais abaixo da média dos últimos 12 anos; o payout se aproxima do menor nível dos últimos 5 anos; e a taxa de desconto é quase 0,6 pontos percentais acima de nossa taxa de referência (a NTN-B 2020).

A única dúvida se refere ao lucro base. Se reduzirmos o mesmo em 10% em nosso cenário preferido a margem de segurança cai para 31% (coluna D da Tabela). Não é uma taxa que atrairia muitas compras mas certamente não é uma que provocaria vendas.

Em outras palavras, temos bom grau de confiança que a Weg, neste momento, ainda oferece uma boa oportunidade de investimento.

Potencial de crescimento mantido

Reconhecemos que temos reduzido nossa previsão para a década inicial de crescimento rápido progressivamente: de 12 aa em 2/07, passando para 10% aa em 2/09, a 8% aa na análise atual. É simplesmente a reação à desaceleração do lucro da empresa em 2008 e 2009, causada pela valorização do real e a crise econômica. Por enquanto não encontramos evidências que o potencial da empresa para crescimento rápido tenha diminuído.

Tropeço será cobrado

É importante lembrar nosso comentário da análise de 2/07 que "a valorização alavancada pelo crescimento do P/L está com seus dias contados". Nos referimos ao período no qual o mercado, pouco a pouco, se deu conta da grande qualidade da empresa. Agora são tempos de São Tomé quando cada avanço no preço terá que ser conquistado por nova confirmação de bom crescimento - e qualquer tropeço será cobrado com dureza!

Não espere, então, a eliminação do desconto encontrado no preço da Weg no curto prazo. Mais uma vez, acreditamos que parte importante do ganho nos próximos anos virá dos dividendos.

Alto retorno, baixo risco

A qualidade única da Weg pode ser resumida por seu retorno sobre patrimônio e dívida líquida/patrimônio líquido ao longo dos últimos 12 anos. Neste período nenhuma outra empresa de nossa base de dados de 125 empresas supera os indicadores da Weg. É o epítome de alto desempenho e baixo risco financeiro.

Conclusões e Recomendação

Nos últimos 12 anos a Weg tem apresentado média de retorno sobre patrimônio líquido de 28,9%, com crescimento de lucro de 9,5% aa e da receita 13,0% aa. Houve desaceleração passageira de lucro em 2008 e 2009 provocada pela valorização do real e a crise financeira internacional.

Adotando premissas conservadoras, o método Fluxo de Caixa Descontado produz estimado preço intrínseco para a ação de R$ 26,36. A margem de segurança verificada, de 46%, é atraente. Embora não conclusivos, os resultados da Análise de Múltiplos também fornecem indícios da existência de um desconto substancial.

Neste momento a empresa apresenta caixa líquido, uma situação rara comprovando sua solidez financeira.

No período analisado, nenhuma outra empresa de nossa base de dados supera a Weg em termos de alto retorno sobre patrimônio líquido e baixa dívida líquida/patrimônio líquida, dois parâmetros chaves na avaliação da qualidade de uma empresa.

Considerando a Weg um candidato natural a uma carteira concentrada, recomendamos as ações da empresa como um investimento de médio a longo prazo (2-5 anos).

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição substancial das ações da Weg.

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