Com custos em alta, e exportações impactadas pelo real valorizado, o lucro da empresa caiu em 2005. Embora não esperemos um contexto operacional muito melhor em 2006 acreditamos que a situação atual esteja muito mais adversa que as prováveis condições médias da próxima década.

Um conjunto conservador de premissas, que leva em conta esse cenário, produz um preço justo de R$ 10.000 por 1000 ações, 36% acima do preço do mercado da análise (que, assim, apresenta desconto de 27%).

Dada à qualidade da empresa e o tamanho do desconto recomendamos a compra da Weg para investidores de longo prazo (2-5 anos). Não esperamos a eliminação do desconto no curto e médio termo (até 1 ano).

Introdução

Galinha dos ovos de ouro

Não adianta ter a galinha dos ovos de ouro se ela não produzir! E desde nossa análise da Weg em fevereiro de 2005, onde recomendamos a compra para o longo prazo, o bicho tem empacado.

O preço de mercado da análise atual é 5% abaixo do preço do estudo anterior e o yield do dividendo no período foi modesto. Pelo retrovisor vimos que a leve queda de lucro no quarto trimestre de 2004 foi mesmo um aviso. Mas ninguém avisou que o real continuaria a se valorizar em 2005!

Top down x bottom up

É interessante considerar a situação no contexto das abordagens de análise "bottom up" (de baixo para cima) e "top down" (de cima para baixo).

Temos sempre privilegiado a primeira alternativa, procurando as empresas campeãs seja qual for o setor, seja qual for o ambiente econômico. Mas é difícil não pensar em termos da segunda alternativa neste momento em que o contexto operacional está passando por alterações radicais.

De repente, empresas que exportam, e que dependem de insumos como aço, metais não ferrosos e petróleo estão contra a parede, com custos em alta e receitas de exportações em baixa. E empresas dependentes do mercado doméstico estão a mercê da forte concorrência de importados, principalmente os da China.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Motor Mon MMcv 2.0 2.5 2.9 2.5 - Motor Tri MMcv 9.7 10.7 15.1 17.1 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 416 436 476 575 710 757 915 1104 1195 - Lucro Liquido 52 81 62 90 117 130 166 202 178 223 Pat.Liquido 264 292 310 335 382 409 465 582 651 651 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 35.7 34.7 27.3 34.0 Preco/Lucro x 7.6 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 9.6 11.0 12.5 9.7 Preco/P.Liq.% 150.0 108.8 170.6 178.7 209.0 275.6 344.3 379.5 342.3 331.0 Margem Liq. % 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.2 18.3 14.9 - Yield (Divi/Preco) % 3.8 Payout (Divi/Lucro) % 36.4 Liquidez Corrente x - - - - - 1.6 1.9 1.6 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 14.0 11.0 -1.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Enquanto isso empresas produtoras das mesmas commodities estão registrando lucros nunca vistos, com a forte alta em seus preços dolarizados compensando o impacto cambial.

Em outras palavras, parece que é o contexto, lá em cima, que agora decide quem ganha e quem perde, enquanto uma empresa "superior", como a Weg, trava uma luta desigual contra a conjuntura.

Novas táticas ou paciência?

Tudo parece depender do horizonte do investimento. Será que, se orientando pelo novo contexto, é melhor implementar mudanças táticas na carteira para assegurar lucros razoáveis no médio prazo?

Ou precisamos esperar, pacientemente, para a volta de um cenário mais favorável, colhendo aqueles ovos de ouro mais à frente? Temos a impressão que enfrentaríamos menos competição se seguirmos a segunda alternativa.

Ultimos Resultados

Ano de 2005

Lucro impactado por alta em insumos metálicos

Em 2005 a receita bruta consolidado aumentou 14%, vendas físicas consolidadas (medido em CV, ou cheval-vapeur) avançaram 9%* e o lucro líquido da controladora caiu 7%, tudo em termos nominais.

(*Como os dados das vendas físicas de 2004, publicados no ano passado, diferem dos dados para aquele ano publicados agora, não temos total confiança na porcentagem de crescimento físico.)

A caminhada de mais receita para menos lucro passa por deduções da receita mas principalmente pelo custo de vendas, que subiram impressionantes 22%. A empresa comenta que o salto é função dos fortes aumentos nos preços de insumos importantes como cobre e alumínio. A empresa já enfrenta, desde 2004, uma alta cavalar no preço das chapas de ferro.

Esforço para repassar custos

O fato da receita ter crescido bem mais que as vendas físicas evidencia um esforço para repassar os custos adicionais. Mas o menor lucro mostra que, no fim do dia, o esforço foi insuficiente para neutralizar a combinação dos maiores custos e do impacto sobre o valor das exportações (38% da receita total) causado pela valorização média de 17% no real.

Sem valorização cambial receita aumenta 23%!

Obter um retorno sobre patrimônio líquido (do fim de 2005) de 27% nessas condições é admirável. Ainda mais quando a empresa, com caixa líquida, não depende do capital de terceiros (embora use). Observe também que, sem a valorização do real, a receita da empresa teria expandido cerca de 23%, em linha com os melhores anos da empresa.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2006 (12 anos).

Ação apresenta prêmio vis a vis passado ...

O preço/patrimônio líquido atual de 331% é 52% acima de sua média histórica de 217%. O resultado parece refletir, com pequena vantagem, o avanço de 35% do retorno sobre patrimônio líquido previsto de 34% sobre sua média histórica de 25%. O fato que o preço/lucro atual de 9,7x supera sua média histórica de 8,5x por modestos 14% confirma o provável pequeno prêmio apresentado pelo preço atual da ação da Weg sobre níveis passados.

... Mas desconto com relação mercado

Comparando os indicadores da Weg com as médias de nossa base de dados, o "mercado", (uma vez que não temos outras empresas no setor da empresa), encontramos uma situação mais desequilibrada. Enquanto o retorno sobre patrimônio líquido da Weg ultrapassa a média do mercado (20%) em 70%, o preço/patrimônio líquido da empresa supera o do mercado (247%) em somente 34%. O P/L da empresa - baseado em previsão de lucro chutada - apresenta desconto com respeito ao do mercado (12,2x) de 20%.

Premiada pela qualidade ...

Para interpretar esses dados corretamente precisamos dar um passo para trás. É necessário lembrar o histórico da Weg: após prejuízos em 1991 e 1992 a empresa tem aumentado seu lucro em quase 20% aa, conquistando um lugar entre as firmas mais lucrativas da bolsa. Isso explica perfeitamente o fato do nível atual do preço apresentar um prêmio com relação a níveis passados.

... Mas nem tanto!

Um argumento semelhante se aplica à comparação com o mercado. Como estamos comparando uma das estrelas da bolsa com a média do mercado é razoável esperar que os indicadores da empresa mostrem um prêmio com relação aos indicadores do mercado. Mas não é isso que se verifica.

É certo que o lucro da empresa está sob pressão de custos maiores e do real valorizado, mas não há razão para supor que o contexto atual permanecerá durante a próxima década. Pelo contrário, tudo indica que os custos estão próximos de seus máximos enquanto um real ainda mais forte é quase impensável.

Preço atraente e caixa líquido

Em suma, acreditamos que a análise dos indicadores de investimento mostra que a ação da empresa é atraente a seu preço atual.

Comentamos brevemente a posição financeira na seção anterior. Nessa área não há nada que gostemos mais de ver do que a situação apresentada pela Weg: caixa líquida.

Cálculo do Valor Intrínseco

Volta à média?

Vamos especular um pouco sobre a continuação das condições adversas que reduziram o lucro da empresa em 2005. No momento não há sinais de quedas significativas nos preços de aço, cobre e alumínio.

Por outro lado, com gráficos mostrando essas commodities em máximos de 5 anos (cobre e alumínio) a 25 anos (aço), é razoável supor que os preços atuais estão bem acima das médias dos próximos 10 anos.

No limite?

A questão do câmbio é mais complicada: neste momento o real já está 11% acima de seu nível médio do ano passado. Temos a impressão que as consequências nefastas da valorização - exportadoras perdendo mercados no exterior e produtoras nacionais perdendo mercados no Brasil - estão chegando a seus limites.

Há também o impacto, tanto da redução dos juros domésticos quanto do aumento de juros americanos e europeus, sobre os fluxos de dinheiro entrando no Brasil.

Real valorizado também ajuda

Resumindo, há a impressão que as condições adversas estão chegando a seu auge, e que elas não representam as condições médias da próxima década. Mesmo assim, observe que as altas nos preços de commodities devem estar também afetando as concorrentes internacionais - mas nem todas devem estar se beneficiando de compras de commodities dolarizadas efetuadas em moeda nacional valorizada!

Contra ataque

Também devemos notar que a empresa não mantém uma postura passiva perante o contexto atual: já vimos que a empresa subiu seus preços em 2005. Com certeza haverá espaço para reajustes adicionais em 2006 - afinal não é somente a Weg que enfrenta aumento de custos, e o mercado global está aquecido.

Mais expansão, mais lucro

Agora vamos abordar outro assunto: a capacidade de expansão da Weg. Sem a posse de dados físicos completos somos forçados a nos concentrar na receita, que cresceu 10% nos anos 1994-1998 e 17% nos anos 1999-2005, com uma média para o período todo de 14% aa. Já mencionamos em Últimos Resultados que, sem a valorização do real, a receita de 2005 teria crescido 23%. Não há aqui qualquer sinal de arrefecimento na expansão da empresa.

Então, a provável continuação da forte expansão da empresa, junto com a queda prevista de custos, devem permitir a volta do crescimento do lucro em um contexto de estabilização do câmbio.

Premissas conservadoras

Mesmo assim, com as atuais condições adversas, que provocaram a queda do lucro em 2005, consideramos ousado demais manter nossa taxa de crescimento de lucro de 14% aa para os próximos 10 anos. Vamos reduzí-la radicalmente para 10% aa, em linha com o crescimento de receita de 1994 a 1998.

Para o lucro base vamos simplesmente adotar o lucro de 2005 de R$ 375MM, que parece conservador.

Nossa taxa de desconto continua em 9% aa. Como a NTN-B de 10 anos já caiu abaixo de 8% é uma taxa muito conservadora. Por outro lado a premissa para o payout subiu para 42%, a média dos últimos 4 anos.

Margem de segurança de 36%

Alimentando nosso programa Value* obtemos um preço intrínseco para a Weg de R$ 10.000 por 1000 ações, 36% acima do preço do mercado da análise. Em outras palavras o preço de mercado oferece um desconto de 27%. Dado à qualidade da Weg consideramos a margem de segurança de 36% suficiente para justificar uma recomendação de compra da Weg para o longo prazo (2-5 anos).

(*O programa produz um preço intrínseco 6% acima do programa do site de MoneyChimp)

Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 9.0% Lucro Base (R$MM): 375 Taxa de Crescimento 10 anos: 10.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% Payout: 42% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 4540 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 6177 Preço Atual (R$): 7350 Preco Intrínseco (R$): 10000 Margem de Seguranca: 36% Desconto: 27%

Discussão

Ente inalcançável

O desconto encontrado no Cálculo do Valor Intrínseco de 27% é compatível com o desconto de cerca de 20% verificado pela Análise de Múltiplos com respeito ao mercado. Como explicamos na Análise de Múltiplos, consideramos este desconto de 20% baixo demais dada a qualidade da empresa.

Gostamos do resultado da análise porque parece que realmente temos um preço atraente com um conjunto de indicadores conservadores. Há a impressão que o verdadeiro preço intrínseco - aquele ente inalcançável - seja bem mais alto.

Conclusões e Recomendação

Embora o lucro da Weg, em 2005, tenha caído pela primeira vez desde 1999, acreditamos que o contexto atual, de alta no preço de insumos e valorização no valor do real, esteja muito mais adverso que as prováveis condições médias da próxima década.

Mesmo assim, reduzimos substancialmente nossa premissa de crescimento acelerado no Cálculo do Valor Intrínseco da ação. Felizmente, a suavização de outras premissas reduziu o impacto e obtemos um preço intrínseco de R$ 10.000 por 1000 ações para o papel, 36% acima do preço do mercado da análise (que, assim, representa desconto de 27%).

A Análise de Múltiplos, mostrando que a ação apresenta desconto aproximado de 20% com relação ao mercado em geral, confirma a atratividade da empresa.

Dada a qualidade da empresa, e o tamanho da margem de segurança, não hesitamos em recomendar a compra da Weg para investidores de longo prazo (2-5 anos). No curto e médio termo (até 1 ano), como a empresa continuará a enfrentar um contexto adverso, não esperamos a eliminação do desconto.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Weg.

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