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Weg: vendas lideram forte recuperação
Código: WEGE3
Último Resultado: Ano de 2011
Apesar da queda a partir de 2008, em termos reais, a Weg ainda apresenta crescimento médio de lucro de 12% aa ao longo dos últimos 17 anos. Os resultados de 2011, que mostram forte recuperação da crise, mas compressão de margem líquida, nos levam a acreditar na retomada da taxa de expansão histórica a partir de um patamar de lucro menor.
Tão importante quanto a recuperação do crescimento da Weg é o declínio da taxa de juros de longo prazo e as perspectivas da continuação desta tendência. Ao juntar premissas conservadoras de crescimento de lucro com uma taxa reduzida de desconto obtemos um preço intrínseco para o papel da Weg de R$ 36,82%, 91% acima do preço atual de mercado.
Como depende da concretização de previsões acima da média ao longo dos anos, e dado ao alto P/L do papel, não visualizamos a eliminação do desconto apresentado pela Weg a curto ou médio prazo. Vimos, sim, um retorno anual que se aproxima do dobro de um investimento sem risco.
Introdução
Samba-enredo
Em nossa análise de 29/07/11 recomendamos a compra da Weg com horizonte de investimento de longo prazo. Desde então o papel da empresa tem subido 14,6%, exibindo ligeira vantagem sobre o Índice Bovespa que avançou 12,5%.
Mas como avaliar a reação do mercado aos resultados anuais publicados no início da semana passada? Até o fechamento da semana o movimento no preço do papel da Weg (ex-dividendo) foi rigorosamente zero. É certo que simplesmente houve confirmação de tendências já observadas ao longo do ano mas a expansão de 18,2% em vendas e 13,7% em lucro não mereciam modesta comemoração? Será que Mr Market, na semana passada, não estava mais focalizado nos méritos relativos do samba-enredo do que nas ações com chances de "outperformance"?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
Vendas externas crescem 39% em dólar!
Finalmente, veio a recuperação, e com força. Em termos nominais a receita consolidada da empresa em 2011 superou a de 2010 em 18,2%. Embora abaixo da expansão semestral, de 23,6%, o resultado é excelente e, em termos reais, praticamente equivale à receita de 2008, a maior já registrada pela empresa.
Vendas no mercado interno, 56% da receita total, cresceram 9% em termos nominais. De novo, o destaque foi o mercado externo, 44% do total, onde vendas cresceram 33% em reais e 39% em dólares.
O desempenho impressionante se deve tanto à ampliação de operações em mercados tradicionais quanto sua expansão para novos regiões e negócios. Além do início das operações da Weg Linhares e Weg Índia, houve no ano passado as aquisições da argentina Pulverlux, a austríaca Watt Drive e a americana Electric Machinery. O relatório anual da Weg ainda destaca a crescente contribuição de duas operações efetuadas em 2010: o aumento na participação na mexicana Voltran e a aquisição da sulafricana Zest.
Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais lideram expansão
As unidades de negócios apresentaram resultados diversos. Enquanto Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais, Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição de Energia e Tintas e Vernizes se expandiram 29%, 15% e 12%, respectivamente, Motores para Uso Doméstico se retraiu 10%.
Custo de bens desacelera mas ainda ameaça
Ainda há a ameaça do custo de bens. Embora sua expansão no ano, de 20,9%, tenha ultrapassado o crescimento da receita, o avanço da conta mostrou desaceleração em relação à expansão de 29,0% observada no primeiro semestre. Alimentando o custo de bens houve a tradicional dificuldade em repassar, com a rapidez desejável, aumentos no custo de matérias primas. Mas parte da disparidade entre a expansão de receitas e custos se deve às operações incipientes nas novas fábricas na Índia e Espírito Santo: até atingir a escala de produção planejada há insuficiente diluição de custos.
Embora pressionado lucro avança 13,7%
Juntando maiores despesas financeiras (advindo da dívida maior) e menores impostos (resultado de maiores incentivos fiscais e economias derivadas de pagamento de juros sobre capital próprio) o impacto sobre o lucro líquido consolidado foi um robusto avanço de 13,7% em termos nominais. Não observamos nenhum efeito significativo derivado de fatores não recorrentes.
Os dados mostram que embora o lucro continue pressionado por custos a empresa está rapidamente se recuperando dos tempos difíceis dos anos 2008 a 2010. Neste sentido destacamos a informação trazida pela Apresentação que acompanhou a Áudioconferencia sobre os resultados de 2011 que é "aspiração" da empresa atingir vendas correntes de R$ 20 bilhões em 2012. Considerando que a empresa aparentemente adotou inflação de 4,5% aa para o período isso significa crescimento real de receita de cerca de 11,5% aa durante os próximos 9 anos!
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2012, feita parcialmente por computador.
Sem conclusão concreta
Como já comentamos no último Check-Up da Weg, as novas regras contábeis, incorporadas nos números da Tabela de Dados a partir de 2008, tornam praticamente inútil a comparação dos indicadores atuais da empresa com seus indicadores passados.
Como não há empresas parecidas na bolsa brasileira resta comparar os indicadores atuais da Weg com as médias atuais de nossa base de dados. Apesar do retorno previsto para Weg em 2012 ficar 12% abaixo do retorno médio da base de 17% seu preço/patrimônio ultrapassa a média da base (252%) em 25% e o preço/lucro supera sua média (15,6%) em 21%. O yield de dividendo da base (2,9%) ainda apresenta pequena vantagem sobre a empresa.
Como o setor de bens de capital tende a sofrer mais em épocas recessivas os resultados da comparação não surpreendem. Mas não dá para tirar qualquer conclusão concreta.
Os indicadores financeiros da Weg, como sempre, estão tranquilíssimos.
Cálculo do Valor Intrínseco
Lucro efetivo serve como base
Vamos estimar o preço intrínseco da ação da Weg pelo método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo. Primeiro revemos as premissas, considerando como data base 31/12/11.
Como não observamos efeitos não recorrentes de importância no resultado do 2011, adotamos como lucro base o lucro individual efetivo do ano: R$ 587 MM. Acreditando em alguma recuperação de margem no futuro consideramos esta premissa conservadora.
Queda de retorno se deve a conjunto de fatores ...
Menos fácil é definir a previsão de crescimento de lucro durante a próxima década. Encaramos, mais uma vez, a questão.
Ao longo de 17 anos a Weg apresenta crescimento de receita e lucro de 11,5% aa e 12,0% aa, respectivamente, em termos reais. Na segunda metade deste período, no entanto, a expansão da receita caiu para 8,5% aa e a do lucro para 2,2% aa, com retornos e margens cedendo a partir de 2008.
O mau desempenho do lucro neste segundo período, em particular os últimos 4 anos, se deve, em proporções desconhecidas, aos seguintes fatores:
1 - forte aumento no preço de cobre a partir do início de 2006 em reação, principalmente, à demanda chinesa;
... muitos reversíveis ou mitigáveis
Os efeitos destes fatores são reversíveis ou podem ser mitigados. Períodos de estabilização no mercado de cobre permitirão o repasse de custos para clientes. O fluxo de caixa da empresa de fato se beneficia das novas normas contábeis com impacto positivo sobre lucros futuros. E, aos poucos, a crise nos Estados Unidos e Europa está cedendo. Com 44% das receitas da Weg agora geradas no exterior até a valorização cambial tem alívio - e ela ainda ajuda a suavizar a alta do cobre cujo preço é cotado em dólares.
A expectativa é de uma desaceleração no custo de bens. Mas mesmo que os custos demorem a ceder, avaliamos que a forte recuperação de vendas que já observamos abre caminho para a volta, no futuro muito próximo, da taxa histórica de expansão de lucros.
Previsão conservadora
Agora como converter tudo isso em previsão do crescimento do lucro para a próxima década? Vamos simplesmente supor que as receitas se expandirão a 9% aa, abaixo tanto da taxa necessária para a empresa atingir sua "aspiração" de vendas de R$ 20 bilhões em moeda corrente em 2020 quanto de sua taxa histórica. Com relação ao lucro adotamos a taxa registrada nos últimos 12 anos - período que inclui a crise - de 7% aa. Como esperamos a recuperação parcial de margem consideramos esta previsão bastante conservadora.
Perpetuidade vai tardar
Mantemos a taxa de expansão de lucro de 5% aa em perpetuidade a partir do décimo primeiro ano. Pode parecer alta mas parte de sua função é compensar a expectativa que o período de crescimento rápido da Weg se extenderá além dos próximos 10 anos. Isto é: esperamos que a perpetuidade tarde.
Embora a Weg continue a pagar bem mais de 50% de seu lucro como dividendos mantemos, conservadoramente, esta cifra como premissa.
Margem de segurança de 91%!
Finalmente, precisamos reavaliar a taxa de desconto. Há dois aspectos.
Teoricamente adotamos como ponto de partida a taxa de juros da Nota o Tesouro Nacional B de 10 anos. A vantagem desta taxa é o fato de não incluir a inflação: é uma taxa "real". Como atualmente só existem NTN-Bs oferecendo prazos de resgate de 8 e 12 anos resolvemos passar a adotar como base a taxa do segundo tipo, com vencimento em 2024.
Neste momento este título oferece juros anuais de 5,35% e há perspectivas de uma taxa ainda menor em 2012. Por conservadorismo mantemos a taxa de desconto de nossa última análise (Lojas Renner) de 6,6%. Há, assim, uma "cobertura" de segurança de 1,25 pontos porcentuais.
Ao inserir essas premissas no programa do site MoneyChimp obtemos o preço intrínseco de R$ 36,82, 91% acima do preço atual de mercado. E observe que mesmo baixando a taxa de perpetuidade para 4,5% ainda temos margem de segurança acima de 50%.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Visão miópe?
Por que o cenário básico resulta em uma margem de segurança tão alta? É realmente possível que a Weg valha quase o dobro de seu valor atual de mercado?
Primeiro, temos que supor que o "mercado" não acredita na reversão de uma tendência de queda de lucro que dura 4 anos. Se for verdade é uma visão miópe. Era sempre inevitável que um membro de um setor cíclico como Bens de Capital sofresse no evento de uma recessão. O que impressiona no caso da Weg é a resistência dos resultados perante o impacto da crise, com seu retorno sobre patrimônio líquido - já pressionado pela novas regras contábeis - em nenhum momento caindo abaixo de 15%.
Yield se aproxima dos juros
Em segundo lugar, parece que o mercado está subestimando o efeito da queda de juros. Embora inicialmente recebidos com críticas, os cortes na taxa promovidos pelo Banco Central agora são aceitos como justificados pelos fundamentos econômicos. Se estamos assistindo, como parece, a um declínio consistente nos juros, a taxa de desconto empregado no Método de Fluxo de Caixa Descontado não pode ficar imune.
Evidência do baixo preço relativo das ações é fornecido pelo fato de muitas ações agora oferecerem um yield de dividendo que se aproxima do nível de juros pagos pelos títulos do governo. É preciso observar, no entanto, que como todas as ações estão beneficiadas igualmente, este fator, sozinho, não representa razão para esperar da Weg desempenho superior ao mercado.
Mas dá para entender o receio de investidores. Há riscos em investir em um papel de alto preço/lucro cujo valor "intrínseco" depende de crescimento acima da média ao longo de pelo menos uma decada. Qualquer desvio do roteiro cobra seu preço.
Conclusões e Recomendação
Apesar da queda a partir de 2008, em termos reais, a Weg ainda apresenta crescimento médio de lucro de 12% aa ao longo dos últimos 17 anos. Os resultados de 2011, que mostram forte recuperação da crise, mas compressão de margem líquida, nos levam a acreditar na retomada da taxa de expansão histórica a partir de um patamar de lucro menor.
Tão importante quanto a recuperação do crescimento da Weg é o declínio da taxa de juros de longo prazo e as perspectivas da continuação desta tendência. Ao juntar premissas conservadoras de crescimento de lucro com uma taxa reduzida de desconto obtemos um preço intrínseco para o papel da Weg de R$ 36,82%, 91% acima do preço atual de mercado.
Como depende da concretização de previsões acima da média ao longo dos anos, e dado ao alto P/L do papel, não visualizamos a eliminação do desconto apresentado pela Weg a curto ou médio prazo.
Como pano de fundo para as flutuações impostas pelo mercado, imaginamos um P/L relativamente constante com a expansão anual de lucro de 7% sendo transferida gradativamente para o preço da ação. Juntando valorização de 7% ao yield de dividendos atual de 2,6% temos um retorno anual de 9,6%, não muito distante do dobro dos juros a NTN-B.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Weg.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
1 - Weg: "crescimento expressivo" continuará (26/07/12)
A Weg não deixa de surpreender, com a receita consolidada no primeiro semestre de 2012 crescendo 20,6% com relação ao mesmo período de 2011. Uma vez que o mercado externo responde por 52% do total - e por quase todo o crescimento - é certo que houve a contribuição da desvalorização da moeda nacional. Mesmo assim o desempenho, durante um período de desaquecimento global, é impressionante.
O modesto aumento de 3,5% no lucro líquido se deve em boa parte, às despesas financeiras geradas pelo impacto da desvalorização sobre a divida em dólares. Um resultado financeiro igual ao primeiro semestre de 2011 teria produzido crescimento de lucro de cerca de 17%. Como desvalorização semelhante dificilmente ocorrerá no segundo semestre espera-se, finalmente, boa recuperação de lucro no futuro próximo.
Apesar da aparente capacidade da Weg de nadar contra a maré há receio que as economias cambaleantes de Europa e os EUA, responsáveis por quase 60% da receita, acabarão por atingir a empresa. No entanto, a administração continua animada:
"Acreditamos que continuaremos sendo capazes de encontrar oportunidades, e com isto obter taxas de crescimento expressivas, ao continuar executando o processo de ampliação do mix de produtos ofertados no exterior e a entrada em novos nichos de mercado."
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