Com retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) de 32,4%, os resultados finais de 2006 da Weg confirmam a volta da empresa à sua tradicional rentabilidade excelente.

Usando premissas conservadoras, estimamos um preço intrínseco para a ação de quase R$ 20,00, 17% acima do preço atual de mercado. Como essa margem de segurança é modesta não recomendamos novo investimento na empresa. Por outro lado, não achamos interessante um investidor de longo prazo se desfazer do papel.

Embora acreditemos que a valorização alavancada pelo crescimento do P/L está com seus dias contados tudo indica que podemos esperar um retorno de cerca de 17% aa nos próximos anos. Poucas ações oferecem um desempenho desse nível.

Introdução

Valor aumenta 2.000%

Em agosto de 1999 recomendamos a Weg pela primeira vez. Na época a empresa teve um valor de mercado de R$ 500MM. Hoje, sem ter havido emissão de novas ações, o valor de mercado é de RS$ 10.500MM, um aumento de 21 vezes ou 2.000%, em termos nominais. Assim o feliz investidor que manteve a ação em carteira durante este tempo se beneficiou de uma valorização de quase 55% ao ano - e ainda recebeu dividendos e ações da Perdigão.

Efeito multiplicar do P/L

Como é que isso é possível se o lucro da empresa cresceu somente 6 vezes no período, ou cerca 30% aa? É o efeito multiplicador do aumento do P/L, a relação entre o preço da ação e o lucro por ação. Ao longo desses anos, em função da crescente evidência da qualidade da empresa, os investidores resolveram premiar sua ação, pagando mais por sua capacidade de gerar retornos altos e confiáveis.

Só que há limites - pelos menos para investidores racionais - para o tamanho dos indicadores de mercado como o P/L e o preço/patrimônio líquido. E com o primeiro alcançando 18,5x, e o segundo 676%, esses limites não devem estar muito distantes.

P/L máximo de 22x?

Heterodoxalmente, consideramos o P/L, em condições normais, como chute inconsciente, feito pelo mercado, do retorno futuro da ação. Esse retorno também pode ser estimado somando a taxa de crescimento futuro de lucro com o yield de dividendo. Consideramos uma expansão real de lucro de 20% aa como o máximo absoluto imaginável para os próximos anos. Somando o yield atual de quase 2% temos um P/L máximo de 22%.

Assim, aproxima-se o fim de uma fase na vida bursátil da Weg. Não quer dizer que a ação não oferecerá um retorno ótimo nos próximos anos. Mas significa que a alavancagem gerada por um P/L crescente está prestes a terminar. Com o pleno reconhecimento de seu potencial é o início da fase adulta da empresa.

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007P ========================================================================= Receita Liq. 436 476 575 710 757 915 1104 1195 1389 - Lucro Liquido 81 62 90 117 130 166 202 178 232 262 Pat.Liquido 292 310 335 382 409 465 582 651 717 717 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 35.7 34.7 27.3 32.4 37.0 Preco/Lucro x 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 9.6 11.0 12.5 18.7 18.5 Preco/P.Liq. % 109 171 179 209 276 344 379 342 606 676 Margem Liq. % 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.2 18.3 14.9 16.7 - Yield (Divi/Preco) % 2.1 Payout (Divi/Lucro) % 38.2 Liquidez Corrente x - - - - 1.6 1.9 1.6 2.0 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - 14.0 11.0 -1.0 -20.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2006

Lucro cresce 34,1%, receita 18,4%

Os resultados consolidados de 12 meses confirmam - e estendem - a forte recuperação vista nos dados de 9 meses de 2006. Temos a receita bruta crescendo a 18,4% e o lucro líquido a 34,1%, com um retorno sobre patrimônio líquido do fim do ano de 32,4%, 5 pp acima da taxa de 27,3% de 2005.

Disparidade explicada

Não encontramos nos demonstrativos nenhum indício de efeitos não recorrentes. Como comentamos em nossa análise de novembro, a grande disparidade entre a expansão da receita e do lucro é perfeitamente explicável. "Enquanto as despesas operacionais (incluindo despesas financeiras) expandiram mais que as receitas, outros dois grandes grupos de custos - deduções da receita e custo de vendas - cresceram menos. A contenção do custo de vendas é particularmente notável."

Custo de vendas controlado

A empresa explica que o controle do custo de vendas "foi resultado dos esforços em controle de custos gerenciáveis, da busca de ganhos de produtividade e eficiência e no desenvolvimento de novos fornecedores de matérias primas no Brasil e no exterior. Além disso, realizamos importante trabalho de engenharia dos produtos, com diminuição ou substituição de matérias primas utilizadas no processo produtivo." São esforços deste tipo que separam uma empresa superior de uma empresa regular.

Vendas externas sobem 36% em dólar

De onde veio a expansão da receita? Tanto do mercado doméstico (61% de vendas), que cresceu 16%, quanto do mercado externo (39% de vendas), que cresceu 23%. De fato, vendas externas em dólar aumentaram 36%, testemunhando fortíssima demanda internacional.

Em 2006, a empresa reorganizou suas operações em quatro áreas de negócios. (Como são importantes para o acompanhamento da empresa, detalhamos as áreas em um apêndice no fim da seção.*) Em parte impulsionadas por preocupação crescente com a eficiência energética, as vendas no exterior foram lideradas pela área de Equipamentos Eletro-Eletrônicos Industriais. No Brasil, o destaque foi a área de Geração, Transmissão e Distribuição de Energia. Faltou brilho na área de Motores para Eletrodomésticos que possui estreita relação com o mercado interno de bens de consumo.

Falta dados físicos

É uma pena que a empresa tenha deixado de informar dados sobre sua produção física em seu Relatório Anual. Reconhecemos as imperfeições nessas informações mas sem elas perdemos a possibilidade de determinar, pela menos grosseiramente, até que ponto um aumento de receita foi fruto de um aumento no volume físico ou de uma majoração dos preços. De qualquer forma, a empresa informa (em sua Apresentação) que está operando à plena capacidade.

Posição financeira tranqüila

Como sempre, com caixa líquido e boa liquidez corrente, a posição financeira da empresa é de absoluta tranqüilidade.

Como dar uma volta por cima

Para terminar, completamos a declaração da empresa citada acima: "Estes esforços (o controle de custo de vendas), combinados com a elevação de valor agregado dos produtos vendidos e de reajustes de preços efetuados, compensaram a manutenção de preços elevados das principais matérias primas e da apreciação do Real frente às outras moedas." É dessa maneira que a empresa deu uma volta por cima, largando para trás um período (2005) que deixou preocupados alguns de seus fiéis investidores!

*[ÁREAS DE NEGÓCIOS

EQUIPAMENTOS ELETRO-ELETRÔNICOS INDUSTRIAIS (61% da receita bruta em 2006)

"Esta área de atuação inclui os motores elétricos de baixa e média tensão, drivers, equipamentos e serviços de automação industrial, componentes e serviços de manutenção. Os mercados consumidores são diversificados, sendo os principais clientes os Original Equipment Manufacturers (OEM) de bens de capital e as grandes empresas industriais.

De maneira geral, o crescimento nesta área está concentrado em mercados externos, com receita em moeda estrangeira, pois esta é uma área onde possuímos atuação global e a nossa presença no mercado brasileiro já é significativa. Assim, o desempenho depende basicamente do crescimento da Produção Industrial e do Investimento em Formação de Capital Fixo, tanto no Brasil como no resto do mundo.

As oportunidades de crescimento no Brasil estão ligadas à expansão do mercado, com a retomada mais generalizada dos investimentos industriais em expansão ou construção de nova capacidade. No resto do mundo possuímos amplas oportunidades de penetração em novos mercados e de consolidação de mercados já conquistados."

GERAÇÃO TRANSMISSÃO E DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA (GTD) (18% da receita)

"Inclui os geradores para usinas hidráulicas, usinas térmicas de diversos tipos e usinas eólicas, transformadores, subestações, painéis de controle e serviços de automação de energia. Os principais consumidores são as concessionárias de geração, transmissão e distribuição de energia, as pequenas centrais hidroelétricas (PCH), os co-geradores de energia, e as grandes empresas industriais.

As recentes taxas de crescimento nesta área de atuação, bastante elevadas, são decorrência do crescimento do investimento diversificado em energia. Esta tendência deverá manter-se no futuro e continuamos a ver grande potencial de crescimento nos próximos anos. Neste trimestre o investimento em GTD continuou forte, principalmente nos nossos segmentos de atuação e para os nossos produtos."

MOTORES PARA ELETRODOMÉSTICOS (15% da receita)

"Nesta área de atuação estão incluídos todos os motores monofásicos, com aplicação principalmente em bens de consumo durável. O mercado consumidor é diversificado, com maior concentração nos grandes OEMs de linha branca (lavadoras e secadoras de roupas, aquecimento, ventilação e ar condicionado), bombas de água em geral, aparelhos de ginástica, cortadores de grama, entre outros.

Esta área de atuação continua se ressentindo do baixo crescimento dos mercados consumidores, principalmente do mercado brasileiro, destino da quase totalidade do volume produzido. Por influência de fatores sazonais, o terceiro trimestre é tradicionalmente um período de vendas mais elevadas nesta área."

TINTAS E VERNIZES (6% da receita)

Inclui tintas líquidas, tintas em pó e os vernizes eletro-isolantes, com foco em aplicações industriais, navais, e em coberturas para ambientes agressivos. Nosso foco nesta área de negócios são as aplicações industriais, buscando maximizar a sinergia de mercado ao atender os mesmos clientes já atendidos em outros segmentos. O foco de atuação é o Brasil e o desempenho das vendas depende do crescimento da Produção Industrial e do PIB em geral."]

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2007, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1995 a 2007 (13 anos).

Leitura tediosa!

Faz a leitura tediosa mas, como consideramos importante, comparamos mais uma vez os indicadores atuais com suas médias dos últimos anos. Tomando a cifra para 2005 de 32% como o patamar atual de retorno, constatamos que a mesma está 23% acima da média histórica de 26% dos 11 anos anteriores.

Assim, há um contraste estridente com a posição do preço/lucro e do preço/patrimônio líquido atuais. Enquanto o primeiro, de 19,1x, está 100% acima de sua média de 9,2x de 12 anos o segundo, de 676%, está 2,7 vezes acima de sua média de 250%!

Ação muito mais cara que no passado ...

Não há a menor dúvida que a ação, em termos dos lucros ou do patrimônio que compra, está muito mais cara do que no passado. Mas repetindo: "Para interpretar esses dados corretamente precisamos dar um passo para trás. É necessário lembrar o histórico da Weg: após prejuízos em 1991 e 1992 a empresa tem aumentado seu lucro em quase 20% aa, conquistando um lugar entre as firmas mais lucrativas da bolsa. Isso explica perfeitamente o fato do nível atual do preço apresentar um prêmio com relação a níveis passados."

... Mas ainda está mais barata que o mercado

Como a empresa é a única do seu setor só podemos comparar seus indicadores com as médias do mercado. O preço/lucro da Weg está quase 30%, e seu preço/patrimônio líquido 140%, acima das médias de nossa base de dados de 14,5x e 284%, respectivamente. Só que o retorno atual da Weg está mais de 60% acima do retorno médio de nossa base de 20%.

Embora seja o indicador menos confiável, sendo baseado em uma previsão, o P/L ainda é o parâmetro de comparação mais apropriado. Dessa maneira não podemos afirmar que a Weg esteja cara relativamente ao mercado. Pelo contrário, levando em conta a grande qualidade da empresa, parece que ainda existe um desconto razoável.

Qualidade quantitativa

Já comentamos a qualidade da empresa em termos de seus retornos altos e consistentes. Permanecendo no campo quantitativo há outro aspecto dessa qualidade: seus indicadores financeiros. Os indicadores apresentados na tabela mostram que a liquidez e a solvência têm melhorado a partir de uma base já boa, com a empresa exibindo caixa líquida de impressionantes 20% de seu patrimônio líquido no fim de 2006.

Cálculo do Valor Intrínseco

Reduzimos a taxa de desconto

Resolvemos modificar duas das premissas usadas em nosso cálculo do valor intrínseco em novembro de 2006. Primeiro, adotamos o lucro de 2006 de R$ 503MM como o lucro base: um aumento insignificante de 2,2%.

Segundo, reduzimos a taxa de desconto. Temos usado uma taxa de cerca de 0,5 pp abaixo dos juros da NTN-B cujo vencimento mais se aproxima de 10 anos (2015). Como os juros desse título agora caíram abaixo de 7,7% vamos adotar 8,2% como nossa taxa de desconto. As outras premissas são listadas na tabela "Premissas e Resultados".

Queda de juros valoriza ação

Inserindo as premissas em nosso programa Value, obtemos um preço intrínseco de quase R$ 20,00 por ação (Coluna A da tabela). Isto é, a redução da taxa de desconto, provocada pela queda de juros, aumentou o preço intrínseco em 30% desde nossa análise de novembro de 2006.

Dá uma margem de segurança de 17%, com o preço de mercado oferecendo um desconto de 14%. Se aumentarmos a taxa de desconto para 8,5% o preço intrínseco cai para R$ 18,00 (Coluna B). E se reduzirmos a taxa de desconto para 8,0% temos um preço intrínseco de R$ 21,00 (Coluna C). Vamos imaginar uma faixa de possíveis valores de R$18,00 a R$ 21,00.

Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 8,2% 8,5% 8,0% 7,7% Lucro Base (R$MM): 503 503 503 503 Taxa de Crescimento 10 anos: 12,0% 12,0% 12,0% 14,0% Taxa de Crescimento Perpétua: 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 42% 42% 42% 42% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 10500 10500 10500 10500 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 12268 11150 13139 17265 Preço Atual (R$): 17,00 17,00 17,00 17,00 Preco Intrínseco (R$): 19,86 18,05 21,27 27,95 Margem de Seguranca: 17% 6% 25% 64% Desconto: 14% 6% 20% 39% A = mais provável D = cenário otimista

Discussão

As premissas estão conservadoras?

Embora não quantifiquemos o resultado, a conclusão da Análise de Múltiplos aponta na mesma direção do Cálculo do Valor Intrínseco: a ação da Weg ainda oferece um desconto.

As premissas adotadas no Cálculo são realmente conservadoras? Mesmo com a queda em 2005, a taxa anual de expansão de lucro nos últimos 6 anos (após corrigir as pontas da série) é de 14%, 2 pp acima da premissa para a próxima década. Nos últimos 12 anos a taxa de expansão de lucro é praticamente 20% aa. Por sua vez, o payout de 42% é levemente inferior à media dos últimos 4 anos. Nenhuma dessas premissas parecem ousada.

A premissa mais nebulosa, conceitualmente, é a taxa de desconto. Por que, por exemplo, usa a NTN-B de 2015 em vez de papel vencendo em outro ano qualquer? Sem entrar no mérito da questão, observamos que, mesmo retrocedendo para vencimentos em 2008, não encontramos nenhuma NTN-B oferecendo uma taxa de juros acima de 7,95%.

Compra não é boa idéia

Com o preço de mercado da Weg se aproximando de seu preço intrínseco como é que o investidor deve proceder?

Primeiro, com uma margem de segurança de somente 17%, uma compra não parece uma boa idéia.

O que diriam Fisher e Munger?

Segundo, relembramos as palavras de dois mentores de Warren Buffet:

"Se você estiver investido nas empresas certas, o crescimento em potencial (da ação) pode ser tão grande que qualquer outra consideração é secundária". - Philip Fisher.

"Investimento é encontrar algumas grandes empresas e depois sentar em seu traseiro" - Charlie Munger.

Risco é perder retorno

Nossa estimativa do preço intrínseco da Weg se baseia em premissas conservadoras. Se considerarmos um cenário otimista no qual a empresa mantenha, durante os próximos 10 anos, a taxa de crescimento de 14% aa dos últimos 6 anos, que é perfeitamente possível, e adotarmos uma taxa de desconto de 7,7%, ainda acima dos juros oferecidos pela NTN-B de 2015, seu preço intrínseco pula para R$ 28,00 (Coluna D da tabela).

Se esse cenário fosse se concretizar, ao vender a ação agora teríamos perdido uma valorização em potencial de pelo menos 64%! É disso que Fisher e Munger estão falando. E quem apostaria dinheiro na possibilidade de o crescimento do lucro da empresa cair para somente 5% aa a partir de 2017? O risco de uma empresa superior não é perder dinheiro: é perder retorno!

Cenário provável

Esse é o cenário otimista de longo prazo. Agora vamos analisar o cenário provável daqui para frente.

Desde nossa análise - e recomendação - do início de novembro, três meses e meio atrás, o preço da Weg se valorizou 55%, contra 13% para o Índice Bovespa. Já vimos que o preço da ação está se aproximando da faixa de seu preço justo. Por outro lado, houve a confirmação, nos resultados recém publicados de 2006, da volta do tradicional desempenho excelente da empresa.

Juntando esses fatores concluímos que ainda há espaço para valorização acima da Bovespa no curto prazo, mas no médio prazo - até o fim do ano - há a forte possibilidade da ação simplesmente seguir o mercado, ou até ficar para trás. Mas mesmo caindo, achamos improvável a ação oferecer uma oportunidade atraente de compra.

Retorno de 17% nos próximos 2-3 anos

Passando para um horizonte maior, esperamos, nos próximos 2-3 anos, um retorno mais condizente com o desempenho da empresa.

Quanto seria esse retorno? Já observamos que o lucro da empresa, apesar do reverso de 2005, cresceu 14% aa nos últimos 6 anos. Só que a receita se expandiu a quase 16% aa nesse período. Tomando a média das taxas, vamos imaginar que o lucro crescerá 15% aa nos próximos 2-3 anos. E, mesmo com a ação chegando a seu preço intrínseco, podemos esperar um yield de dividendo de quase 2% aa. Somando as duas porcentagens temos um retorno de quase 17% aa. Neste momento há pouquíssimas ações que oferecem um retorno desse tamanho nos próximos 2-3 anos.

A conclusão parece claro: para um investidor de longo prazo, mesmo que a Weg alcance seu preço intrínseco, não há razão de vender o papel.

Conclusões e Recomendação

Exibindo um retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) de 32,4%, os resultados finais de 2006 da Weg confirmam a volta da empresa a sua tradicional rentabilidade excepcional.

Usando o método do Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, e com o emprego de premissas conservadoras, estimamos um preço intrínseco para a ação de R$ 20,00, 17% acima do preço atual de mercado (que assim oferece um desconto de 14%). Como essa margem de segurança é modesta não recomendamos novo investimento na empresa.

Por outro lado, mesmo com a possibilidade da ação alcançar seu preço justo no curto prazo e estabilizar, ou até cair, no médio prazo, não achamos interessante um investidor de longo prazo se desfazer do papel. Assim nossa recomendação é Manter.

Embora a análise de múltiplos sugira que a valorização alavancada pelo crescimento do P/L esteja com seus dias contados, tudo indica que podemos esperar um retorno de cerca de 17% aa nos próximos anos. Poucas empresas oferecem um desempenho desse nível.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição significativa nas ações da Weg.

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