O pequeno desconto apresentado pela ação da Weg, com respeito a seu preço justo, não seria suficiente, em circunstâncias normais, para justificar uma recomendação de compra.

No caso da Weg, dada uma trajetória histórica de crescimento e rentabilidade talvez sem igual entre empresas não financeiras da bolsa, acreditamos que a empresa mereça não um desconto mas um prêmio.

Recomendamos a empresa como investimento de longo prazo (3-5 anos) com a venda em dois cenários alternativos: ao alcançar o preço de R$11.400,00 por mil ações, 25% acima do preço justo, ou, na opção mais radical, somente no evento de claras evidências de uma redução permanente no nível histórico de crescimento.

Introdução

Preço intrínseco não independe da passagem de tempo?

Muitas pessoas devem estranhar o fato do preço intrínseco, ou preço justo, de várias empresas subir todo ano. Corretamente estimado, um preço intrínseco não independe da passagem de tempo?

Muitas de nossas ferramentas de análise parecem da idade da pedra, entre elas a técnica que empregamos para calcular o preço justo. Há dois problemas interligados: a impossibilidade de modelar, com qualquer grau de precisão, o ciclo da vida financeiro da empresa; e a dificuldade de saber em que parte desse ciclo uma empresa se encontra.

Felizmente, o que acontece após uns 30 anos tem pouco impacto sobre o valor da empresa hoje. Mas até lá há bastante espaço para criatividade.

Há outros procedimentos, mas em nosso caso dividimos os 30 e tanto anos em um período inicial de 10 anos de crescimento "acelerado" e um período subseqüente quando supomos que o crescimento da empresa acompanha por perto a expansão média da economia.

O principal responsável para a derrubada deste esquema é a empresa "superior". Como cresce aceleradamente durante décadas, todo ano precisamos estender o período de crescimento acelerado. A conseqüência disso é o progressivo aumento do preço intrínseco.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Receita Líq. 358 416 436 476 575 710 757 915 1104 - Lucro Líquido 39 52 81 62 90 117 130 166 202 253 Pat.Líquido 254 264 292 310 335 382 409 465 582 582 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 15.4 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 35.7 34.7 43.0 Preço/Lucro x 7.7 7.6 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 9.6 11.0 9.5 Preço/P.Líq. % 118 150 108.8 170.6 178.7 209.0 275.6 344.3 379.5 413.0 Margem Líq. % 10.9 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.2 18.3 - Yield (Divi/Preço) % 3.6 Payout (Divi/Lucro) % 34.5 Liquidez Corrente x - - - - - 1.3 1.6 1.9 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 17.0 14.0 11.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Em nossa última análise de janeiro de 2004 não recomendamos compra da ação mas também "não recomendamos que investidores que já possuem o papel se desfaçam de suas posições abaixo de R$ 7.600,00, 25% acima de nossa estimativa do preço intrínseco."

O preço da Weg já está nessa faixa mas ao reanalisar a ação é garantido que vamos descobrir que seu preço intrínseco está maior do que um ano atrás.

Resultados de 2004

Números estonteantes

É a velha história de números estonteantes. Com relação a 2003 a receita bruta consolidada subiu 29% e o lucro líquido 31%. O retorno sobre patrimônio líquido é de 35%, próximo da cifra máxima atingida pela empresa no ano passado.

O Relatório da Administração informa que durante 2004 a empresa foi obrigada a aumentar seus preços devido a um aumento no custo de seus principais insumos: chapa de aço e cobre.

Lembrando que o real se valorizou durante 2004, tivemos certa surpresa ao ler que vendas físicas cresceram somente 10% em unidades e 19% em CVs (uma medida de capacidade?) no ano passado. Como não houve alterações importantes em outras contas, concluímos que o efeito positivo dos preços maiores foi maior que o impacto negativo do aumento em Custos de Bens e Serviços e nos Descontos da Receita Bruta.

A dívida líquida/patrimônio líquido da empresa, que já era insignificante, caiu 3 pontos percentuais ao longo do ano. A liquidez corrente também melhorou.

Indício de acomodação?

Parece que houve desapontamento com o fato de o lucro do último trimestre ser o mais baixo do ano. Embora não fuja muito da variação natural dos resultados da empresa, pode, sim, ser um indício de que há uma acomodação da rentabilidade excepcional dos últimos anos.

Novos investimentos

Do valor total investido em ativos fixos em 2004, 81% destinou-se às unidades no Brasil e 19% às unidades no exterior.

No Brasil os principais investimentos são novas instalações, presumivelmente em plantas existentes, para injeção de alumínio, motores trifásicos de 60 a 350 HP, sistemas elétricos e expedição e logística. Houve também a aquisição de um terreno em São Bernardo de Campo para produção de motores de alta tensão e geradores até 50MW.

No exterior houve a construção de uma nova fábrica no México para a produção de motores elétricos e geradores, a constituição de uma distribuidora na Índia, e a aquisição das ações da Nantong Electric Motor que, como Weg Nantong, se destina à fabricação de motores elétricos.

Como a empresa somente fornece o tamanho das novas instalações, não fica claro o impacto dos investimentos sobre a produção atual da empresa.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2004.

Rentabilidade excelente

Mais uma vez destacamos a excelente rentabilidade histórica da empresa. O retorno sobre o patrimônio líquido médio ao longo dos últimos 12 anos é 24%. E em nenhum ano esse retorno caiu abaixo dos 12%.

É interessante observar o desempenho da rentabilidade nas duas partes do período: 19% de 1994 a 1998 e 30% de 1999 a 2004.

Encontramos prêmio

Refazendo os velhos cálculos, verificamos que o nível atual de retorno de cerca de 35% é aproximadamente 50% acima da média dos últimos 12 anos. (Note que o retorno previsto para 2005 sobre o patrimônio do fim de 2005 será bem menor que os 43,0% apresentado, que se baseia no patrimônio do fim de 2004). Em contrapartida o preço/patrimônio líquido de 413% é mais do dobro da média de 197%. De novo encontramos aqui uma sugestão que o preço atual se encontra acima de níveis históricos.

Se juntarmos a comparação do P/L de 2005 de 9,5x com sua média histórica de 8,1x, podemos chutar que o prêmio embutido no preço atual, com respeito a níveis passados, está entre 17% e 33%.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento consistente de lucro de 20% aa

Atualizando as taxas de crescimento calculamos, após ajustes à série de dados, que a receita se expandiu a 14% aa durante 12 anos em termos reais. Até 1998 o crescimento era de 12% aa, de 1998 a 2004 a taxa aumentou para 17% aa.

A taxa de crescimento de lucro é mais uniforme: 20% aa durante 12 anos, com 23% aa até 1998 e 21% aa de 1998 até 2004. Não acreditamos que a queda na segunda metade do período tenha qualquer importância, devendo-se simplesmente a variações aleatórias nos dados no início das séries.

Premissas alteradas

Ao pensar sobre premissas fica claro que teremos de alterar várias delas. Em nossa última análise tivemos lucro-base de R$ 258MM, uma taxa de crescimento acelerada real de 13% aa, um payout de 30% e uma taxa de desconto de 9%.

Para o lucro-base vamos repetir o processo usado na recente análise de Gerdau Met e aplicar ao retorno médio dos últimos 6 anos sobre o patrimônio líquido de 2004. Dá R$ 349MM (comparado com o lucro efetivo de 2004 de R$403MM). Note que aqui estamos trabalhando em reais, não nos dólares ajustados da Tabela de Dados.

Para a taxa de crescimento de lucro nos próximos 10 anos vamos repetir o processo conservador adotado na última análise da Weg - usar a taxa de expansão de receita dos últimos 12 anos. Agora essa taxa subiu para 14% aa.

Não nos surpreenderíamos com alguma desaceleração no crescimento de lucro na próxima década mas, comparada com a taxa de 21% aa registrada nos últimos 6 anos, nossa taxa de 14% embute bastante folga.

Nosso payout anterior parece baixo: ao longo dos últimos 4 anos a empresa pagou uma média de quase 40% dos lucros como dividendos. Vamos subir nosso número de 30% para 35%.

Finalmente há a taxa de desconto. A época da última análise da Weg era de certa euforia com respeito aos juros de longo prazo. Vamos ser mais conservadores e usar a taxa de 9,5% em vez de 9,0%. Até onde for viável pretendemos manter essa taxa para facilitar comparação entre análises de empresas diferentes.

Margem de segurança de 17%

Inserindo as novas premissas em nosso programa VALUE temos um novo preço intrínseco para a Weg de R$8.960,00 por mil ações. O preço representa uma margem de segurança de somente 15% com respeito ao preço de mercado atual de R$ 7.770,00.

Dá para "flexibilizar" alguma premissa? Na última análise empregamos, como lucro-base, o lucro médio dos últimos dois anos: R$ 355MM. Adotando este valor obtemos um preço intrínseco de R$ 9.114,00 por mil ações e uma margem de 17% (ou desconto de 15%).

Há uma tentação de aumentar a taxa de crescimento de lucro de 10 anos mas não queremos fugir da taxa de crescimento da receita de longo prazo que estabelece uma espécie de teto para a expansão de lucro.

Com a mudança no lucro-base consideramos as premissas usadas - Coluna A na tabela de Premissas e Resultados - o cenário mais provável. Desta maneira fica claro que o papel da empresa não está muito longe de seu valor justo.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9.5% 9.5% Lucro Base (R$MM): 355 349 Taxa de Crescimento 10 anos: 14.0% 14.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% 5.0% Payout: 35.0% 35.0% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 4799 4799 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM): 5629 5534 Preco Atual (R$): 7770 7770 Preco Justo (R$): 9114 8960 Margem de Seguranca: 17% 15% Desconto: 15% 13% A - Cenário mais provável

Discussão

Prêmio desmente desconto?

Dá para conciliar o desconto de 15% obtido a partir do Cálculo do Valor Intrínseco com o prêmio de 17%-33% identificado na Análise de Múltiplos? Dá sim.

Olhando a Tabela de Dados, o registro histórico da Weg parece só felicidade. Mas de fato houve prejuízos em 1991 e 1992. Assim o que a Tabela testemunha, após os dois anos de prejuízos, é a recuperação da empresa e a construção de uma reputação praticamente sem igual na bolsa. O processo foi alavancado por um aumento na liquidez da ação.

Nossa Análise de Múltiplos compara os indicadores atuais com suas médias históricas. É óbvio que a construção de um forte nome será acompanhada por uma melhora nos indicadores que irá além da melhora nos números. (Há uma analogia aqui com a redução do Risco Brasil). Em outras palavras, em circunstâncias como essas é esperado a geração de um prêmio - e o verificado não nos parece excessivo.

Face essas considerações, acreditamos que o Cálculo do Valor Intrínseco melhor reflete o valor relativo da ação da Weg.

Retorno real de 18%

Vale a pena comprar a Weg?

Observamos que um investidor no papel - se a bolsa como um todo se mantiver neutra - pode esperar um retorno médio nos próximos anos, entre dividendos e ganho de capital real, de pelo menos 18% (crescimento de lucro de 14% mais yield de dividendo de 3,6%). Deve ser um dos maiores do mercado. Sem boa margem de segurança há risco mas é bastante amenizado pelo registro consistente dos últimos 12 anos. Para o longo prazo, vale sim!

Quando acionistas existentes devem vender

Em quais cirunstâncias um acionista deve pensar em vender a Weg? Aqui há dois pontos de vista.

Há a posição de um guru de investimento como Philip Fisher que diz que só se deve vender uma empresa "superior" como Weg se houver indícios que a expansão acima da média está se desacelerando (ou no evento de aparecer uma opção de investimento melhor).

E há a posição menos radical que só se vende uma empresa como a Weg se o preço da ação for substancialmente acima do preço intrínseco.

O argumento aqui é que o preço intrínseco não é um preço máximo e da mesma maneira que o mercado às vezes negocia o papel com um desconto ele também às vezes o negocia com um prêmio. Neste caso um possível preço máximo seria R$ 11.392, 25% acima do preço intrínseco, ou quase 50% acima do preço atual de mercado.

Mas note que não adianta um investidor vender suas ações na empresa por este preço no fim de 2005 porque provavelmente teremos, naquela altura, um preço intrínseco maior.

Conclusões e Recomendação

Embora houvesse um possível indício de uma redução de rentabilidade no quarto trimestre de 2005 não existe nenhuma evidência firme de alteração na forte e consistente trajetória histórica de crescimento e rentabilidade da Weg. Consideramos a empresa uma das melhores da bolsa - se não a melhor.

Premissas conservadoras indicam que a ação da empresa apresenta uma margem de segurança de 17% (ou um desconto de 15%). Não é uma margem atraente para a empresa média. No caso da Weg, entretanto, é uma margem até surpreendente porque mostra que o preço de uma das melhores ações da bolsa ainda não apresenta um prêmio.

Face seu pequeno desconto, só recomendamos o papel como investimento de longo prazo. Nos próximos anos - se a bolsa se mantiver neutra - o investidor pode esperar, entre dividendos e ganho de capital, um retorno médio de mais de 18% em termos reais.

Dada a rara qualidade da empresa, recomendamos que investidores não vendam o papel abaixo de R$ 11.392, 25% acima do preço intrínseco atual. Provavelmente mais compensador ainda seria manter o papel indefinidamente, só efetuando a venda se houver claras evidências de uma redução permanente no nível histórico de crescimento.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Weg.

Mande sua opinião!
E-Mail