Desde os prejuízos de 1991 e 1992, a Weg tem apresentado 11 anos de expansão excepcional, financiada de maneira conservadora. Em reconhecimento o mercado tem empurrado o preço/patrimônio líqüido de 100% para 400%.

É impressionante verificar que um investimento feito em 1999, o ano de nossa primeira recomendação, teria gerado um retorno de quase 10 vezes seu valor inicial.

Ao atualizar nossa análise, verificamos que a ação da Weg está próxima de seu valor intrínseco. Não é razão para investidores posicionados no papel se desfazerem dele abaixo de R$ 7.600,00. Mas também não consideramos que o preço atual ofereça atratividade suficiente para justificar uma compra.

Introdução

Época certa para investir

Benjamin Graham considerou que "de maneira geral é provavelmente melhor o investidor efetuar suas compras sempre que dispuser do dinheiro necessário, excetuando épocas em que o nível do mercado esteja muito acima do que pode ser justificado por padrões de valor bem estabelecidos".

Em outras palavras, ao reavaliar a Weg é necessário também ter uma idéia do nível relativo do mercado como um todo.

Recomendação eterna

Recomendamos a empresa pela última vez em 22/7/03, ao preço de R$3.300 por mil ações, apontando um limite de preço de R$5.000. Recentemente o preço atingiu uma máxima de R$6.000, apresentando assim um ganho de capital de 82% em pouco mais de 5 meses.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E 2004P ========================================================================= Receita Líq. 330 358 416 436 476 575 710 757 882 - Lucro Líquido 31 39 52 81 62 90 117 130 160 170 Pat.Líquido 249 254 264 292 310 335 382 409 459 459 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 12.3 15.4 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.8 34.8 37.0 Preço/Lucro x 9.1 7.7 7.6 3.9 8.5 6.6 6.8 8.7 9.8 10.8 Preço/P.Líq. % 112 118 150 109 171 179 209 276 343 400 Margem Líq. % 9.3 10.9 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 17.2 18.1 - Yield (Divi/Preço) % 2.9 Payout (Divi/Lucro) % 30.9 Liquidez Corrente x - - - - - 1.8 1.3 1.7 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 11.0 17.0 15.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

De fato, recomendamos a Weg pela primeira vez em 25/8/99 ao preço de R$780,00 por 1000 ações. Assim, ao atingir R$ 6.000, após a passagem de 4 anos e 3 meses, o papel tinha se valorizado 7,7 vezes (ou 670%).

Se acrescentarmos os dividendos do período (e esquecemos da inflação), verificamos que a Weg está prestes a se tornar, para Ação&Reação, o que Peter Lynch ("One Up on Wall Street") chama de um "tenbagger", uma ação que gera 10 vezes seu valor para o investidor.

Mais consistência, menos erros

Não voltamos para Weg por acaso. Como sugerimos em artigo recente (Campo nivelado em 2004: vamos ter surpresas!), acreditamos que a margem de erro associada a previsões tenha aumentado consideravelmente em 2004. No caso da Weg, com sua baixa dívida e longa trajetória de resultados consistentes, há boa chance de erros menores.

Resultados dos Primeiros 9 Meses

Contribuição da desvalorização

A forte performance da empresa tem continuado em 2004. Nos primeiros 9 meses do ano, em comparação com 2002, a receita bruta consolidada aumentou 38%, o lucro líqüido 47% e vendas externas 71% (49% em US$). Vendas externas geraram 32% da receita total no período.

Como parece que vendas físicas aumentaram somente 15% nos 9 meses, fica evidente a importância da contribuição da desvalorização, que atingiu uma média de 15% no período (apesar da valorização do real ao longo de 2003).

Análise de Múltiplos

Distorções

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004.

Desvalorização alavanca crescimento

Reanalisando as séries históricas da última década, estimamos que a receita líqüida tem crescido a 15% aa desde 1994 e o lucro líqüido a 20% aa (por questão de espaço não apresentamos na Tabela os dados de 1993 e 1994).

Há grande diferença entre as duas metades do período, com a receita crescendo a 10% aa de 1994 a 1998 e a 16% aa de 1999 a 2003 (devido às correções efetuadas, a média de 10 anos não é igual à media das metades). Atribuímos boa parte da aceleração verificada na segunda metade à desvalorização do real - que gera mais reais sem esforço e sem custos.

Preço/patrimônio próxima de sua máxima ...

O lucro/patrimônio líqüido atual, de cerca de 35%, é 46% acima da média de 10 anos de 24%. Não encontramos aqui qualquer justificativa para o preço/patrimônio líqüido atual de 400% que é mais do dobro da média histórica de 188%, se encontrando próxima de sua máxima histórica. Por outro lado o P/L atual de 10,8x (para 2004) é "somente" 37% acima da média histórica de 7,9x, que é compatível com o aumento em rentabilidade. Há indícios, somente indícios, que ação esteja cara.

... outros indicadores mostram descontos

Mas comparação com o mercado favorece a Weg. Seu P/L mostra um desconto de 25% com respeito ao universo de 150 empresas que acompanhamos, enquanto sua rentabilidade é quase o triplo. Seu preço/patrimônio líqüido é 2,3 vezes o do mercado, que não parece excessiva por uma empresa de grande qualidade.

Na prática a teoria é outra

Vamos tentar resumir a posição. Em termos de sua capacidade comprovada de gerar lucros crescentes, refletida em parte pelos indicadores lucro/patrimônio líqüido e P/L, não podemos afirmar, categoricamente, que a Weg está cara atualmente. Teoricamente, o nível do preço/patrimônio líqüido, que não leva em conta a rentabilidade da empresa, não significa nada. Na prática, é difícil não se preocupar com o patamar recorde atingido por esse indicador.

Posição financeira tranqüila

Como sempre, a posição financeiro da empresa está absolutamente tranqüila. No fim do terceiro trimestre de 2003 a Weg apresentou liqüidez corrente de 1,7 e um indicador dívida líqüida/patrimônio líqüido de 15% (que desconsidera as aplicações financeiros de longo prazo).

Liqüidez de negociação modesta

Finalmente, lembramos a liqüidez de negociação relativamente baixa da ação. Ignorando o forte movimento das últimas duas semanas, que parece atípico, contamos 6 transações por dia durante os 30 pregões anteriores.

Embora seja o dobro da taxa verificada na última análise da empresa a liqüidez continua baixa. E a empresa não mostra interesse em mudar essa situação. Pelo contrário: provavelmente visando o cancelamento, a Weg recomprou 16MM de suas próprias ações em 2003 e 23MM em 2001.

Cálculo do Valor Intrínseco

Mudança em parâmetros cruciais

Ao atualizar nosso cálculo de 22/7/03 precisamos levar em conta alterações importantes em dois parâmetros cruciais: a taxa de desconto e o lucro base.

Para 2003, esperamos um lucro de por volta de R$ 296MM. Conservadoramente, vamos adotar a média deste valor e o resultado de 2002 (R$ 220MM): R$ 258MM.

Como nossas taxas de crescimento de lucros se baseiam em dados em "dólares ajustados" adotamos, como taxa de desconto sem risco, a taxa de juros de longo prazo de bônus soberano brasileiro. Reconhecemos que esse procedimento pode ser questionada, mas na prática o resultado difere pouco de nosso uso no passado da Taxa de Juros de Longo Prazo compilado pelo BNDES - e evita a necessidade de compatibilizar inflação brasileira com a inflação americana.

O problema maior é a rápida queda dessa taxa. Parece que a taxa para bônus de 30 anos no mercado secundário está se aproximando de 9% aa (4 pontos percentuais acima do T-Bond americano), enquanto o último lançamento do governo atraiu um yield de 8,75% aa. Vamos adotar uma taxa de desconto de 9%.

Outras premissas mantidas

Mantemos o payout de 30% e a taxa de crescimento de lucro e dividendos ao longo da próxima década de 13%. Essa última representa a média do crescimento da receita verificado nas duas metades dos últimos 10 anos, e é significativamente abaixo do crescimento histórico de lucro de 20% aa.

Não acreditamos que a taxa de expansão de lucro observada durante os anos de forte desvalorização se mantenha durante a próxima década. No fim da década supomos que a taxa de crescimento de lucro caia para 5% aa.

Margem não dá Segurança

Inserindo as premissas nas fórmulas do Método de Fluxo de Caixa Descontado obtemos um valor intrínseco para a Weg de R$ 3.694MM (R$6.080,00 por 1000 ações), somente 8% acima do valor de mercado de R$ 3.403MM. Em nossa opinião a pequena Margem de Segurança torna desinteressante a compra da ação.

Discussão

Preço intrínseco não é preço máximo

A conclusão do Cálculo do Valor Intrínseco apóia, de certa forma, os resultados da Análise de Múltiplos que identificaram alguns indícios de sobrevalorização. Fica claro que a ação está próxima de seu valor intrínseco.

Por outro lado, a plena valorização da empresa não representa justificativa para investidores que já possuem o papel de se desfazerem dele. Preço intrínseco não é preço máximo. Como a Weg é uma das melhores empresas da bolsa, vale a pena atribuí-la um prêmio de 25%. Assim recomendamos mantê-la em carteira a preços abaixo de R$ 7.600 por 1000 ações.

Desconto é falta de prêmio?

Aliás, dada a qualidade da empresa, que apresenta 11 anos de forte expansão (após prejuízos em 1991 e 1992), é possível argumentar que o fato do preço da ação não apresentar um prêmio atualmente já vale um desconto! Os relatos das carreiras dos mestres de Value Investment quase sempre incluem arrependimento por eles não terem reconhecido mais cedo o valor incalculável de uma grande empresa.

O mercado está sobrevalorizado?

Como não vamos aumentar nossa posição na Weg não há razão de se preocupar com a possibilidade do mercado estar sobrevalorizado. Mas vamos analisar este questão.

Com relação à bolsa?

Primeiro vamos comparar os indicadores médios de nosso universo de 150 empresas com suas máximas históricas (15 anos?). O preço/patrimônio líqüido médio atual de 173% é muito próximo de sua máxima histórica de 177%; o P/L médio de 14,4x se encontra a 5% de sua máxima de 15,1x; e o yield de dividendo de 2,7% atual é o dobro de sua mínima histórica de 1.3%. Se o mercado não estiver sobrevalorizado, certamente está próximo a sua máxima histórica.

Com relação aos juros

Agora vamos comparar o P/L médio de 14,4x do nosso universo com a taxa de juros prevista para 2004. Invertendo o P/L, temos um yield de lucro de 6,9% que podemos comparar com uma taxa real de juros de 9-10% previsto para 2004. Como investidores têm pedido, historicamente, um yield de lucro 4% ou 5% acima da taxa de juros, aqui há, sim, um sinal que o mercado está sobrevalorizado.

Conclusões e Recomendação

O Cálculo do Valor Intrínseco concluiu que a Weg não apresenta, no preço da análise, um desconto significativo. Há até indícios de sobrevalorização, com a Análise de Múltiplos apontando indicadores substancialmente acima de níveis médios passados e o preço/patrimônio próximo de sua máxima histórica.

Por outro lado, com uma folha corrida de 11 anos de forte expansão, e tranqüila posição financeira, a única razão que o preço da ação da empresa não merece um prêmio é a baixa liqüidez de negociação e os prejuízos de 1991 e 1992.

Assim, não recomendamos investimento na ação ao preço atual. Mas também não recomendamos que investidores que já possuem o papel se desfaçam de suas posições abaixo de R$ 7.600,00, 25% acima de nossa estimativa do preço intrínseco.

Como há sinais que o mercado de ações esteja sobrevalorizado, há a possibilidade de uma correção. É necessário ficar atento: uma queda de 15%-20% no preço do papel torná-lo interessante.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Weg.

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