Código: VALE5
Data Base: 07/12/12
Preço da ação PN: R$ 36,92 Número de ações: 5153,38 MM
Ibovespa: 58487
US$ 1,00: 2,09
Valorização em 2012: -2%
Últimas Notícias (2)

Último Resultado: 3o Trimestre de 2012
Setor: Mineração
Produtos/Serviços Principais: Minério e metais ferrosos e não ferrosos, logística.

Após um desempenho espetacular ao longo de 12 anos o presidente da Vale anuncia "o fim do superciclo de mineração". A declaração veio após uma queda de quase 50% no preço do minério de ferro, produto responsável por dois terços das vendas da empresa.

O derretimento do mercado foi provocado pelo impacto sobre a China da crise financeira global e medidas internas para desaquecer a economia. Não há garantia que o preço do minério tenha chegado a seu fundo mas, na ausência de uma convulsão, o país, após ajustar a um patamar mais baixa de expansão, ainda vai crescer a taxas altas - levando junto sua demanda por minério de ferro.

A análise de vários cenários permitiu verificar que existem premissas realistas de expansão do lucro da Vale que estabelecem um preço intrínseco para a ação na faixa de R$ 56,70, 53% acima do atual preço de mercado.

Para aqueles satisfeitos com um yield de dividendo igual à da renda fixa sem risco, e a paciência de esperar 3-5 anos para ver valorização significativa, recomendamos a compra da ação da empresa.

Introdução

Entre risco e retorno

Desde o início de 2011 a Vale, predominantemente uma produtora de minério de ferro, opera na fase de baixa do ciclo da commodity. E ciclicidade nessa área não é o movimento regular repetitivo que a palavra sugere: acertar o fundo da descida é uma questão da sorte. Temos ainda a alerto de um gráfico de preços do minério que mostra que uma queda adicional de preço de 50%, com a volta ao nível de 2007, não surpreenderia um analista técnico.

Com tudo isso é difícil ignorar o atual preço/patrimônio líquido da Vale, estacionado no nível mais baixo desde 1998, ano seguinte à privatização.

Na presente análise tentamos caminhar a trilha precária entre risco e retorno, procurando chegar nas alturas sem cair no abismo!

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P =========================================================================================== Produção Fe MMt 123 164 169 188 211 234 264 296 293 238 308 323 - ------------------------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 6852 7047 8665 10502 13796 16146 20911 28622 29444 19362 31407 36447 - Lucro Liquido 1533 2033 1206 2436 3235 4960 6201 8841 8882 4092 11348 13355 6946 Pat.Liquido 7593 7842 7527 8070 9101 11424 18052 25204 40185 38223 42310 50673 56540 No.Acoes MM 385 384 384 384 1152 1152 2416 4832 5214 5213 5218 5097 5153 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 20.2 25.9 16.0 30.2 35.6 43.4 34.4 35.1 22.1 10.7 26.8 26.4 12.0 Preco/Lucro x 8.6 6.8 18.3 12.5 11.4 9.2 9.7 12.3 5.9 21.5 8.4 5.1 9.5 Preco/P.Liq. % 173 175 294 378 407 401 334 430 129 230 226 134 116 Margem Liq. % 22.4 28.9 13.9 23.2 23.5 30.7 29.7 30.9 30.2 21.1 36.1 36.6 - Yield (Divi/Preco) % 3.6 Payout (Divi/Lucro) % 50.0 43.7 23.9 23.8 23.8 28.4 32.5 24.0 34.1 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 21.3 20.8 - Liquidez Corrente x - - - - - - - - - 1.7 1.9 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - - - - 26.0 27.0 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2008 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2012

Enquanto a receita sofre impacto de queda de preços ...

Houve queda de 10,9% na receita operacional comparada com 12 meses antes. Como não houve alteração nos embarques de minério de ferro, principal produto da empresa, parece claro que foi a queda no preço do minério o responsável.

... custo de vendas aumenta 20% ...

Mais difícil de entender foi o aumento de 20% no custo de vendas que se originou, principalmente, nos aumentos no custo de mão de obra (+37,5%), material (+34,3%), serviços contratados (+33,0%) e depreciação e exaustão (+25,3%). Uma porcentagem do aumento com certeza se deve ao impacto da desvalorizacão do real sobre operações no exterior. Mas o resto?

... despesas operacionais saltam 185% ...

Assustador mesmo foi o salto de 185% nas despesas operacionais. Felizmente parte se deve à base de comparação - um alto valor de outras receitas gerado pela venda de ativos de alumínio em 2011 - mas outra parte veio da alta de 49,5% em outras despesas onde o aumento principal veio, enigmaticamente, da conta "outras Outras Despesas"!

... e resultado financeiro cresce 28,9%

Por sua vez, o aumento de 28,9% no resultado financeiro se deve, na maior parte, à queda nas receitas de derivativos e às variações monetárias e cambiais.

Imposto de renda a recuperar não impede queda de lucro de 48,8%

Finalmente há o surpreendente saldo positivo de imposto de renda. É resultado de um valor alto de imposto a recuperar ou compensar deferido gerado pela reversão de imposto de renda deferido advindo da aquisição da Vale Fertilizantes! Quem falou que a contabilidade era fácil?

A combinação da queda na receita operacional e o forte aumento em custos e despesas, amenizado por imposto a recuperar, produziu um tombo de 48,8% no lucro líquido com respeito ao resultado dos primeiros 9 meses de 2011.

Peras e maçãs

As demonstrações financeiras intermediárias da Vale não primam pela facilidade de interpretação. Enquanto as demonstrações numéricas comparam intervalos separados por 12 meses o Comentário do Desempenho compara trimestres sequenciais. Juntando este fator à ausência de explicações mais detalhadas ficamos sem entender claramente os fortes aumentos de custos de despesas numa época de mercado em baixa.

Embora não arriscássemos definir seu valor ou sinal é claro que a demonstração de resultado foi impactada por efeitos não recorrentes, principalmente a desvalorização média do câmbio em cerca de 15% entre os primeiros 9 meses de 2011 e o mesmo período de 2012.

Negócio

Ásia responde por 52,4% da receita, ferrosos 66,9%

Para nos atualizarmos resolvemos fazer um resumo do negócio da Vale usando dados do terceiro trimestre de 2012.

COMPOSIÇÃO DA RECEITA OPERACIONAL POR SEGMENTO

Minerais ferrosos 66,9%
Metais Básicos 16,1%
Fertilizantes 10,0%
Serviços de Logística 4,1%
Carvão 2,1%
Outros 0,8%

COMPOSIÇÃO DA RECEITA OPERACIONAL POR DESTINO

Ásia 52,4%

China 32,0%
Japão 11,2%
Coreia do Sul 4,7%
Taiwan 1,8%
Outros 2,7%

América do Sul 22,9%

Brasil 21,4%
Outros 1,5%

Europa 18,0%

Alemanha 6,0%
Itália 2,6%
Reino Unido 2,0%
França 1,8%
Outros 5,6%

América do Norte 4,3%

Estados Unidos 2,2%
Canadá 2,1%

Resto do Mundo 2,4%

Oligopólio?

PRODUTORAS

Três empresas, Vale, Rio Tinto e BHP Billiton controlam um terço da produção de minério de ferro (dados de 2009).

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2012, feita parcialmente por computador.

Desconto cíclico de mais de 60%

É provável que a previsão de lucro para 2012 na Tabela de Dados, feita por computador, esteja otimista. Mesmo assim o retorno sobre patrimônio de 12% é menos da metade da média de 12 anos de 27,0%. Só vimos retornos deste nível em 2009, no auge da crise financeira global, e logo após a privatização da empresa em 1997. O baixo retorno ajuda a entender o preço/patrimônio líquido atual de 116%, 58% abaixo da média de 12 anos de 276%, e no nível mais baixo desde a época da privatização. O preço/lucro, por sua vez, não difere muito de sua média de 10,8x.

Considerando não o retorno sobre patrimônio líquido atual, mas o indicador médio do suposto ciclo de 12 anos que acaba de se encerrar, obtemos um P/L atual ajustado de 4,2x (9,4x12,0/27,0). Este P/L apresenta um desconto de mais de 60% sobre o P/L médio do ciclo de 10,8x.

É claro que o preço da ação reflete o baixo retorno atual. No entanto se o próximo ciclo se assemelhar ao último não há dúvida que a ação esteja barata. Mas é necessário ser cautelosos: vamos estimar o desempenho mínimo futuro que tornaria o papel atraente. Para isso empregamos, na próxima seção, a técnica Fluxo de Caixa Descontado.

Boa posição financeira

Com indicador dívida líquida/patrimônio líquido de 25%, liquidez corrente de 2,4x e cobertura de resultado financeiro de 1,4x a posição financeira da Vale está tranquila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Cenários

Como se trata de uma empresa cíclica, temos pouca ideia do desempenho da Vale ao longo da próxima década. Resolvemos examinar diversos cenários através de Análise de Sensibilidade. Como antecipamos na seção anterior o objetivo aqui é estimar o desempenho mínimo futuro que tornaria o papel atraente.

As premissas inalteráveis usadas na Análise são payout de 25%, abaixo da média de 4 anos de 27%, taxa de crescimento de lucro de 5% aa a partir do décimo primeiro ano, e a taxa de desconto (real) de 6,6% usando em todas as análises de 2012.

Os valores de lucro base usados na análise são obtidos através da muliplicação do patrimônio líquido por diversas taxas de retorno. Como patrimônio líquido usamos o último disponível: o de setembro de 2012 de R$ 163.507MM.

Com juros reais sem risco de 10 anos oferecendo cerca de 3,6% aa, uma taxa de desconto de 6,6% pode parecer alta. Há várias justificativas. Primeiro, há a impressão que os juros chegaram a um fundo e seu nível médio na próxima década - um período crítico na análise - será maior. Em segundo lugar, como falta uma fórmula convincente para definir uma taxa com precisão ela serve mais para comparar investimentos alternativos do que estabelecer um valor preciso para a empresa. Finalmente, podemos nos sentir confiantes que ela seja conservadora.

Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)

Crescimento de 10 Anos 5% 7% 9% 11% ----------------------------- 5% -29 -15 1 20 7% -2 17 39 65 == Lucro Base 12/12 9% 26 51 79 113 (% PL 9/12*) == 11% 55 85 120 - == 13% 83 118 - - 15% 111 - - - ------------------------------ * PL 9/12 = R$ 163.507MM Crescimento perpétuo = 5% aa Payout = 25%

Fim do superciclo

Ficamos animados ao observar, na Análise acima, que um lucro base do fim de 2012 equivalente a 9% do patrimônio líquido, ao crescer à taxa média de 7% aa ao longo de uma década, gera um valor intrínseco para a Vale que é 51% acima do valor de mercado atual. Um cenário alternativo igualmente atraente é um lucro de 11% do patrimônio líquido se expandindo a 5% aa.

Esses cenários são realistas? Se o lucro do terceiro trimestre se repetir no quarto o lucro do ano representará quase 11% do patrimônio líquido do fim de setembro. E crescimento real de lucro de 5-7% aa, a partir de uma base de valor baixo, não parece difícil para uma empresa cuja receita cresceu 16% aa, e lucro 22% aa, na última fase positiva do ciclo.

Mas é necessário cautela. Dados da concorrente BHP Billiton indicam crescimento de demanda marítima de 8,4% aa entre 2000 e 2010 e previsão de somente 4,4% aa entre 2010 e 2020. Ainda temos o anúncio do presidente da Vale, Murilo Ferreira, que o superciclo de mineração - a explosão de demanda que durou uma década - acabou!

Por outro lado, o presidente (em dezembro de 2012) não via continuação da queda no preço do minério, prevendo sua manutenção no intervalo ÙS$ 110-140 em 2013. Este intervalo é a faixa verificada nos primeiros 9 meses de 2012.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 6,6% 6,6% 6,6% Lucro Base (2012) (R$MM): 14716 16351 17986 Taxa de Crescimento 10 anos: 7,0% 6,0% 7,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 25% 25% 25% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 190263 190263 190263 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 286631 291990 294206 Número de Ações (MM): 5153,38 5153,38 5153.38 Preço Atual (R$): 36,92 36,92 36,92 Preço Intrínseco (R$): 55,62 56,66 57,09 Margem de Segurança: 51% 53% 55% Desconto: 34% 35% 35% A - Lucro Base = 9% do PL B - Lucro Base = 10% do PL - Cenário adotado C - Lucro Base = 11% do PL

Discussão

Tudo depende da Ásia

Como a Seção Negócio mostra, tudo depende da Ásia e, especialmente, da China. O consumo brasileiro também é significativo mas como uma porcentagem importante é exportada em forma de aço e produtos de aço a dependência da economia doméstica é menor que parece.

O crescimento mínimo de lucro necessário para gerar margem de segurança de pelo menos 50% (5-7% aa) é menor que a expansão prevista para a economia chinesa nos próximos anos. Um relatório recente da OECD estima expansão de 7,5% em 2012 acelerando para 8,5% em 2013 e 8,9% em 2014. Embora altas, são taxas abaixo do nível dos últimos anos.

Hiato

A desaceleração do crescimento chinês, impulsionada pela crise mundial e por medidas internas para reduzir o aquecimento da economia, criou um hiato no mercado de minério de ferro, com acúmulo de estoques e queda de preços até o fluxo de minério se adaptar ao novo patamar de consumo. Antes de ensaiar uma recuperação modesta o preço de minério de ferro caiu quase 50% de seu pico em fevereiro de 2011 a setembro de 2012. Agora o perigo são as medidas anti inflacionárias provocarem um "pouso duro" da economia chinesa. Esta possibilidade existe mas seria resistida a todo custo pelo governo chinês.

Parada impensável

Sem dúvida qualquer redução abrupta e prolongada na expansão da China teria sérios reflexos para a produção de ativos empregando aço (prédios, infraestrutura, carros, eletrodomésticos, etc.). Por outro lado uma parada deste tipo seria capaz de gerar uma crise socio-econo-política de grandes proporções no país. A própria credibilidade do Partido Comunista Chinês depende de sua capacidade de satisfazer as expectativas de seu povo de uma vida melhor. Simplificando: podemos apostar, no médio a longo prazo, ou na Vale ou na convulsão chinesa!

Dependência do ciclo

Apostamos na Vale. Uma mescla dos dois cenários considerados realistas (Coluna B na Tabela acima) sugere um preço intrínseco para a ação na faixa de R$ 56,70. Existe, no entanto, outra variável importante: o prazo do retorno. Devido a sua dependência de uma fase cíclica capaz de durar meia década a eliminação do desconto identificada na ação da Vale pode durar alguns anos. Mas isso não significa a ausência de valorização - e ainda haverá yield de dividendo de cerca de 3,6%, idêntico ao nível oferecido pela renda fixa sem risco.

Conclusões e Recomendação

Após um desempenho espetacular que gerou expansão de lucro de 22% aa ao longo de 12 anos o presidente da Vale anuncia "o fim do superciclo de mineração". A declaração veio após uma queda de quase 50% no preço do minério de ferro, produto responsável por dois terços das vendas da empresa. Embora o mercado tenha ensaiado uma recuperação a queda levou o preço/patrimônio líquido da Vale a seu nível mais baixo desde a época da privatização.

O derretimento do mercado foi provocado pelo impacto sobre a China, destino de um terço das vendas da empresa, da crise financeira global e medidas internas para desaquecer a economia. Não há garantia que o preço do minério tenha chegado a seu fundo mas, na ausência de uma convulsão, a China, após ajustar a um patamar mais baixa de expansão, ainda vai crescer a taxas altas - levando junto sua demanda por minério de ferro.

A análise de vários cenários permitiu verificar que existem premissas realistas de expansão do lucro da Vale que estabelem um preço intrínseco para a ação na faixa de R$ 56,70, 53% acima do atual preço de mercado.

Para aqueles satisfeitos com um yield de dividendo igual à da renda fixa sem risco, e a paciência de esperar 3-5 anos para ver valorização significativa, recomendamos a compra da ação da empresa. A situação financeira da Vale está tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Vale.

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