Código: VALE5
Data Base: 05/03/10
Preço da ação PN: 47,35 Número de ações: 5212,72 MM
Ibovespa: 68846

Último Resultado: 4o Trimestre de 2009
Setor: Mineração
Produtos/Serviços Principais: Minério e metais ferrosos e não ferrosos, logística.

Após atingirem picos cíclicos em 2008, produção, receita e lucro caíram fortemente em 2009. Agora, puxado pela crescente demanda da China por minério de ferro, nosso cenário preferido é de uma volta ao retorno histórico médio ao longo dos próximos dois anos. Esta hipótese produz um preço intrínseco de R$ 52,83, somente 12% acima do preço atual de mercado.

Consideramos a margem de segurança de 12% insuficiente para justificar a montagem de nova posições. Por outro lado, dada a qualidade da Vale, ainda não está na hora de vender ações já na carteira.

Introdução

Ainda existe potencial?

Ao ajustar a taxa de desconto de nossa última análise da Vale (30/01/09) para refletir a queda de juros (ver Revisão 2 de 10/07/09), constatamos que a conjuntura de crise tinha tornada a compra do papel bastante atraente, com o preço então vigente de R$ 28,05 apresentando margem de segurança de 68%.

Revendo a Vale agora, 9 meses depois da Revisão, verificamos que o preço da ação tem subido 58%, eliminando boa parte da margem então encontrada. Ainda observamos que nossa previsão de lucro para o ano complicado de 2009 foi praticamente na mosca. Com sinais claros que o pior da crise já passou será que ainda existe potencial no papel?

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P =========================================================================================== Produção Fe MMt 99 94 123 164 169 188 211 234 264 296 293 238 - ------------------------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 4145 5292 6852 7047 8665 10502 13796 16146 20911 28622 29444 19362 - Lucro Liquido 851 949 1533 2033 1206 2436 3235 4960 6201 8841 8882 4092 6192 Pat.Liquido 8027 7962 7593 7842 7527 8070 9101 11424 18052 25204 40185 38223 38223 No.Acoes MM - - 385 384 384 384 1152 1152 2416 4832 5214 5213 5213 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 10.6 11.9 20.2 25.9 16.0 30.2 35.6 43.4 34.4 35.1 22.1 10.7 16.0 Preco/Lucro x 5.8 13.8 8.6 6.8 18.3 12.5 11.4 9.2 9.7 12.3 5.9 21.5 15.9 Preco/P.Liq. % 61.4 164.9 173.0 175.2 293.8 378.2 406.6 401.0 334.3 430.0 129.4 229.8 258.0 Margem Liq. % 20.5 17.9 22.4 28.9 13.9 23.2 23.5 30.7 29.7 30.9 30.2 21.1 - Yield (Divi/Preco) % 2.3 Payout (Divi/Lucro) % 50.0 43.7 23.9 23.8 23.8 28.4 36.5 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 18.3 8.2 - Liquidez Corrente x - - - - - - - - - 3.0 2.2 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - - - - 21.0 30.0 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2009

Receita cai 31,5%, lucro 51,8%

Após atingir um pico cíclico em 2008, a receita bruta consolidada caiu 31,5% em 2009, com ferrosos (60,5% do total) e não ferrosos (29,5%) afetados igualmente. Embora a produção do minerio de ferro tenha caído 21% para 238MMt as exportações para a China alcançaram 140MMt, um aumento de 54%!

Como é de esperar, a queda no custo de vendas (13,8%), em função da redução das economias de escala, não acompanhou a queda da receita. O impacto foi neutralizado tanto pelo forte aumento na receita financeira, provocado, em boa parte, pelo efeito da valorização do real sobre a dívida em moeda estrangeira, quanto pela forte queda - que não conseguimos elucidar - nas outras despesas operacionais.

A consequência desses movimentos, junto com uma volta ao nível normal de imposto de renda, foi uma queda de 51,8% no lucro líquido. Considerando "não recorrente" o aumento nas receitas financeiras é difícil evitar a conclusão que o resultado poderia ter sido pior - apesar do esforço chinês.

Não ferrosos viajam gratis

Observamos que embora as operações não ferrosas respondam por 29,5% das vendas elas não contribuem, por enquanto, em nada com o lucro da empresa!

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.

Desconto mínimo

O retorno sobre patrimônio líquido médio de 12 anos é de 24,7%. Na hipôtese, ousada, do retorno voltar para este nível em 2010, teríamos um P/L para o ano de 10,4x, 8% abaixo do P/L médio histórico de 11,3%. O preço/patrimônio líquido atual de 258%, por sua vez, está muito próximo de sua média histórica de 264,8%. Parece razoável imaginar um desconto na parte inferior da faixa de 3% a 8%, isto é: praticamente não há.

Os indicadores financeiros estão absolutamente tranquilos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Recuperação em 2 anos?

Reestimamos o crescimento desde a privatização em 2007, obtendo uma taxa de cerca de 15% aa tanto para a receita quanto para o lucro. Não encontramos informações sobre o comportamento do volume físico das vendas. Analisando dados sobre a produção de minério de ferro, principal produto da empresa, obtemos uma taxa de crescimento de 8,3% aa.

Como é que o lucro vai se comportar nos próximos 10 anos? Esperamos uma recuperação, a partir de seu nível baixo de 2009, ao longo dos próximos dois anos. Imaginando que a empresa volte para a média de seu retorno sobre patrimônio histórico neste período, teremos crescimento de 23% em cada um dos anos 2010 e 2011 a partir de nosso lucro base, o lucro efetivo de 2009. A partir do terceiro ano supomos a volta do crescimento histórico livre de efeitos cíclicos.

Qual é o crescimento historico não ciclico de lucro? Um bom ponto de partida é o crescimento da produção de minério de ferro de 8,3% aa. Só que enquanto a empresa tem expandido a produção de minério ferro ela também tem investido pesadamente em setores como níquel e cobre. Já vimos, no entanto, que os produtos não ferrosos ainda não geram lucro. Em outras palavras, há expectativa de novas fontes de lucro nos próximos anos. Então vamos simular taxas de 9% aa e 10% aa.

Mudou-se a política de dividendos?

Aparentemente houve mudança na política de dividendos da Vale nos últimos 4 anos, com o payout médio caindo para 25%. Em função dos payouts bem maiores registrados até 2005 escolhemos uma premissa de 30%, bem abaixo da premissa anterior de 40%. Mantemos a taxa de desconto em 7,1%.

Margem de segurança de 19%

Considerando crescimento de lucro de 23% aa nos próximos dois anos, de 9% aa nos 8 anos seguintes e de 5% a partir do décimo primeiro ano, obtemos o preço intrínseco de R$ 52,83, somente 12% acima do preço de mercado atual. É nosso cenário preferido. Se aumentarmos o crescimento dos 8 anos para 10% temos preço intrínseco de R$ 56,51 e margem de segurança de 19%.

Mesmo a margem de 19% de nosso ousado cenário alternativo é considerada insuficiente para cobrir eventuais erros de avaliação e assegurar bom retorno. Por outro lado, ainda não está na hora, dada a boa qualidade da empresa, de vender posições existentes.

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 7.1% 7,1% Lucro Base (R$MM): 10249 10249 Taxa de Crescimento 2 anos: 23,0% 23,0% Taxa de Crescimento 8 anos: 9,0% 10,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% Payout: 30% 30% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 246822 246822 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 275388 294571 Número de Ações: 5212,72 5212,72 Preço Atual (R$): 47,35 47,35 Preço Intrínseco (R$): 52,83 56,51 Margem de Segurança: 12% 19% Desconto: 10% 16% A - Crescimento de 9% aa durante 8 anos - cenário preferido B - Crescimento de 10% aa durante 8 anos

Discussão

Análises convergem

A margem de segurança de 12% de nosso cenário preferido equivale um desconto de 10%, ligeiramente acima do limite máximo da faixa de desconto identificada na Análise de Múltiplos de 0% a 8%. Isto é: as conclusões das duas análises convergem.

Expectativas mudaram

Pode ser questionada a alteração radical na taxa de crescimento rápido, com a cifra de 7%, adotada na análise anterior, sendo substituída pela taxa de 9% para o período subsequente à recuperação inicial. A diferença se deve à mudança das expectativas econômicas: enquanto na análise anterior estávamos perante uma forte retração de tamanho desconhecido agora há a impressão que entramos em fase de recuperação gradual.

Conclusões e Recomendação

Após atingirem picos cíclicos em 2008, produção, receita e lucro caíram fortemente em 2009. Mesmo assim o resultado do ano da Vale se beneficiou do efeito da valorização do real sobre seu endividamento em moeda estrangeira.

Puxada pela crescente demanda da China por minério de ferro, nosso cenário preferido prevê uma volta ao retorno histórico médio ao longo dos próximos dois anos. Esta hipôtese produz um preço intrínseco de R$ 52,83, somente 12% acima do preço atual de mercado. O desconto apresentado, de 10%, é da mesma ordem de grandeza do desconto estimado pela análise de múltiplos.

Consideramos a margem de segurança estimada de 12% insuficiente para justificar a montagem de nova posições. Por outro lado, dada a qualidade da empresa, ainda não está na hora de vender as ações da Vale já na carteira.

A posição financeira da empresa é de total tranquilidade.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição nas ações da Vale.

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