Houve um grande aumento na procura dos produtos do grupo após a desvalorização reduzir a competividade de petroquímicos importados. A nova demanda, em combinação com uma forte escalada nos precos de produtos e insumos, produziu uma explosão de lucros ao longo dos últimos 12 meses. Não há indícios - nos dados limitados em nossa posse - que a ação ofereça a oportunidade de ganhos significativos de longo prazo. Num prazo mais curto, no entanto, concluimos que os indicadores de mercado da Unipar não refletem ainda a bonança atual.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999P 2000P ====================================================================== Receita Liquida - - - 391 429 367 463 - Lucro Liquido 1 29 42 7 -46 34 130 91 Patrimonio Liquido 257 372 429 394 317 318 388 417 ---------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Liq. (%) 0.4 7.9 9.8 1.7 -14.6 10.5 33.6 22.0 Preco/Lucro (x) - 8.6 3.5 12.0 -ve 1.2 1.8 2.5 Preco/Pat.Liq.(%) - 65.0 36.0 24.6 13.0 14.0 61.0 55.5 Margem Liquida (%) - - - 1.7 -10.8 9.1 28.1 - Yield (Divi/Preco (%) 9.9 Payout (Divi/Lucro) (%) 25.0 Liquidez Corrente (x) - - - 1.1 1.0 1.1 1.8 - Divida Liq./Pat.Liq.(%) - - - - 69.0 50.0 2.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Receitas e indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Nomes exóticos, aplicações mundanas
O setor petroquímico é um caldo de elementos reativos: produtos de nomes exóticos (e aplicação mundana), tecnologias em mutação, grupos rivais grandes e complexos, altos interesses políticos, preços internos parcialmente controlados, preços externos nas mãos da OPEC, e a Petrobrás, com sua contabilidade única. É realmente assunto para analista especialista. Mas com retornos em 1999 e no primeiro trimestre (34% e 7%, respectivamente) muito além de qualquer coisa vista nos últimos 20 anos, nosso sistema está empurrando o papel da Unipar na direção do topo da lista das melhores oportunidades da bolsa. Sentimos a obrigação de tentar entender o que está acontecendo com este grupo produtor do setor petroquímico.

Parece oximoro
O nome pouco imaginativo - até parece oximoro - não inspira muito entusiasmo, mas vamos lá. Uma olhada nos balanços do grupo para 1999 mostra que pouco mais que 50% do lucro (e do retorno) é "não operacional", vindo da "desmobilização de investimentos na Deten". Quer dizer uma grande parte do lucro foi conseqüência, aparentemente, de vendas de equipamentos ou imóveis que não vão se repetir. Agindo na direção contrária, entretanto, temos uma grande perda com a desvalorização, resultado do aumento no endividamento em dólar do grupo.

Lucro sobe 250%
Passando para o primeiro trimestre de 2000, verificamos que 20% do lucro é "não recorrente" porque vem do cancelamento de uma provisão para pagamento de imposto. Mesmo assim o que sobra, anualizado, representa um retorno de 22% sobre o patrimônio líquido corrente, muito acima de qualquer retorno, antes de 1999, mostrado em nossa tabela. O aumento de por volta de 250% no lucro "não contaminado", em relação ao primeiro trimestre de 1999, é atribuído às maiores vendas físicas, menores custos e maiores margens registradas pelas empresas do grupo (nem sempre em combinação). Aqui o que impulsionou a melhora foi a desvalorização do câmbio, que afastou a concorrência de importadoras. Mas não ficou claro o efeito líquido da forte escalada no preço de petróleo (e de nafta, a matéria prima de petroquímicos básicos) em 1999. Se o preço de venda dobra, por exemplo, mesmo com a margem inalterada o lucro também dobra.

Eteno -> polietileno -> saco plástico
Em que consiste o grupo Unipar e o que faz?. Verificamos que, além da Divisão Química administrada diretamente pela controladora, participações em três empresas respondem por quase todo o lucro: Petroquímico União (PQU) (37%); OPP Politenos (31%) e Carbocloro (50%). PQU é da "primeira geração" do setor: produz petroquímicos básicos como eteno, propeno, benzeno, etc. que são as materias primas para toda a cadeia petroquímica. OPP Politenos é da segunda geração da cadeia e produz, em unidades nos três pólos petroquímicos do país, resinas termoplásticas (polietileno) usadas em sacos e filmes para embalagem, lonas, utensílios domésticos, artefatos agrícolas, fiação telefônica, etc. E Carbocloro produz os produtos básicos soda cáustica e cloro, usados tanto na indústria petroquímica quanto na indústria de papel e celulose, e os produtos da segunda geração ácido clorídrico, usado na petroquímica, na química, na siderurgia e metalurgia, e hipoclorito de sódio, usado na indústria de papel e celulose e como desinfetante e alvejante doméstico.

Novos projetos
Finalmente notamos dois novos projetos num estágio inicial: a ampliação da capacidade de etileno de PQU, usando gás natural, e uma participação, via Unipar Polímeros S.A., do Pólo Gás-Químico do Rio de Janeiro.

Os Geyer, os Odebrecht e amigos
E quem são os donos do grupo? Vila Velha da família Geyer, é dona de 52% das ações, e Odebrecht Química, do poderoso grupo baiano do mesmo nome, com seus amigos importantes, possui 39%.

O que interessa
Agora que limpamos a área, vamos para o que interessa: a análise da trajetória passada do grupo, apresentada em nossa Tabela de Dados, para avaliar se o preço atual da ação da Unipar oferece alguma oportunidade de investimento. Pela fórmula que usamos para manter compatibilidade em dólar antes e depois da desvalorização, a previsão de lucro calculada por nossa máquina para 2000 em reais também equivale, por coincidência, ao lucro anualizado do primeiro trimestre, após deduzir efeito não recorrente: R$120MM. Como parece razoável, vamos mantê-la.

Indicadores são uma fração das médias do mercado
Primeiro, observamos que embora seja pouco mais de um terço do indicador médio do mercado, o preço/patrimônio líquido atual é mais de 50% acima da média dos indicadores da própria empresa para os 6 anos anteriores. Em contraste, o preço/lucro, pressionado para baixo pelo alto lucro previsto é um quinto do P/L do mercado e metade do passado da Unipar (se ignoramos o prejuízo de 1997). Entretanto, devido à grande dispersão dos indicadores, as comparações com o passado da empresa não significam muito coisa. A posição financeira em 1997 e 1998, no entanto, está no limite do razoável. Em 1999 parece que foi beneficiada, temporariamente, pela "desmobilização de investimentos".

Cadê o crescimento?
O grupo tem tido sucesso em aumentar vendas e lucros ao longo dos anos? Não observamos qualquer movimento positivo nas vendas desde 1995, e como dados consolidados não são disponíveis para períodos antes deste ano não dá para ir mais para trás. A questão de lucros também é problemática. Uma média aproximada para os anos 1988-1990 (não apresentados) é de US$37MM. Se incluímos a perda de 1997, é praticamente igual à media de 1997-1999 (US$39MM). Podemos pelo menos concluir que não há qualquer evidência clara de crescimento significativo em lucros e vendas ao longo dos últimos anos. Mas dado que o setor é cíclico isso não significa que não houve: o ponto de partida pode estar distorcendo o cálculo.

Raciocinando a partir do nada
Lemos que perdas na venda de negócios e amortização de ágio de investimento, que não afetou a caixa do grupo, tiveram importante participação na perda de 1997. Se simplesmente consideramos lucro de zero em 1997 temos uma média de três anos de US$55MM. Agora fazendo um cálculo grosseiro a partir deste valor base e supondo um crescimento de lucros de somente 5% por ano, indefinidamente, obtemos um valor para a empresa, a uma taxa de desconto de 11%, de US$229MM. Isso é 28% abaixo do valor do mercado atual! Vamos exagerar e considerar o lucro previsto para 2000: US$91MM. Obtemos um valor de US$379MM, 20% acima do valor atual dado pelo preço em bolsa.

Dados frágeis e cálculos imprecisos
Podemos tirar alguma conclusão deste conjunto de dados frágeis e cálculos imprecisos? Estranhamento, sim. Mostramos claramente que para obter o tipo de margem de segurança que procuramos (40-50%) seria necessário supor uma taxa de crescimento ou base de lucros de um nível que não é justificada pelos dados limitados que temos. E lembre-se dos fatores especiais que podem afetar, positiva ou negativamente, o papel. Será que existem incorporações ou aquisições sendo planejadas nos bastidores? Qual será a implicação de uma forte queda no preço de petróleo? Quais serão os efeitos da abertura do setor de petróleo? E as tramas dos políticos baianos?

Oportunidade de curto prazo
Existe uma oportunidade de curto prazo? Acreditamos que sim. Parece que os indicadores de mercado da Unipar ainda não refletem, adequadamente, a rentabilidade sem paralelo no passado recente da empresa. Acreditamos que o papel possui condições de reduzir significativamente a distância entre seu preço/patrimônio líquido atual e a máxima histórica deste indicador, de 88%. Olhando mais à frente estamos menos seguros: não afirmamos que a empresa não possua bom potencial, só concluímos que não há evidência disso nos dados que temos.
Este Flash sofreu alterações significativas após Antonio J.G.C Silva ter alertado que os indicadores de mercado de 2000 não refletiram a recente bonificação de 40%. Muito obrigado Antonio que ganha o título "Analista de Ouro A&R".

Limitações dos dados apresentados