Código: UGPA3
Data Base: 26/01/18
Preço da ação PN: R$ 80,67 Número de ações: 543,37 MM

Ibovespa: 85530
US$ 1,00: R$ 3,14

Valorização em 2018: 7,6%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2017

Setor: Energia - Hidrocarbonetos
Produtos/Serviços Principais: Distribuição de gás e combustíveis; produção de especialidades químicas.

A Ultrapar apresentou crescimento excepcional durante os últimos 20 anos. Na última década a receita dobrou e o lucro se expandiu a cerca de 12% aa. Mesmo assim a empresa tem conseguido manter uma posição financeira tranquila e direcionar metade do lucro para dividendos.

Com esta trajetória, não surpreende que a ação da Ultrapar não ofereça atratividade como investimento. Estimativas sugerem que seu preço intrínseco é próximo de seu preço de mercado, enquanto Análise de Múltiplos aponta sobrevalorização.

Mas qual será o impacto, no médio a longo prazo, das grandes mudanças tecnológicas e sistêmicas afetando o automóvel? É o segmento principal atendido pelo dono da segunda maior rede de distribuição de combustíveis do país. É só trocar bomba por tomada?

Introdução

Sem preço

Elegemos a Ultrapar campeã multianual do estudo "As Empresas que Mais Crescem", sem ter analisado a empresa em detalhe, sempre achando que sua ação não ofereceu oportunidade atraente de compra. O presente trabalho corrige a omissão, e confirma a suspeita.

Industrialização imigrante

Mesmo assim é sempre fascinante percorrer a vida de uma grande empresa, especialmente uma criada da estaca zero por um imigrante fugindo de uma Europa destruída pela guerra. É mais um testamento da dívida que a industrialização do Brasil deve aos imigrantes europeus dos últimos 100 anos.

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P =========================================================================================== PIB Real* 3.1 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 - =========================================================================================== Receita Liq. 2229 2213 8804 11799 14419 16031 17186 18041 19223 20065 20235 19490 - Lucro Liquido 142 133 80 163 186 286 300 338 386 368 402 393 410 Pat.Liquido 853 896 2037 1947 1934 1945 1961 2004 2057 2280 2125 2149 2232 No.Acoes MM 81 81 136 134 134 134 536 536 536 549 543 543 543 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 16.7 14.9 3.9 8.4 9.6 14.7 15.3 16.9 18.8 16.1 18.9 18.3 18.4 Preco/Lucro x 8.8 13.8 46.9 17.4 23.0 18.6 20.2 24.6 24.5 22.8 21.8 23.8 26.1 Preco/P.Liq. % 147 205 185 146 221 273 309 414 460 367 413 436 480 Margem Liq. % 6.4 6.0 0.9 1.4 1.3 1.8 1.7 1.9 2.0 1.8 2.0 2.0 - Yield (Divi/Preco) % 3.1 2.5 2.5 2.8 2.7 1.3 1.9 Payout (Divi/Lucro) % 59.7 56.5 61.9 62.1 60.7 62.7 58.0 30.3 50.2 Lucro/Cap.Invest. % - - - 6.7 10.4 10.1 11.0 12.2 10.5 11.3 13.6 - Liquidez Corrente x - - - 2.2 2.6 1.6 1.9 2.1 1.7 2.6 2.4 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - 43 42 51 54 54 53 68 35 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.

História

80 anos de expansão

1920 - O austríaco Ernesto Igel migra para Brasil e cria a Ernesto Igel & Cia, empresa importadora de louças, metais sanitários, fogões e aquecedores para uso com gás encanado
- Nas viagens que faz à Europa Sr Igel conheça a nova tecnologia de engarrafamento de gás para uso doméstico

1937 - Ernesto Igel funda em São Paulo a Empresa Brasileira de Gáz a Domicílio Ltda, pioneira no uso de GLP como gás de cozinha no Brasil, e sua entrega a domicílio

1938 - O capital da empresa é aberto, dando origem à Ultragáz, empresa que se expande nacionalmente nos anos seguintes

1953 - Constituição da Ultrapar Participações

1959 - Ernesto Igel transfere a direção da empresa para seu filho, Pery Igel

1966 - A demanda por serviços de transporte de qualidade e segurança leva, com a criação da Transultra, ao ingresso no segmento de transporte e armazenamento de produtos químicos, petroquímicos e GLP

1970 - Constituída a Oxiteno visando a produção de tensoativos e especialidades químicas no polo petroquímico de Mauá (SP)

1973 - Oxiteno inicia produção

1974 - Oxiteno inaugura sua segunda unidade, situada no polo petroquímico de Camaçari (BA)

1978 - Fundado o Tequimar (Terminal Químico de Aratu), no porto do Aratu (BA), que passa a responder pelo negócio de armazenamento e, com as atividades de Transultra e Tequimar unidas em uma só operação de logística para graneis líquidos, é dada origem à Ultracargo

1995 - Ultragaz, introduz o UltraSystem, sistema de abastecimento a granel de pequeno porte para os segmentos residencial, comercial e industrial, e expande geograficamente através da construção de novas bases de engarrafamento de GLP e bases satélites

1997 - Expansão da planta da Oxiteno no polo petroquímico de Camaçari

1999 - Oferta pública inicial (IPO) com as ações da Ultrapar passando a ser negociadas na NYSE

2002 - Concluído a reorganização societária que consiste em: (i) a incorporação da Gipóia pela Ultrapar, aumentando a participação no capital da Ultragaz para 100%; e (ii) a troca de ações da emissão da Oxiteno por ações da emissão da Ultrapar

2003 - Aquisição da Shell Gás, responsável pela distribuição de GLP da Royal Dutch/Shell Brasil, tornando a Ultragaz, com 24% de participação, líder de mercado neste segmento
- Comprada a Canamex, empresa mexicana de especialidades químicas, mais tarde redenominada Oxiteno México

2004 - Adquiridos os ativos operacionais da Rhodia Especialidades no México, como parte do projeto de criar uma plataforma de produção e distribuição para atender os Estados Unidos

2005 - Ofertas primária e secundária de ações da Ultrapar
- Aprovada o grupamento das ações de 1000 para 1
- Inaugurado pela Ultracargo o terminal intermodal de Santos (SP), instalação portuária que integra os modais de transporte rodoviário, ferroviário e marítimo, com capacidade de armazenagem de produtos químicos próprios, e de álcool e óleos vegetais de terceiros

2006 - Acordo entre a Oxiteno Nordeste e a Braskem para o fornecimento de eteno por um prazo de 15 anos

2007 - Ultrapar adquire dos controladores da Ipiranga: sua operação da distribuição de combustíveis e lubrificantes nas regiões Sul e Sudeste do Brasil; a Empresa Carioca de Produtos Químicos (EMCA) (principal produtora de óleos minerais brancos e fluidos especiais da América Latina); e um terço de suas operações de refino - Oxiteno México adquire ativos de sulfatados e sulfonados da Unión Química San Juan del Río no México
- Oxiteno adquire a Arch Andina - mais tarde redenominada Oxiteno Andina - subsidiária da americana Arch Chemicals e única empresa produtora de etoxilados da Venezuela

2008 - Ultrapar aumenta a liquidez de suas ações através da emissão de 55 milhões de ações preferenciais
- Ultracargo anuncia acordo de compra de 100% do capital da União Terminais detidos pela Unipar, abrangendo as unidades dos portos de Santos e Rio de Janeiro
- Ultracargo adquire 50% do capital social detidos pela Unipar na União/Vopak, que possui terminal no porto de Paranaguá (PR), com isso se tornando a maior empresa de armazenagem para granéis líquidos do Brasil

2009 - Aquisição da operação de distribuição de combustíveis da Texaco Brasil

2010 - Venda dos negócios de logística interna, armazenagem de sólidos e transporte rodoviário da Ultracargo
- Compra de DNP, distribuidora de combustíveis nos regiões Norte e Oeste do Brasil através de rede de 110 postos

2011 - Desdobramento das ações de 300%
- Aprovada a conversão das ações preferenciais em ordinárias, na proporção de 1 para 1
- As ações da Ultrapar passaram a ser negociadas no Novo Mercado
- Concluida a expansão da unidade de óxido de eteno em Camaçari
- Expansão do terminal de Suap com a entrada em operação da Ultracargo
- A Ultragaz adquire o negócio da distribuição de GLP da Repsol no Brasil

2012 - Oxiteno adquire uma planta de especialidades químicas localizada em Pasadena, EUA
- Ultracargo adquire a Temmar, detentor de terminal no porto de Itaqui (MA), do Noble Group da Holanda, com a empresa posteriormente sendo incorporada pela Tequimar
- Ultracargo conclui a expansão do terminal de Santos
- Oxiteno adquire a American Chemical (atual Oxiteno Uruguay), empresa uruguaia de especialidades químicas

2013 - Ultracargo conclui a expansão no terminal de Aratu
- Incorporação da Extrafarma, uma das 10 maiores redes de farmácias do Brasil, marcando a entrada no negócio de varejo farmacêutico

2015 - Terminal operado pela Ultracargo em Santos é atingido por incêndio, com as operações da empresa sendo parcialmente suspensas

2016 - Ipiranga assina contrato para adquirir 100% das ações da Alesat Combustíveis (Ale) mas a operação é reprovada pelo CADE
- Ipiranga assina acordo, sujeito à aprovação do CADE, com a Chevron para criar nova empresa para produção e comercialização de lubrificantes
- Ultragaz assina contrato de compra para aquisição de 100% das ações do capital da Liquigás, com operação também sujeita a aprovação pelo CADE.

Controle e Administração

Família Igel mantém posição estratégica

Os principais detentores das ações de controle da Ultrapar sâo: Ultra Part (21,5% do total), Standard Life Aberdeen (8,5%), Parth do Brasil (7,7%) e Blackrock (5%).

Através da Ultra Part a família do fundador mantém uma posição estratégica no grupo. O "membro sênior" da família é Ana Maria Levy Villela Igel, viúva do segundo presidente do grupo, Pery Igel (e uma das mulheres mais ricas do país).

O Presidente do Conselho de Administração é Paulo Guilherme Aguiar Cunha e o Diretor Presidente Frederico Pinheiro Fleury Curado.

Grupo e Negócios

Quinta maior grupo do Brasil

A Ultrapar, quinto maior grupo brasileiro em receita, possui 5 segmentos de negócios: distribuição de gás; distribuição de combustíveis; especialidades químicas; armazenagem de granéis líquidos; e drogarias

SEGMENTO "IPIRANGA" Subgrupo, liderado pela controlada integral Ipiranga Produtos de Petróleo (IPP), responsável por 85% da receita consolidada e 75% do Ebitda da Ultrapar. Com mais de 7.000 pontos de revenda, Ipiranga possui a segunda maior rede de distribuição de combustíveis do país, entregando gasolina, etanol, diesel, óleo combustível, querosene, gás natural para veículos, e lubrificantes. A empresa tem participação de mercado de 28% nos regiões Norte, Nordeste e Noroeste, e 72% nos regiões Sul e Sudeste.

SEGMENTO "ULTRAGAZ" Subgrupo também liderado pela IPP, responsável por 8% da receita e 13% do Ebitda da Ultrapar. Distribui GLP a consumidores residenciais, comerciais e industriais, principalmente nas regiões Sul, Sudeste e Nordeste do país.

SEGMENTO "OXITENO" Subgrupo liderado pela controlada integral Oxiteno, responsável por 5% da receita e 6% do Ebitda do grupo. Produz óxido de eteno e seus principais derivados, e álcoois graxos, matérias-primas para os segmentos de cosméticos e detergentes, agroquímicos, e tintas e vernizes.

SEGMENTO "ULTRACARGO" Subgrupo liderado pela controlada integral Ultracargo, responsável por menos de 0,1% da receita e 4% do Ebitda do grupo. Opera terminais para granéis líquidos, principalmente nas regiões Sudeste e Nordeste do país.

"EXTRAFARMA" Empresa controlada pela IPP, responsável por 2% da receita e 1% do Ebitda do grupo. Comercializa medicamentos e produtos de higiene pessoal, beleza e cosméticos, no varejo e no atacado, principalmente por meio de rede própria de drogarias em São Paulo e estados do Norte e Nordeste. A Extrafarma foi incorporada pelo grupo em 2013.

Últimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2016

Evolução de Resultados Consolidados

9M17 x 9M16 3T17 x 3T16 ------------- ------------- % R$MM* % R$MM* -------------------------------------------- ------------- Receita Operacional: 0,0 +165 +5,6 +1088 Custo de Bens: 0,0 -13 +4,5 -793 Despesas Operacionais: +10,3 -300 +8,8 -91 Receita Financeira Líquida: -44,6 +286 -40,1 +81 Impostos: -20,0 -100 +63,9 -110 Lucro Líquido: +3,3 +38 +46,3 +175 -------------------------------------------- ------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Estagnação

Embora tenha havido um pequeno avanço real na receita no terceiro trimestre, que teve efeito alavancado sobre o lucro, os resultados dos 9 meses atestam a uma conjuntura geral de estagnação.

O único segmento que apresentou notável crescimento no período foi o da Extrafarma. O aumento de 25% nas suas lojas gerou expansão de 20% na sua receita.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Premios

A B C D Ultrapar Ultrapar Ultrapar Comgás Mercado** <> Atual# Média 6 Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Máximas Prêmio 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço da Ação R$ 80,67 ----------------------- Lucro/Pat.Liq % 17,0 17,6 -3% 14,4 +18% 22,0 -23% 11,6 +46% Yield % 1,9 - - 2,5** -24% 2,2 -14% 1.9 0% Yield Aj % 1,6 - - 2,5 -36% - - 1,9 -16% ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 26,1 - - 22,2 +18% 12,9 +102% 18,0 +45% Preço/Lucro Aj x 30,8* - - 22,2 +39% - - 18,0 +71% Preço/Pat.Líq % 480 400 +20% 298 +61% 291 +65% 254 +89% ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Liq/P.Liq % 35 - - 52** -33% - - - - ----------------------- ---------------- --------------- --------------- -------------- % Desconto (-) / Prêmio (+) = (1-Indicador Atual/Indicador de Comparação)x100 # Valor não recorrente excluído do lucro ** "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos ** Média de 6 anos

Quadro surpreendente

A análise apresenta um quadro um tanto surpreendente. O preço/lucro e preço/patrimônio líquido atuais exibem prêmios de 22% e 61%, respectivamente, sobre suas médias de 12 anos. O segundo indicador, além de superar a média de suas 6 máximas do período, é o mais alto de nossa base de dados de 19 anos (que registra o indicador do fim de cada ano)!

É certo que o retorno previsto para 2017 está parecido com a média dos 6 retornos mais altos dos últimos 12 anos. Mesmo assim é difícil não evitar a conclusão que o papel da Ultrapar esteja sobrevalorizado. As comparações com a Comgás e o mercado tendem a confirmar o diagnóstico.

Posição financeira tranquila

Mais um fator que valoriza a empresa é sua tranquila posição financeira. Seu índice dívida liquida/patrimônio liquida está 33% abaixo de sua média de 6 anos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Taxa alucinante

Ao longo de quase duas décadas temos o lucro da Ultrapar crescendo a cerca de 11% aa e sua receita à taxa alucinante de por volta de 23% aa, tudo em termos reais. Se restringirmos as estimativas à última década temos lucro a 12% aa e receita reduzida a 7% aa.

Previsões temerárias

Com o automóvel, segmento principal atendido pela Ultrapar, sujeito a grandes mudanças tecnológicas e sistêmicas no médio a longo prazo, e o CADE acompanhando novas expansões de perto, é temerário fazer previsões de crescimento futuro. Será que é só trocar bombas por tomada?

A expansão do grupo no exterior através da Oxiteno pode abrir novos horizontes; por outro lado, é difícil entender o raciocínio da entrada no setor farmacêutico.

Trás para frente

Como a Análise de Múltiplos sugere que a ação da empresa está, no mínimo, plenamente valorizada, resolvemos andar de trás para frente. Verificamos qual é o crescimento futuro implícito no preço atual de mercado de R$ 80,67, e identificamos as premissas necessárias para viabilizar um preço ainda maior. Para o lucro base de 2017 simplesmente anualizamos o resultado da controladora dos 9 meses. Nosso payout é 50% e a taxa de desconto 6% aa.

MoneyChimp e FCD-D respondem

Graças ao site de MoneyChimp e o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo elaboramos a Análise de Sensibilidade abaixo que delineia a resposta. Fica claro que, mantido o desempenho dos últimos anos o preço atual do papel da Ultrapar é plenamente justificado. Agora não dá para validar uma valorização adicional de 50%, por exemplo, margem de segurança que tornaria atraente um investimento na ação.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

Crescimento de Lucro de 10 Anos <> 6% 7% 8% 9% 10% --------------------------------------- 3,0% 64 69 76 82 89 Crescimento de Lucro a Partir do Ano 11 3,5% 74 >81 >88 96 104 4,0% 89 97 106 >116 126 --------------------------------------- Payout = 50% Preço Atual = R$ 80,67 Taxa de Desconto = 6,0%

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 6,0% 6,0% 6,0% Lucro Base Estimado (12/2017) (R$MM): 1559 1559 1559 Lucro Base por Ação (R$): 2,87 2,87 2,87 Taxa Real de Crescimento 10 anos: 7,00 8,0% 9,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% 3,5% 4,0% Payout: 50% 50% 50% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 43834 43834 43834 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 44012 47817 63030 Número de Ações (MM): 543,37 543,37 543,37 Preço Atual (R$): 80,67 80,67 80,67 Preço Intrínseco (R$): 81,00 88,00 116,00 Margem de Segurança: 0% 9% 44% Desconto: 0% 8% 30% Cenário A: realista Cenário B: otimista Cenário C: ousado

Discussâo

Crescimento sustentado e sustentável

Temos usado evidência de crescimento longo e sustentado no passado como base para previsões futuras. É normalmente uma condição necessária, mas não suficiente. Precisamos também de duas outras condições: crença na manutenção no futuro do contexto operacional do passado; e taxas de crescimento sustentáveis.

Receita dobra de novo?

A Ultrapar expandiu sua receita a cerca de 7% aa ao longo da última década. Mantida a mesma taxa durante os próximos 10 anos o grupo dobrará, mais uma vez, suas vendas, em valores reais. É muita coisa, provavelmente necessitando a duplicação da capacidade instalada.

É certo que receita não é lucro, que se beneficia da alavancagem. Mas dá para ter uma ideia da ousadia de prever, nos cenários B e C da tabela acima, taxas de crescimento acelerado de 8% e 9% aa. Será muito difícil manter taxas desta ordem durante mais uma década.

Preço justo está próximo

E ainda temos os indicadores atuais de mercado, analisados na Análise de Múltiplos, sugerindo que a ação, neste momento, apresenta um prêmio significativo sobre níveis passados.

Em resumo, acreditando a ação da Ultrapar proxima de seu preço justo não vimos, como imaginamos no início, uma oportunidade de compra em seu nível atual.

Conclusões e Recomendação

A Ultrapar apresentou crescimento excepcional durante os últimos 20 anos. Na última década a receita dobrou e o lucro se expandiu a cerca de 12% aa. Mesmo assim a empresa tem conseguido manter uma posição financeira tranquila e direcionar metade do lucro para dividendos.

Com esta trajetória, não surpreende que a ação da Ultrapar não ofereça atratividade como investimento. Estimativas sugerem que seu preço intrínseco é próximo de seu preço de mercado, enquanto Análise de Múltiplos aponta sobrevalorização.

Mas qual será o impacto, no médio a longo prazo, das grandes mudanças tecnológicas e sistêmicas afetando o automóvel? É o segmento principal atendido pelo dono da segunda maior rede de distribuição de combustíveis do país. É só trocar bomba por tomada?

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Ultrapar.

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