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Tran Paulista (CTEEP): altos dividendos não compensam complexidade e risco regulatório
Código: TRPL4
Desde a sua criação em 1999 a CTEEP tem apresentado, de maneira geral, bom crescimento. A partir da privatização em 2006, no entanto, apesar da continuação do avanço na receita, houve queda nos lucros reais.
O contrato da concessão principal da empresa prevê sua renovação em 2015. Mas existem questionamentos jurídicos a respeito desta interpretação. Por este razão estimamos o preço intrínseco nas hipóteses da sua renovação e não renovação.
Como o cenário da não renovação produz um valor intrínseco da ação de somente dois terços do preço cotado em bolsa concluímos que o mercado, pelo menos, considera esta alternativa improvável. O cenário da renovação, por outro lado, gera um preço intrínseco estimado na faixa de R$ 73,72, 49% acima do preço do mercado.
Dadas a precariedade das premissas adotadas e a possibilidade, mesmo remota, da não renovação, preferíamos uma margem maior - apesar da atração de um yield de dividendo de quase 9%.
Introdução
Viúvas e orfãos
Relutamos em analisar empresas de energia elétrica. Não sabemos se os profissionais sentem o mesmo problema mas não há dúvida que o pequeno investidor, confrontado com negócios especializados e um complexo arcabouço regulatório, encontra grande dificuldade em avaliar a atratividade de investimentos no setor. É irônico lembrar que o setor já foi considerado apropriado para "viúvas e orfãos".
No caso da CTEEP há duas áreas de indefinição cruciais: a questão da renovação ou não da concessão principal em 2015; e o impacto das revisões quadrienais da Receita Anual Permitida sobre o lucro da empresa.
Generosos yields
Seria mais sensato classificar as elétricas como "difíceis demais" e passar para outro setor. Infelizmente, como abelhas atraídos pelo néctar, sentimo-nos seduzidos por generosos yields de dividendos, característica de várias empresas do setor elétrico, incluindo a CTEEP.
Desta forma, ao ler a presente análise é necessário levar em conta o moderado grau de incerteza que cerca áreas chave do estudo e tratar as conclusões com cautela. Aliás, agradecemos comentários de leitores sobre quaisquer erros ou omissões observados.
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
Estatal colombiana adquire ativos paulistas
1999 - Visando a futura venda como parte do programa de privatização do Governo de São Paulo, a CTEEP foi criada a partir dos ativos de transmissão cindidos da estadual paulista CESP
2001 - Para fortalecer e racionalizar o sistema paulista de transmissão a CTEEP incorporou a EPTE, resultado da cisão da Eletropaulo, empresa também controlada pelo Governo de São Paulo
2006 - Em junho, o grupo colombiano ISA, por meio da controlada ISA Capital do Brasil, adquiriu 50,1% das ações ordinárias da CTEEP em leilão de privatização
2007 - Por meio de Oferta Pública de Aquisição a ISA aumentou sua participação na CTEEP, passando a deter 89,4% das ações ordinárias e 37,5% do capital total da empresa
2008 - A CTEEP arrematou 7 lotes de concessões em dois leilões promovidos pela ANEEL, ampliando a atuação para 6 estados e potencialmente aumentando a Receita Anual Permitida (RAP) da empresa em R$ 211MM.
Controle e Administração
Maior grupo transmissor latino americano
A Interconexión Elétrica SA - ISA, estatal colombiana e líder do maior grupo de transmissão de energia da América Latina, detém, através da ISA Capital do Brasil, 89,40% das ações ordinárias da CTEEP. Outros acionistas incluem a Eletrobrás, maior grupo de energia brasileiro, o Governo do Estado de São Paulo e 61 mil acionistas pessoas físicas e jurídicas.
Grupo, Planta, Concessões
Grupo
Contribuição mínima até 2012
A CTEEP possui participação em 6 empresas de transmissão de energia elétrica. As empresas e a participação da CTEEP em cada uma estão mostradas na tabela abaixo.
A contribuição das controladas e coligadas em 2010 foi mínima: a mesma representou cerca de 1,5% do lucro antes dos tributos da controladora. Como pode ser observado na tabela, 99% dos projetos administrados pelas controladas e coligadas só entraram em operação após o fim de 2010, e 74% do total só em meados de 2012.
Grupo CTEEP
Planta
Transporta 30% da energia brasileira
Através de uma rede formada por 12.316 km de linhas, 18.794 km de circuitos, 2.488 km de cabos de fibra ótica e 105 subestações com tensão de até 550 kV, a CTEEP transporta 30% da energia elétrica produzida no Brasil e 60% da energia consumida na região Sudeste. A empresa possui capacidade instalada de 43.992 MVA distribuída por 12 estados.
Concessões
Opinião jurídica x senso comum
A concessão principal da empresa, que representa 80% da Receita Permitida Anual (RAP) (ver contrato 059/2001 na tabela acima), tem "prazo de 20 (vinte) anos, contados a partir da vigência da Lei no 9.074, de 1995, encerrando-se, portanto, em 7 de julho de 2015". O saldo das concessões se encerram entre 2031 e 2039. Com relação à renovação da concessão, o contrato da concessão principal estipula:
"Para assegurar a continuidade e qualidade do Serviço Público de Transmissão e com base nos relatórios técnicos específicos preparados pela fiscalização da ANEEL, o prazo da concessão estabelecido no caput desta Cláusula poderá ser prorrogado pelo período de até 20 anos, mediante requerimento da Transmissora ao Poder Concedente. A eventual prorrogação do prazo da concessão estará subordinada ao interesse público e à revisão das condições estipuladas neste CONTRATO."
Embora o direito à prorrogação da concessão de uma operadora eficiente pareça claro no texto acima, há, de acordo com estudo de Mario Roque Bonini da Fundap, por exemplo, duas opiniões jurídicas opostas:
1. "A primeira defende que as disposições contratuais são válidas e não acatá-las violaria o direito adquerido e os princípios de segurança e da estabilidade da ordem jurídica:
2. A segunda afirma que as disposições contratuais são cláusulas regulamentares e, portanto, insubsistentes e tidas como não escritas. Não caberia assim, falar-se em direito adquirido."!
Embora a opinião contrária à renovação da concessão aparentemente desafie o senso comum (será que cláusulas chave do contrato realmente não valem nada?), a própria existência da discussão, junto com o direito do Poder Concedente revisar as condições do contrato no evento da renovação, aumentaria o risco corrido por um investidor na CTEEP.
Remuneração
Apropriação de ganhos
Pela disponibilização das instalações de transmissão a empresa recebe, mensalmente, parcelas da Receita Anual Permitida. A RAP inicial definida no contrato de concessão sofre alterações anuais, quadrienais e eventuais ao longo da concessão. As principais alterações são: acréscimos em função de novas instalações implantadas pela empresa e a variação da inflação medida pelo IGPM; e reduções, a cada quatro anos, para permitir a "apropriação de ganhos de eficiência empresarial e da competitividade".
O segundo ciclo da revisão periódica, prevista contratualmente para ocorrer em julho de 2009, foi postergada para julho de 2010 e aplicado retroativamente. Como a revisão envolveu uma redução de R$ 82MM na RAP, este valor foi devolvido em 12 parcelas mensais a partir no segundo semestre de 2010 e o primeiro semestre de 2011. Isto é: o lucro de 2010 e 2011 sofre o impacto não recorrente dessa redução.
Últimos Resultados
Ano de 2010
Lucro cai 5,8%
Em 2010, apesar das reduções determinadas pela segunda revisão da RAP, a receita consolidada como um todo expandiu 5,0% sobre o ano anterior.
Infelizmente, o custo dos serviços de construção e operação e manutenção pulou 32,6%. Houve dois componentes: um aumento de 33,1% nos custos de construção decorrente, principalmente, "do avanço das obras da IEMadeira ... e a conclusão das obras ou mesmo entrada em operação das controladas IEMG, IENNE e Pinheiros"; e um aumento de 32,1% nos custos de operação e manutenção causado pelo "maior número de intervenções de manutenção".
Em compensão houve forte queda de 40,3% nas despesas operacionais. Aqui a principal contribuição veio das despesas gerais e administrativas, que caíram 38%. Mas somente porque não se repetiu a alta multa "decorrente dos trabalhos de regularização tributária registrado" paga em 2009".
Outro efeito de impacto foi o aumento de 31,1%% nas despesas financeiras líquidas devido "ao maior endividamento de 2010". Como o indicador dívida/patrimônio líquido cre sceu somente 8% estranhamos um pouco a explicação.
Finalmente, uma queda na alíquota efetiva reduziu a carga de imposto de renda e contribuição social em 18,0%.
O resultado dos movimentos descritos foi uma queda de 5,8% no lucro líquido. Como observamos acima no segmento "Remuneração", houve no ano o impacto da dedução de parcelas da redução na RAP decidida no segundo ciclo da revisão periódica.
Primeiro Semestre de 2011
Grandes movimentos de pouco impacto
De novo, grandes movimentos nas contas intermediárias tiveram pouco impacto sobre o lucro final. Como resultado, principalmente, de aumentos de 121,0% nas receitas de construção e 60,5% nas receitas de operação e manutenção, a receita bruta consolidada subiu 37,1%. As receitas financeiras, representando a remuneração do saldo de contas a receber de construção, não exibiram variação significativa.
Mas, como o custo dos serviços de construção e operação e manutenção saltou 69,6%, as despesas operacionais 62,5% e as despesas financeiras líquidas 90,3%, houve um aumento de somente 2,2% no resultado final.
Neste semestre houve também o impacto, não recorrente, da dedução de parcelas da redução na RAP.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Sem conclusão útil
Não dá para tirar qualquer conclusão útil. Primeiro, não podemos comparar os anos desde 2007 com o período que antecedeu a privatização em 2006. A diferença de desempenho é flagrante, com as médias dos retornos (19,2%) e margens líquidas (51,5%) do primeiro período duas ou três vezes maiores que do segundo. Depois, lembramos que o lucro e patrimônio líquido de 2008 (só patrimônio liquido) e 2009 refletem as novas normas contábeis.
É verdade que os indicadores P/L e preço/patrimônio líquidos exibem valorização desde a privatização. Acreditamos, no entanto, que é um movimento natural que simplesmente reflete a confiança crescente de investidores em uma nova estrutura de controle e administração.
A grande atração da empresa é seu alto yield. O mesmo, que atinge 8,6% neste momento, se deve a payouts de dividendos de quase 90% nos últimos 4 anos.
A posição financeira - apesar da alta de despesas financeiras em 2010 - está tranquila.
Cálculo do Valor Intrínseco
Concessão principal será renovada?
Como não sabemos se haverá renovação ou não da concessão principal, e a mesma se encerra daqui 4,5 anos, é necessário considerar as duas alternativas. (Na teoria as alternativas são múltiplas porque o contrato de concessão admite a possibilidade de renovação "até 20 anos".)
Para isolar o efeito da não renovação de somente a concessão principal - a questão mais crítica - adotamos, nas duas alternativas, a hipótese da renovação das outras concessões por mais 30 anos.
Em cada alternativa precisamos considerar separadamente a concessão principal e as outras concessões. Assim, na Alternativa A, a hipótese da não renovação, temos a concessão principal, representando 80% da Receita Anual Permitida (RAP) de 2010, que vence em meados de 2015, e as outras concessões, representando 20% da RAP, que se encerram, em sua maior parte, após a prorrogação, próximo do fim de 2068.
Na Alternativa B, o caso da renovação, supomos que a concessão principal seja prorrogada até 2035 enquanto a data do fim das outras concessões se mantém no fim de 2068.
Desde a privatização lucro real cai ...
A Tabela de Dados indica que, iniciando com 2007, o primeiro ano completo de operações pós privatização, o lucro real anual tem caído. A tendência é menos acentuada que parece porque a introdução das novas regras contábeis teve o efeito de diminuir o lucro a partir de 2009. E em 2010 ainda houve o impacto da dedução da RAP recebida a mais desde julho de 2009.
Seguimos um procedimento simples para determinar um lucro base para a empresa. Calculamos a média dos lucros nominais pós privatização e, por conservadorismo, descontamos 10%. Dá R$ 755MM.
... Mas receita cresce
Como a receita tem crescido desde 2007 é difícil imaginar a continuação do declínio no lucro durante muito tempo. Assim, com relação ao crescimento futuro de lucro adotamos um procedimento diferenciado para as duas alternativas.
Na Alternativa A, a não renovação da concessão principal, como não temos certeza que o lucro voltará a crescer nos 4,5 anos que restam desta concessão, adotamos a premissa de crescimento zero. No caso das outras concessões adotamos crescimento de 3% aa, taxa bem abaixo da expansão da demanda por energia elétrica prevista pela Empresa de Pesquisa Energética para a próxima década de 4,8% aa.
Na Alternativa B, a renovação da concessão principal, é a evidência do crescimento histórico da receita que fala mais alto. É razoável supor que, ao longo dos 24,5 anos que restam da concessão, com a obtenção de novos contratos, a tendência passada de lucro crescente será retomada.
É problemático estimar esta tendência. Acreditamos que o forte aumento de lucro verificado a partir de 2007 é menos evidência de crescimento duradouro do que reflexo passageiro do novo regime de iniciativa privada. Confiamos mais no crescimento verificado da receita e da capacidade física do sistema (em MVA), de 7,5% aa e 8,5%, respectivamente, desde 1999. De qualquer forma, por conservadorismo adotamos de novo a taxa de crescimento de lucro de 3% aa, tanto para a concessão principal quanto para as outras concessões.
Menos crescimento, mais dividendos
Para o payout adotamos 89%, a média dos últimos 4 anos, para os últimos 4,5 anos da concessão principal na Alternativa A. Durante esse período supomos que a ausência de crescimento permite pagar dividendos maiores. Para todos os outros períodos de concessão, tanto da Alternativa A quanto da B, aplicamos um desconto de 15% e usamos um payout de 76%.
A manutenção da taxa de desconto real de 7,1% permite comparar os resultados da análise com outros estudos efetuados desde maio de 2010. Como a NTN de 2020, o título de referência para a taxa, atualmente oferece um retorno de 5,65% antes da inflação a cifra usada é conservadora.
Alternativa A: não renovação da concessão principal
Margem de segurança negativa
Acima definimos R$ 755MM como o lucro base total. Consideramos que todo este lucro base seja gerado pela concessão principal porque a grande parte das outras concessões, em termos da RAP, só entra em operação em meados de 2012.
Com crescimento zero de lucro ao longo dos 4,5 anos que restam da concessão, e payout de 89%, obtemos o valor presente de R$ 16,57 no fim de 2010 para a concessão principal.
Levando em conta as previsões da sua entrada em operação, ponderada pelo valor da RAP, consideramos o meio de 2012 como a data da entrada em operação das concessões que se encerram em 2068. Assim, temos um prazo para estas concessões de 55,5 anos, aqui incluída a renovação. O crescimento de lucro ao longo deste período é de 3% aa.
Como a RAP dessas concessões representam 20% da RAP total no fim de 2010 supomos que o lucro potencial das mesmas constitui 20% do lucro total da empresa na mesma data. Desta maneira, tomamos como lucro base das concessões R$ 151MM, 20% do lucro base total de R$ 755MM calculado acima (em outras palavras temos um lucro base total de 120% do lucro de 2010).
Com essas premissas obtemos um valor presente de R$ 15,25 por ação para as outras concessões. Somando este valor ao valor presente da concessão principal, de R$ 16,57, obtemos um preço intrínseco total para esta alternativa de R$ 31,82 (16,57+10,85). É somente 64% do valor de mercado atual de R$ 49,52. Em outras palavras a margem de segurança está negativa.
Tabela de Premissas e Resultados - Alternativa A
Alternativa B: renovação por 20 anos da concessão principal
Margem de segurança de 54%
Para calcular o valor presente da concessão principal adotamos o lucro base de R$ 755MM, crescimento de 3% aa e payout de 0,76. Com a renovação da concessão por mais 20 anos, estendemos o prazo de 4,5 anos para 24,5 anos. Com as mudanças o valor presente para essa concessão sobe para R$ 58,47.
Para as outras concessões, como o cenário é idêntico ao da Alternativa A, temos o mesmo valor presente: R$ 15,25.
Somando as duas parcelas temos um preço intrínseco de R$ 73,72 (R$ 58,47 + R$ 15,25), 49% acima do preço de mercado.
Tabela de Premissas e Resultados - Alternativa B
Mercado acredita na renovação
O resultado da Alternativa A parece indicar que o mercado não acredita na hipótese da não renovação da concessão principal. Não encontramos outra explicação pelo fato que esta alternativa produz um preço intrínseco que é cerca de dois terços do preço atual de mercado.
O resultado da Alternativa B, que considera a renovação, parece confirmar a conclusão. Se houvesse forte possibilidade da não renovação esta opção oferecerá uma margem de segurança muito maior que 49%.
Conclusões e Recomendação
Desde a cisão da Cesp, em 1999, a CTEEP tem apresentado, de maneira geral, bom crescimento. No período a receita e a capacidade física (MVA) têm se expandido a 7,5% e 8,5% aa, respectivamente, em termos reais. A partir da privatização em 2006, no entanto, apesar da continuação do avanço na receita, os lucros reais, em parte influenciados por mudanças contábeis e outros ajustes, têm caído.
O contrato da concessão principal da empresa prevê sua renovação em 2015. Mas existem alguns questionamentos jurídicos a respeito desta interpretação. Por este razão estimamos o preço intrínseco nas hipóteses da sua renovação e não renovação.
Como o cenário da não renovação produz um valor intrínseco da ação de cerca de dois terços do preço cotado em bolsa concluímos que o mercado, pelo menos, considera esta alternativa improvável. O cenário da renovação, por outro lado, gera um preço intrínseco estimado na faixa de R$ 73,72, 49% acima do preço do mercado.
Sob circunstâncias normais esta margem de segurança em um setor não cíclico seria atraente. Dadas, entretanto, a precariedade das premissas e a possibilidade, mesmo remota, da não renovação, preferíamos uma margem maior - apesar da atração de um yield de dividendo de quase 9%.
Mesmo adotando premissas consideradas conservadoras, dado à complexidade do negócio da CTEEP e do seu arcabouço regulatório, é necessário tratar as conclusões da análise com cautela.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da CTEEP.
Mande sua opinião!
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