CHECK-UP DA EMPRESA
Tractebel: retorno já beira os 100%

Código: TBLE3
Data Base: 24/08/12
Preço da ação PN: R$ 35,80 Número de ações: 652,74 MM
Ibovespa: 58425
US$ 1: R$ 2,02
Valorização em 2012: 19%

Último Resultado: 1o semestre de 2012
Setor: Energia Elétrica
Produtos/Serviços Principais: Geração de Energia Elétrica

O papel da Tractebel tem gerado um retorno de quase 100% desde nossa recomendação de compra de 12/03/10. Ao atualizar as premissas da análise obtemos uma estimativa do preço intrínseco, na faixa de R$ 44,24, que é mais que o dobro do valor então calculado. Apesar da valorização do preço de mercado ter acompanhado a escalada do preço justo não acreditamos que a ação da empresa ofereça margem de segurança atraente neste momento.

Não recomendamos a compra da ação ao preço atual. Por outro lado, se o futuro confirmar a volta de um payout acima de 90% a manutenção do papel permitirá um retorno, em termos de yield e crescimento de lucro, de quase 10% aa em termos reais ao longo dos próximos anos. É mais que o dobro do rendimento da renda fixa.

Introdução

Retorno de 96%

Agora temos a resposta à nossa análise de 12/03/10 ("Tractebel: Desapontamento é Oportunidade?)": o desapontamento com a queda do payout de dividendos foi mesmo uma oportunidade, e das grandes. Na data da análise o preço fechou a R$ 20,52. Desde então o papel tem gerado um retorno de 96% entre valorização e dividendos, contra uma queda de 16% no índice Bovespa.

Apesar de recomendar a compra na análise inicial não podemos reclamar os louros de ter detectado um potencial tão grande. Em nosso Check-Up mais recente, de 18/02/11, recomendamos a manutenção do papel, não sua compra. Não imaginamos que ainda haveria um retorno adicional de 54% nos 18 meses seguintes!

O que explica esse desempenho impressionante? Talvez não precisemos procurar muito. Olhando os dividendos em 2011 e o primeiro semestre de 2012 vimos que o payout, após cair para uma média de 58% de 2008 a 2010, de novo voltou a superar os 90%.

A primeira impressão é que o preço da ação já descontou em cheio a boa notícia. Vamos investigar.

Tabela de Dados

                                 (milhões de dólares ajustados)                       
                                                                                           
Ano            2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011 2012P
===========================================================================================
PIB Real        4.3   1.3   2.7   1.1   5.7   3.2   4.0   6.1   5.2  -0.6   7.5   2.7     -
===========================================================================================
Cap Inst MW*   4599  4966  5868  5859  5860  5860  5860  5881  6152  6431  6472  6908     -
Produção GWh      - 30034 31045 27156 30721 29801 21351 33858 33258 31763 42986 45023     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.    760  1388   805   963  1200  1172  1112  1345  1436  1396  1547  1528     -
Lucro Liquido   117   388  -108   279   388   437   452   462   465   436   457   511   513
Pat.Liquido    1748  1962  1629  1405  1396  1276  1276  1245  1628  1776  1914  1924  1938
No.Acoes MMM  603.8 652.7 652.7 652.7 652.7 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %  6.7  19.8  -6.6 [19.9  27.8  34.3  35.4  37.1  28.6  24.5  23.9  26.6  26.0
Preco/Lucro x  10.9   4.5 -12.5 [10.1   8.3  10.7  12.0  13.3  10.9  12.9  14.8  13.5  15.7
Preco/P.Liq. %   73    88    83 [ 201   229   366   425   494   310   316   353   359   417
Margem Liq. %  15.4  28.0 -13.5  29.0  32.4  37.3  40.7  34.4  32.4  31.2  29.5  27.2     -
Yield (Divi/Preco) %                                                                    3.9
Payout (Divi/Lucro) %                  71.0  91.0  92.0  93.0  67.8  52.5  54.8  98.7  61.6
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -  26.4  29.0  27.3  19.4  19.4  14.4  17.4     -
Liquidez Corrente x     -     -     -   0.9   1.0   0.7   0.9   0.5   1.3   0.8   1.0     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -  20.0  30.0  22.0  36.0  81.0  59.0  66.0  53.0     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio
do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98
(US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e
lucro a partir de 2008 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os
indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.<

Últimos Resultados

Ano de 2011

Produção nem sempre é receita

A produção de energia elétrica no ano foi de 45.023 GWh, 4,7% acima de 2010. Mais uma vez a empresa avisa que:

"... o aumento da geração hidrelétrica da Companhia não resulta necessariamente em melhoria de seu desempenho econômico-financeiro. Da mesma forma, a redução daquele tipo de geração não implica obrigatoriamente em deterioração do desempenho econômico-financeiro. Essa característica deve-se à adoção do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), que compartilha os riscos de geração hidrelétrica entre os seus participantes."

Apesar do retrocesso na receita real ...

A receita consolidada de 2011 foi 5,5% acima do resultado de 2010, abaixo, portanto, da inflação do período. O desempenho modesto se deve, em boa parte, à combinação de fatores. De um lado houve aumentos no preço médio de venda, na energia exportada para a Argentina e Uruguai e na produção em consequência da entrada em operação da UHE Estreito. Do outro houve a redução nas transações realizadas na Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE) e o menor volume de vendas em função da diminuição da energia comprada.

... a queda no custo de serviços ...

O custo de vendas caiu 1,4%. Aqui o fator principal foi a queda na energia comprada para revenda "em virtude do vencimento de contratos de compra de energia e do menor volume de novas contratações." A redução do volume de compra foi parcialmente compensada com a geração decorrente do início da operação comercial da UHE Estreito. Ainda houve uma queda, de 7,1%, nas despesas operacionais que pouco influi no resultado final.

... permitiu um salto de 19,5% no lucro

A queda nos custos e despesas, junto com uma redução nas despesas financeiras, produziu um aumento de 19,5% no lucro líquido consolidado do período.

Primeiro semestre de 2012

Receita 12,9% mais alta ...

Levando em conta a energia exportada em 2011, houve queda de 1%, ano sobre ano, na energia total produzida no primeiro semestre de 2012.

Em contraste houve alta nominal de 12,9% na receita consolidada. Praticamente todo este avanço, no entanto, foi absorvido por aumentos maiores em custos e despesas. O lucro líquido final foi somente 1,2% acima do lucro do primeiro semestre de 2011 - um recuo em termos reais.

Examinamos esses movimentos em mais detalhe:

O crescimento da receita se deveu, principalmente, à majoração do preço médio de venda e ao aumento nas transações no âmbito da CCEE.

... absorvida por aumento ainda maior nos custos

O aumento de 20,1% no custo de vendas foi, em boa parte, "motivado pelo plano da Companhia de comprar energia de curto e médio prazo para a criação de novos produtos para fornecimento no período de três, quatro e cinco anos e, em menor proporção, pelo reajuste anual de preços dos contratos existentes", além do aumento nos encargos de uso da rede elétrica e conexão.

A contribuição negativa das despesas operacionais, que subiram 135,5%, veio da base de comparação: a reversão não recorrente de provisões e "outras receitas" no primeiro semestre de 2011.

Finalmente, houve o aumento de 13,3% nas despesas financeiras líquidas. Esse se deveu, principalmente, à queda nas receitas financeiras gerada pelo menor valor aplicado e às taxas mais baixas de juros.

Comentário

Fluxos suavizam complexidade

Pelo menos a análise serve para mostrar a complexidade das contas da empresa. É necessário um especialista na empresa, tanto para identificar com segurança os fatores não recorrentes afetando resultados divulgados, quanto para prever a possível incidência de tais fatores em resultados futuros.

Não somos esse especialista mas contamos com uma vantagem: apesar do vai e vem de eventos não recorrentes nas Demonstrações de Resultado individuais os fluxos históricos de receitas e lucros anuais conservam um bom grau de consistência.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2012, feita parcialmente por computador.

Sem sinal de desconto

A introdução das normas contábeis IFRS a partir de 2009 provocou um aumento (de 21% em 2009) no patrimônio líquido e uma queda (de 4% em 2009) no lucro líquido. Mesmo levando isso em conta não há sinal de um desconto no preço atual da ação da Tractebel.

O P/L atual de 15,7x é um terço acima da média de 9 anos de 11,8x. A distorção gerada pelo novo regime contábil não altera significativamente o resultado. Por sua vez, o preço/patrimônio líquido atual de 417% é 23% acima de sua média histórica de 339%. Se fosse aplicada uma correção para compensar a distorção causada pelo novo regime contábil o prêmio seria ainda maior.

Turbinado por bons dividendos

Mencionamos na Introdução a volta, em 2011 e no primeiro semestre de 2012, de taxas de payout acima de 90%. É uma forte atração para investidores procurando bons dividendos: se aplicarmos um payout de 90% sobre o lucro previsto para 2012 o yield sobe dos 3,9% apresentados na Tabela de Dados para 5,7%.

Embora tenha havido a ajuda de maior interesse no setor elétrico como um todo durante parte da trajetória, desconfiamos que o payout maior seja o fator principal que turbinou o preço da ação a partir de outubro de 2011.

Em 2011 a liquidez corrente e o dívida/patrimônio líquido, levemente esticados em 2010, voltaram para níveis mais confortáveis.

Cálculo do Valor Intrínseco

Lucro base maior; taxa de desconto menor

Atualizamos as premissas usadas na análise de 18/02/11 para reestimar o preço intrínseco da ação da Tractebel. Mais uma vez usamos o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo.

Mostramos em Últimos Resultados a dificuldade em eliminar efeitos não recorrentes dos lucros recentes. Assim, para obter um lucro base no fim de 2012 vamos simplesmente adotar a média dos lucros nominais dos anos 2009 a 2012, empregando como lucro de 2012 o lucro semestral anualizado. Dá R$ 1.275MM. O fato de ignorarmos tanto a inflação quanto a expansão do lucro ao longo do período introduzem um desconto no valor obtido. (Este desconto representa pouco mais de 5% do lucro semestral anualizado de 2012.)

Adotamos a taxa de desconto de 6,6%, usada em análises recentes, em lugar da taxa de 7,1% usada na análise de 18/02/11.

Payout aumentado; crescimento mantido

Como parece que a política de dividendos da empresa voltou para a prática pré 2009 vamos aumentar o payout para 65%. Mas note que o payout mínimo estabelecido pela empresa permanece 55%.

As taxas de crescimento de lucro são mantidas: 4,0% por 10 anos seguidos por 3,5% durante a "perpetuidade". Ao adotar crescimento perpétuo quando as principais concessões atuais da Tractebel poderiam se encerrar entre 2028 e 2037 estamos supondo que as mesmas serão ou prorrogadas ou substituídas por novas concessões.

Margem de segurança abaixo da meta

Empregando o programa do site moneychimp.com obtemos um preço intrínseco na faixa de R$ 44,24. É 24% acima do preço de mercado atual - que assim embute um desconto de 19%. A margem de segurança é bem abaixo dos 40% definidos em análises anteriores como meta para tornar interessante a compra da ação.

Para obter a margem procurada com o preço de mercado atual seria necessário ou lucro base 14% maior, ou payout 14% maior ou taxa de crescimento de 10 anos 22% maior. Baseado nos dados a nossa disposição não acreditamos que nenhuma destas alternativas seja conservadora.

Note também que o preço intrínseco estimado é mais de 50% maior que o preço calculado na análise de 18/02/11. O resultado mostra como pequenas mudanças nas premissas são capazes de gerar grandes alterações no preço intrínseco.

Tabela de Premissas e Resultados

                                
                                                                 
                            Taxa de Desconto:     6,6%           
                 Lucro Base (12/2012) (R$MM):     1275           
                 Taxa de Crescimento 10 anos:     4,0%           
                Taxa de Crescimento Perpétuo:     3,5%           
                                      Payout:      65%           
                                                                 
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    23368           
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    28877           
                             Número de Ações:   652,74           
                            Preço Atual (R$):    35,80           
                       Preço Intrínseco (R$):    44,24           
                         Margem de Segurança:      24%           
                                    Desconto:      19%           

   

Discussão

Desencontro não altera conclusão

Há desencontro entre as conclusões da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco. Enquanto a primeira sugere um prêmio de até um terço o segundo aponta um desconto de quase 20%.

Não é difícil encontrar uma explicação para o prêmio identificado pela Análise. Como a privatização da empresa ocorreu somente em 1998, e ainda houve prejuízos em 1999 e 2002, é razoável supor uma valorização dos indicadores ao longo dos 9 anos seguintes na medida em que a qualidade da empresa como investimento ia sendo constatada.

Mas não é necessário conciliar os resultados porque, apesar da divergência, ambos apontam na mesma direção: o papel da Tractebel não apresenta uma opção de investimento atraente neste momento. Estamos longe da meta de 40% estabelecida para a margem de segurança mínima.

Retorno oferece o dobro da renda fixa

Vale a pena acionistas atuais manterem suas posições? Se se confirmar um payout de 90% ou mais a resposta é sim. Juntando o yield de 5,7% calculado em Análise de Múltiplos e o crescimento futuro de lucro de 4% aa temos um retorno real de quase 10% aa, mais do dobro do rendimento real da renda fixa. Mesmo com payout de 65% temos um retorno de quase 8% aa.

Conclusões e Recomendação

O papel da Tractebel tem gerado um retorno de quase 100% desde nossa recomendação de compra de 12/03/10. Ao atualizar as premissas da análise obtemos uma estimativa do preço intrínseco, na faixa de R$ 44,24, que é mais que o dobro do valor então calculado. Contribuíram fortemente para este salto a queda na taxa de desconto, provocada pela redução da taxa básica de juros, e o aumento no payout, motivado pela política de dividendos mais generosa.

Apesar da escalada no preço de mercado ter acompanhado a valorização do preço justo, não acreditamos que a ação da empresa ofereça margem de segurança atraente neste momento. Os resultados de uma Análise de Múltiplos, que apontam prêmio significativo no preço da ação, também aconselham cautela.

Não recomendamos a compra da ação ao preço atual. Por outro lado, se o futuro confirmar a volta de um payout acima de 90% a manutenção do papel permitirá um retorno, em termos de yield e crescimento de lucro, de quase 10% aa em termos reais ao longo dos próximos anos. É mais que o dobro do rendimento da renda fixa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Tractebel.

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