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Tractebel: retorno já beira os 100%
Código: TBLE3
Último Resultado: 1o semestre de 2012
O papel da Tractebel tem gerado um retorno de quase 100% desde nossa recomendação de compra de 12/03/10. Ao atualizar as premissas da análise obtemos uma estimativa do preço intrínseco, na faixa de R$ 44,24, que é mais que o dobro do valor então calculado. Apesar da valorização do preço de mercado ter acompanhado a escalada do preço justo não acreditamos que a ação da empresa ofereça margem de segurança atraente neste momento.
Não recomendamos a compra da ação ao preço atual. Por outro lado, se o futuro confirmar a volta de um payout acima de 90% a manutenção do papel permitirá um retorno, em termos de yield e crescimento de lucro, de quase 10% aa em termos reais ao longo dos próximos anos. É mais que o dobro do rendimento da renda fixa.
Introdução
Retorno de 96%
Agora temos a resposta à nossa análise de 12/03/10 ("Tractebel: Desapontamento é Oportunidade?)": o desapontamento com a queda do payout de dividendos foi mesmo uma oportunidade, e das grandes. Na data da análise o preço fechou a R$ 20,52. Desde então o papel tem gerado um retorno de 96% entre valorização e dividendos, contra uma queda de 16% no índice Bovespa.
Apesar de recomendar a compra na análise inicial não podemos reclamar os louros de ter detectado um potencial tão grande. Em nosso Check-Up mais recente, de 18/02/11, recomendamos a manutenção do papel, não sua compra. Não imaginamos que ainda haveria um retorno adicional de 54% nos 18 meses seguintes!
O que explica esse desempenho impressionante? Talvez não precisemos procurar muito. Olhando os dividendos em 2011 e o primeiro semestre de 2012 vimos que o payout, após cair para uma média de 58% de 2008 a 2010, de novo voltou a superar os 90%.
A primeira impressão é que o preço da ação já descontou em cheio a boa notícia. Vamos investigar.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
Produção nem sempre é receita
A produção de energia elétrica no ano foi de 45.023 GWh, 4,7% acima de 2010. Mais uma vez a empresa avisa que:
"... o aumento da geração hidrelétrica da Companhia não resulta necessariamente em melhoria de seu desempenho econômico-financeiro. Da mesma forma, a redução daquele tipo de geração não implica obrigatoriamente em deterioração do desempenho econômico-financeiro. Essa característica deve-se à adoção do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), que compartilha os riscos de geração hidrelétrica entre os seus participantes."
Apesar do retrocesso na receita real ...
A receita consolidada de 2011 foi 5,5% acima do resultado de 2010, abaixo, portanto, da inflação do período. O desempenho modesto se deve, em boa parte, à combinação de fatores. De um lado houve aumentos no preço médio de venda, na energia exportada para a Argentina e Uruguai e na produção em consequência da entrada em operação da UHE Estreito. Do outro houve a redução nas transações realizadas na Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE) e o menor volume de vendas em função da diminuição da energia comprada.
... a queda no custo de serviços ...
O custo de vendas caiu 1,4%. Aqui o fator principal foi a queda na energia comprada para revenda "em virtude do vencimento de contratos de compra de energia e do menor volume de novas contratações." A redução do volume de compra foi parcialmente compensada com a geração decorrente do início da operação comercial da UHE Estreito. Ainda houve uma queda, de 7,1%, nas despesas operacionais que pouco influi no resultado final.
... permitiu um salto de 19,5% no lucro
A queda nos custos e despesas, junto com uma redução nas despesas financeiras, produziu um aumento de 19,5% no lucro líquido consolidado do período.
Primeiro semestre de 2012
Receita 12,9% mais alta ...
Levando em conta a energia exportada em 2011, houve queda de 1%, ano sobre ano, na energia total produzida no primeiro semestre de 2012.
Em contraste houve alta nominal de 12,9% na receita consolidada. Praticamente todo este avanço, no entanto, foi absorvido por aumentos maiores em custos e despesas. O lucro líquido final foi somente 1,2% acima do lucro do primeiro semestre de 2011 - um recuo em termos reais.
Examinamos esses movimentos em mais detalhe:
O crescimento da receita se deveu, principalmente, à majoração do preço médio de venda e ao aumento nas transações no âmbito da CCEE.
... absorvida por aumento ainda maior nos custos
O aumento de 20,1% no custo de vendas foi, em boa parte, "motivado pelo plano da Companhia de comprar energia de curto e médio prazo para a criação de novos produtos para fornecimento no período de três, quatro e cinco anos e, em menor proporção, pelo reajuste anual de preços dos contratos existentes", além do aumento nos encargos de uso da rede elétrica e conexão.
A contribuição negativa das despesas operacionais, que subiram 135,5%, veio da base de comparação: a reversão não recorrente de provisões e "outras receitas" no primeiro semestre de 2011.
Finalmente, houve o aumento de 13,3% nas despesas financeiras líquidas. Esse se deveu, principalmente, à queda nas receitas financeiras gerada pelo menor valor aplicado e às taxas mais baixas de juros.
Comentário
Fluxos suavizam complexidade
Pelo menos a análise serve para mostrar a complexidade das contas da empresa. É necessário um especialista na empresa, tanto para identificar com segurança os fatores não recorrentes afetando resultados divulgados, quanto para prever a possível incidência de tais fatores em resultados futuros.
Não somos esse especialista mas contamos com uma vantagem: apesar do vai e vem de eventos não recorrentes nas Demonstrações de Resultado individuais os fluxos históricos de receitas e lucros anuais conservam um bom grau de consistência.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2012, feita parcialmente por computador.
Sem sinal de desconto
A introdução das normas contábeis IFRS a partir de 2009 provocou um aumento (de 21% em 2009) no patrimônio líquido e uma queda (de 4% em 2009) no lucro líquido. Mesmo levando isso em conta não há sinal de um desconto no preço atual da ação da Tractebel.
O P/L atual de 15,7x é um terço acima da média de 9 anos de 11,8x. A distorção gerada pelo novo regime contábil não altera significativamente o resultado. Por sua vez, o preço/patrimônio líquido atual de 417% é 23% acima de sua média histórica de 339%. Se fosse aplicada uma correção para compensar a distorção causada pelo novo regime contábil o prêmio seria ainda maior.
Turbinado por bons dividendos
Mencionamos na Introdução a volta, em 2011 e no primeiro semestre de 2012, de taxas de payout acima de 90%. É uma forte atração para investidores procurando bons dividendos: se aplicarmos um payout de 90% sobre o lucro previsto para 2012 o yield sobe dos 3,9% apresentados na Tabela de Dados para 5,7%.
Embora tenha havido a ajuda de maior interesse no setor elétrico como um todo durante parte da trajetória, desconfiamos que o payout maior seja o fator principal que turbinou o preço da ação a partir de outubro de 2011.
Em 2011 a liquidez corrente e o dívida/patrimônio líquido, levemente esticados em 2010, voltaram para níveis mais confortáveis.
Cálculo do Valor Intrínseco
Lucro base maior; taxa de desconto menor
Atualizamos as premissas usadas na análise de 18/02/11 para reestimar o preço intrínseco da ação da Tractebel. Mais uma vez usamos o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo.
Mostramos em Últimos Resultados a dificuldade em eliminar efeitos não recorrentes dos lucros recentes. Assim, para obter um lucro base no fim de 2012 vamos simplesmente adotar a média dos lucros nominais dos anos 2009 a 2012, empregando como lucro de 2012 o lucro semestral anualizado. Dá R$ 1.275MM. O fato de ignorarmos tanto a inflação quanto a expansão do lucro ao longo do período introduzem um desconto no valor obtido. (Este desconto representa pouco mais de 5% do lucro semestral anualizado de 2012.)
Adotamos a taxa de desconto de 6,6%, usada em análises recentes, em lugar da taxa de 7,1% usada na análise de 18/02/11.
Payout aumentado; crescimento mantido
Como parece que a política de dividendos da empresa voltou para a prática pré 2009 vamos aumentar o payout para 65%. Mas note que o payout mínimo estabelecido pela empresa permanece 55%.
As taxas de crescimento de lucro são mantidas: 4,0% por 10 anos seguidos por 3,5% durante a "perpetuidade". Ao adotar crescimento perpétuo quando as principais concessões atuais da Tractebel poderiam se encerrar entre 2028 e 2037 estamos supondo que as mesmas serão ou prorrogadas ou substituídas por novas concessões.
Margem de segurança abaixo da meta
Empregando o programa do site moneychimp.com obtemos um preço intrínseco na faixa de R$ 44,24. É 24% acima do preço de mercado atual - que assim embute um desconto de 19%. A margem de segurança é bem abaixo dos 40% definidos em análises anteriores como meta para tornar interessante a compra da ação.
Para obter a margem procurada com o preço de mercado atual seria necessário ou lucro base 14% maior, ou payout 14% maior ou taxa de crescimento de 10 anos 22% maior. Baseado nos dados a nossa disposição não acreditamos que nenhuma destas alternativas seja conservadora.
Note também que o preço intrínseco estimado é mais de 50% maior que o preço calculado na análise de 18/02/11. O resultado mostra como pequenas mudanças nas premissas são capazes de gerar grandes alterações no preço intrínseco.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Desencontro não altera conclusão
Há desencontro entre as conclusões da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco. Enquanto a primeira sugere um prêmio de até um terço o segundo aponta um desconto de quase 20%.
Não é difícil encontrar uma explicação para o prêmio identificado pela Análise. Como a privatização da empresa ocorreu somente em 1998, e ainda houve prejuízos em 1999 e 2002, é razoável supor uma valorização dos indicadores ao longo dos 9 anos seguintes na medida em que a qualidade da empresa como investimento ia sendo constatada.
Mas não é necessário conciliar os resultados porque, apesar da divergência, ambos apontam na mesma direção: o papel da Tractebel não apresenta uma opção de investimento atraente neste momento. Estamos longe da meta de 40% estabelecida para a margem de segurança mínima.
Retorno oferece o dobro da renda fixa
Vale a pena acionistas atuais manterem suas posições? Se se confirmar um payout de 90% ou mais a resposta é sim. Juntando o yield de 5,7% calculado em Análise de Múltiplos e o crescimento futuro de lucro de 4% aa temos um retorno real de quase 10% aa, mais do dobro do rendimento real da renda fixa. Mesmo com payout de 65% temos um retorno de quase 8% aa.
Conclusões e Recomendação
O papel da Tractebel tem gerado um retorno de quase 100% desde nossa recomendação de compra de 12/03/10. Ao atualizar as premissas da análise obtemos uma estimativa do preço intrínseco, na faixa de R$ 44,24, que é mais que o dobro do valor então calculado. Contribuíram fortemente para este salto a queda na taxa de desconto, provocada pela redução da taxa básica de juros, e o aumento no payout, motivado pela política de dividendos mais generosa.
Apesar da escalada no preço de mercado ter acompanhado a valorização do preço justo, não acreditamos que a ação da empresa ofereça margem de segurança atraente neste momento. Os resultados de uma Análise de Múltiplos, que apontam prêmio significativo no preço da ação, também aconselham cautela.
Não recomendamos a compra da ação ao preço atual. Por outro lado, se o futuro confirmar a volta de um payout acima de 90% a manutenção do papel permitirá um retorno, em termos de yield e crescimento de lucro, de quase 10% aa em termos reais ao longo dos próximos anos. É mais que o dobro do rendimento da renda fixa.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Tractebel.
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