| RAIO-X DA EMPRESA |
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Tractebel: maior e melhor geradora do setor privado
Código: TBLE3 Data Base: 25/04/08 Preço da ação ON: R$ 23,20 Número de ações: 652,74 MM Ibovespa: 65187 Setor: Energia Elétrica Produtos/Serviços Principais: Geração de Energia Elétrica.
Desde sua privatização em 1998 a Tractebel tem apresentado crescimento moderado de capacidade produtiva e boa expansão de receita. Embora lucro, retorno e margem líquida tenham atingido níveis excelentes nos últimos 4 anos houve percalços em anos anteriores gerados pelo racionamento e pela desvalorização cambial.
Adotando um conjunto de premissas relativamente conservadoras obtemos um preço intrínseco de R$ 30,10, 30% acima do preço de mercado. Dado às lacunas em nosso conhecimento da empresa achamos necessário uma margem de segurança de pelo menos 40% para tornar o papel da Tractebel atraente. Isso significa um preço máximo de mercado de R$ 21,50, abaixo, portanto, do preço de mercado atual.
A Tractebel apresenta um nível razoável de risco: mudanças na regulamentação poderiam reduzir lucros; uma falta de chuva poderia desorganizar a produção; e uma queda no alto payout de dividendos poderia reduzir o retorno ao investidor.
Introdução
A vez da energia elétrica?
Nosso interesse na Tractebel vem do ano retrasado quando identificamos a empresa, em Foco sobre o Setor de Energia Elétrica, como o melhor investimento no segmento de geração de nossa base de dados. Mas não consideramos a empresa uma compra especialmente atraente naquele momento. Agora, com a ameaça de recessão nos Estados Unidos, e um aumento no risco associado às ações cíclicas dependentes de commodities, o setor de energia elétrica doméstico tornou-se uma opção mais interessante.
É certo que a Tractebel não ocupa uma posicão de destaque em nossa 100MAIS, sendo localizada após geradoras como AES Tietê, Cemig e Copel. Por outro lado nosso filtro preliminar não possui opinião sobre a estranha opção de não expandir da AES Tietê ou as possíveis desvantagens do controle estatal.
Margem x risco
O conselho de Warren Buffet é investir naquilo que entendemos. Há aspectos tanto do setor elétrico em geral quanto das geradoras da iniciativa privada em particular que, para nós, são mistérios. A forte redução no patrimônio líquido das geradoras, em particular o da Tractebel e da AES Tietê, é um exemplo: podemos oferecer várias possibilidades mas a explicação exata do fenômeno nos escapa. Existem, também, diversos detalhes do negócio da Tractebel que desconhecemos.
A única proteção que possuímos contra os riscos representados por fatores não totalmente compreendidos é o tamanho da margem de segurança.
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
1998
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2007
2008
Ultimos Resultados
Ano de 2007
Energia vendida é inalterada
Em 2007 a produção de energia elétrica da Tractebel foi de 33.858 GWh (3.865 MW médios), sendo 28.858 GWh (3.294 MW médios) provenientes das hidrelétricas e 5.000 GWh (571 MW médios) supridos de fontes termoelétricas. A produção representa um aumento de 58,6% com respeito ao 2006. O avanço se deve a melhores condições hidrológicas - no ano anterior houve estiagem na Região Sul do país - e maiores exportações para a Argentina. Embora a produção maior tenha permitido a redução na compra de energia de terceiros a venda total de energia no ano, de 32.800 GWh (3.744 MW médios), foi parecida com o ano anterior.
Tarifa impulsiona receita
Apesar da estabilidade no volume de energia vendida, a receita bruta da Tractebel expandiu 12,0%, se beneficiando de um aumento médio da tarifa da mesma porcentagem. O lucro líquido, entretanto, cresceu somente 6,8%. Dois fatores foram responsáveis pela disparidade: a base do cálculo - o lucro de 2006 - foi inflada por um ganho em ação judicial; e houve forte aumento no Imposto de Renda em 2007, em parte causado pelo reconhecimento de um ganho fiscal extraordinário.
Retorno fabuloso?
O impacto desses fatores sobre o lucro foi amenizado pelo fato que o custo de bens e serviços vendidos praticamente não se alterou de um ano para outro. Essa estabilização tem três componentes: a redução na compra de energia de terceiros; o valor menor das diversas "transações no âmbito da Câmara de Comercialização de Energia Elétrica"; e a queda, gerada pela valorização do real, no valor de empréstimos denominados em moeda estrangeira. No final a empresa apresentou um retorno de 37,1% sobre seu patrimônio líquido do fim do ano, 1,7 pp acima do retorno de 2006.
Esse retorno fabuloso é consistente? As particularidades do segmento da geração de energia complicam o entendimento do negócio da empresa, dificultando a identificação de efeitos não recorrentes. Mesmo assim, parece que o impacto cumulativo dos efeitos não recorrentes do ano foi de reduzir o lucro líquido, não aumentá-lo.
Endividamento moderado
O endividamento total da empresa representa 64%, e o endividamento líquido 36%, do patrimônio líquido da empresa. Com as despesas financeiras cobertas mais de 7 vezes, as cifras são significantes mas não exageradas. Empréstimos em moeda estrangeira representam 17% do patrimônio líquido.
Payout de 90%!
Nos últimos dois anos a empresa distribuiu mais de 90% de seu lucro como dividendos. A demonstração do fluxo de caixa mostra que, sem financiamentos adicionais, a empresa teria um pequeno saldo de caixa negativo. Isto é: o payout está no limite do viável.
Novas aquisições
Em 2007 três aquisições se destacaram:
- A Cia Energética São Salvador, responsável pela construção e futura operação da hidrelétrica de mesmo nome de 243 MW em Tocantins, com início de produção previsto para 2009. A usina for adquirida da controladora da empresa.
- A UHE Ponte de Pedra de 176 MW, na divisa entre Mato Grosso e Mato Grosso do Sul, que opera comercialmente desde 2005.
- O projeto Seival, no Rio Grande do Sul, que acrescentará até 540 MW à capacidade instalada da empresa quando entrar em operação em 2012.
Controle e Administração
Controlada pelo grupo Suez
O controle está nas mãos da Suez Energy South America - SESA que detém 68,7% das ações. A SESA, por sua vez, é controlada do grupo Suez, sediado na France. Suez é um dos grupos multinacionais mais antigos do mundo.
Com relação à administração da empresa temos, nos postos principais, Maurício Stolle Bähr como presidente do conselho e Manoel Arlindo Zaroni como diretor presidente.
Planta e Participação de Mercado
6% da geração brasileira
De acordo com informações da ANEEL, a Tractebel é a maior geradora de energia elétrica do setor privado no Brasil em termos de capacidade instalada e energia assegurada. A capacidade instalada totalizava 5.918 MW no fim de 2007, dos quais 79,5% oriundos de usinas hidroelétricas e 20,5% de termoelétricas, o que correspondia a cerca de 6% do parque gerador de energia brasileira.
Parque gerador:
EM OPERAÇÃO:
- Hidroelétricas
UHE Cana Brava - GO (450 MW)
* Representa a parte da Tractebel
- Termoelétricas
Complexa Termoelétrico Jorge Lacerda - SC (857 MW)
AGUARDANDO APROVAÇÃO DA AQUISIÇÃO:
UHE Ponte da Pedra - MS/MG (176 MW)
EM CONSTRUÇÃO:
UHE São Salvador - TO (243 MW) - start-up em 2009
EM CONSTRUÇÃO PELO GRUPO SUEZ:
UHE Estreito - TO (1.087 MW) - start-up em 2010
Transferência da parcela da SUEZ para a Tractebel Energia deverá ocorrer no primeiro semestre de 2008.
DIREITOS DE IMPLANTAÇÃO:
UTE Seival - RS (540 MW) - start-up em 2012
Manutenção da taxa de expansão ...
Se os cronogramas forem mantidos as usinas já em construção, ou com direitos de implantação e exploração assegurados, permitirão a manutenção da taxa de expansão de capacidade de cerca de 5% aa durante os próximos 5 anos e meio.
... e disponibilidade para futuros contratos
A Tractebel está com praticamente toda sua disponibilidade de energia contractada até 2010. A partir de 2011, prevendo um aumento no preço de energia a empresa planeja ter 20-25% de sua desponibilidade descontratada.
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