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Tractebel: boa valorização
Código: TBLE3
Último Resultado: 4o Trimestre de 2010
Ao longo dos últimos 12 anos a Tractebel tem conseguido expandir sua capacidade instalada a uma taxa de pouco mais de 5% aa. A dispersão dos dados, no entanto, dificulta estimativas do crescimento de receitas e lucros.
Face às incertezas resolvemos manter as premissas conservadoras adotadas em nossa última análise da empresa, permanecendo, em consequência, o preço intrínseco então estimado na faixa de R$ 28,77 por ação. A margem de segurança de 12,6% obtida é insuficiente para justificar novas compras do papel.
Por outro lado, acionistas existentes não deveriam desprezar o papel como alternativa à renda fixa de longo prazo. Lembrando que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco, estimamos um real retorno anual sobre investimento de mais de 8% aa.
Introdução
Boas notícias: erramos!
Em análise de 12/03/10, identificando margem de segurança em torno de 40%, recomendamos a Tractebel como investimento de longo prazo. Previmos, entretanto, que o retorno ao investidor viria mais do pagamento de dividendos do que da valorização da ação. Revendo os 11 meses que passaram desde então as notícias são boas: erramos!
Com excelente valorização de 24,5%, e dividendos iguais a 4,4%, um investidor na ação teria recebido um retorno total de 28,9% no período - contra uma queda de 1,8% no Índice Bovespa.
No estudo atual analisamos se ainda vale a pena manter o papel.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2010
IFRS produzem alterações em contas chaves
A grande novidade é a introdução, nos demonstrativos financeiros de 2008, 2009 e 2010, de regras contábeis baseadas no padrão dos IFRS (International Financial Reporting Standards). A adoção das mesmas produzem alterações importantes em contas chaves.
Forte subida na receita ...
As Demonstrações do Resultado de 2009 e 2010, elaboradas de acordo com as novas regras, mostram um avanço de 17,3% na receita consolidada de 2010. A forte subida se deve, principalmente, a três fatores: a elevação da receita de transações no âmbito da CCEE (Câmara de Comercialização de Energia Elétrica); o crescimento de 9,5% no volume de vendas de energia; e o aumento de 3,7% no preço médio da energia vendida.
A produção de energia elétrica chegou a 42.986 Gwh, 35,3% acima de 2009, com a capacidade instalada alcançando 6.472 MW, 0,6% acima do ano anterior. Aqui vale lembrar que "aumento da geração hidrelétrica da Companhia não resulta necessariamente em melhoria de seu desempenho econômico-financeiro". Isso se deve ao "Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), que compartilha os riscos de geração hidrelétrica entre os seus participantes."
... não transferida para lucro
O lucro líquido, por sua vez, se expandiu 11,1%, bem abaixo do aumento na receita*. Pesaram mais neste resultado o aumento de 20,5% no custo de vendas e o pulo de 78,8% nas despesas financeiras líquidas.
O componente mais importante no crescimento no custo de vendas foram os maiores gastos com a compra de energia "visando possibilitar à Companhia vender produto de 30 anos no leilão de energia 'botox' a preços atraentes"(!?).
Impactando o resultado financeiro houve "reconhecimento ... do resultado dos juros sobre o endividamento das empresas cujas usinas entraram em operação comercial" e "crescimento ... na variação monetária sobre dívidas e obrigações em consequência substancialmente da variação do IGP-M sobre as comissões a pagar".
Novas regras reduzem retorno
Devido, sobretudo, ao cálculo da depreciação "sobre o ajuste a valor justo do ativo imobilizado", o efeito dos IFRS foi de reduzir o lucro do ano. O "ajuste" ainda teve como consequência um aumento no patrimônio líquido.
A combinação dos dois efeitos provoca redução no retorno sobre patrimônio líquido. Isso explica o fato que os retornos de 2008, 2009 e 2010 estão bem abaixo do nível dos três anos anteriores. O impacto sobre o retorno fica evidente ao considerar o ano de 2009: com a aplicação das novas regras o retorno do ano cai de 30.8% para 24,5%.
Investimentos
EXPANSÃO DO PARQUE GERADOR
Capacidade cresce um terço até fim de 2012
Duas novas usinas entraram em operação em 2010: "a PCH Areia Branca (MG), com capacidade instalada de 19,8 MW, e a Usina Termelétrica Ibitiúva Bioenergética (SP), que gera energia a partir do bagaço de cana de açúcar e conta com uma capacidade instalada de 33,0 MW."
As usinas hidrelétricas Estreito e Jirau, atualmente em construção, adicionarão 2164,1 MW à capacidade instalada própria da Companhia, um aumento de um terço. É prevista a entrada em operação da Estreito em 2011 e da Jirau em 2012. A participação da controladora GDF SUEZ Energy Latin America (GSELA) na Jirau será transferida à Tractebel "não antes do final de 2011".
TRANSFERÊNCIA DE USINAS À TRACTEBEL
Comitê Especial
Houve questionamentos sobre a transparência do processo de transferência, da controladora GSELA para a Tractebel, de usinas em construção sob a responsabilidade de outras controladas. Neste sentido, o relatório da empresa informa:
"Com o objetivo de tornar ainda mais transparente o processo de transferência e incorporação de ativos entre a Tractebel Energia e nossa controladora, anunciamos em outubro um novo modelo que, dentre outras medidas, prevê a formação de um Comitê Especial Independente para Transações com Partes Relacionadas.
O Comitê, não permanente, será formado por três ou cinco membros do Conselho de Administração, sendo a maioria, em qualquer dos casos, composta por conselheiros independentes e complementado por diretores da Tractebel Energia. Ele tem como objetivo negociar em nome da Companhia junto à controladora os termos de cada transação, inclusive o preço a ser pago pelos ativos, visando garantir um valor que reflita adequadamente a repartição dos riscos envolvidos e do valor agregado pelo projeto.
As deliberações do Comitê serão encaminhadas à apreciação do Conselho de Administração, devendo ser ratificadas
posteriormente em Assembleia Geral de Acionistas. Esse passo nos leva, portanto, a um modelo aprimorado de governança que contribuirá para o crescimento sustentável da Tractebel Energia, com maior independência e transparência nas
negociações, refletindo assim os melhores níveis de governança corporativa."
Desconfianças eliminadas?
A fórmula criada, que não inclui consultoria independente, não nos parece suficiente para eliminar totalmente as desconfianças do mercado.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Comparações dificultadas
A aplicação das regras dos IFRS aos demonstrativos financeiros de 2009, por exemplo, produz uma queda de quase 4 pontos porcentuais no lucro, um aumento de 21% no patrimônio líquido, e um queda de mais de 6 pp no retorno. Assim, não é possível fazer comparações precisas entre os indicadores atuais e seus valores médios históricos. No entanto, limitando a análise aos anos que seguem os prejuízos de 2002, tudo indica que não existem divergências significativas.
E como a grande maioria de empresas ainda não divulgou seus resultados de 2012 não há base para a comparação dos indicadores da Tractebel com seus pares ou com o mercado.
Há ainda a questão dos dividendos: como as novas regras deixaram a geração de caixa inalterada será que o yield do dividendo realmente vai cair? Ou a empresa vai aumentar o payout?
Aperto no gerenciamento financeiro
Com relação à posição financeira, houve aumento, de 59% a 66%, no indicador dívida líquida/patrimônio líquido e queda, de 1,3x para 0,8x na liquidez corrente. O aumento na dívida se deve, principalmente, à "geração de R$ 344,4 MM em encargos incorridos a serem pagos e variação monetária e cambial, entre os períodos comparados". Por sua vez, a baixa liquidez sugere certo aperto no gerenciamento financeiro da empresa.
Cálculo do Valor Intrínseco
Lucro base conservador
Presume-se que as novas regras contábeis produzem demonstrativos mais realistas. De qualquer forma, precisamos incorporar o lucro mais baixo gerado pelas mesmas em nossas premissas.
Ao recalcular o valor intrínseco da Tractebel, usando o método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, o mais difícil é redefinir o lucro base. Como não sabemos se certos itens importantes na demonstração de resultado (em particular transações no âmbito da CCEE e custos de vendas adicionais envolvendo energia "botox") são extraordinários, ou não, preferimos não considerar o lucro de 2010, de R$ 1212 MM, como plenamente recorrente.
Para obter um lucro base conservador aplicamos, arbitrariamente, um desconto de 10% sobre o lucro efetivo de 2010. Coincidentemente, o resultado, R$ 1090MM, está muito próximo do lucro base de R$ 1134MM adotado na análise de 12/03/10.
Capacidade cresce a 5,2% aa
Agora repensamos o crescimento futuro do lucro. Como os registros passados das receitas e lucros apresentam um grau indesejável de dispersão, de novo parece melhor confiar mais na expansão histórica da capacidade instalada. Estimamos uma taxa de 5,2% aa ao longo dos últimos 12 anos (cifra parecida com a taxa de crescimento histórica da receita de 5,5% aa, um dado mais precário).
Face à escassez de outros dados históricos confiáveis vamos simplesmente repetir o procedimento da análise anterior e, aplicando um desconto de 1,2 pontos porcentuais sobre a expansão física passada, adotar 4% aa como a previsão de crescimento ao longo dos próximos 10 anos.
Com a entrada em operação da Estreito e Jirau até o fim de 2012, aumentando a capacidade instalada da empresa em 33%, a taxa escolhida pode parecer baixa. Mas como o Relatório Anual não menciona outros grandes projetos a caminho supomos que só haverá aumentos incrementais na capacidade nos anos seguintes.
Cálculos da última análise mantidos
Como também não vemos a necessidade de alterar as premissas de crescimento perpétuo, payout e taxa de desconto ficamos, no fim, com os mesmas premissas de cálculo da análise de 12/03/10.
Assim, nosso preço intrínseco continua na faixa dos R$ 28,77, representando agora margem de segurança de somente 12,6%. Está margem é insuficiente para justificar novas compras do papel.
Por outro lado, não há razão para acionistas existentes se desfazerem de suas posições - a não ser que encontrem oportunidades melhores ou desejem reduzir sua exposição ao mercado acionário.
Com crescimento anual de lucro de 4%, e yield de dividendo de 4,3%, estimamos que o papel da Tractebel renderá mais de 8% aa reais, em média, ao longo dos próximos anos. Na hipótese da isenção de imposto sobre ganho de capital acionário o retorno é bem melhor que o oferecido pela renda fixa. Lembramos ainda que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
Ao longo dos últimos 12 anos a Tractebel tem conseguido expandir sua capacidade instalada a uma taxa de pouco mais de 5% aa. Em 2010, tanto os resultados da Tractebel quanto a performance de suas ações foram muito positivos. Infelizmente, não sabemos até que ponto os primeiros foram influenciados por fatores extraordinários.
Há ainda o problema da dispersão apresentada pelos registros financeiros da empresa. As mesmas dificultam o uso desses dados como ponto de partida para projeções de desempenho futuro.
Resolvemos manter as premissas conservadoras adotadas em nossa última análise da empresa. Em consequência permanece o preço intrínseco, na faixa de R$ 28,77 por ação, estimado na mesma. A margem de segurança obtida, de 12,6%, é insuficiente para justificar novas compras do papel.
Por outro lado, acionistas existentes não deveriam desprezar o papel como alternativa à renda fixa de longo prazo. Lembrando que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco, estimamos um real retorno anual sobre investimento de mais de 8% aa.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Tractebel.
Mande sua opinião!
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