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Totvs: o efeito Bematech
Código: TOTS3 Ibovespa: 59616 Valorização em 2016: -1,1% Setor: Informática
A Totvs exibe ganhos anuais acima da inflação durante a maior parte de uma década. Mas nos últimos anos os resultados apresentam tendência de desaceleração, processo que culmina, em 2015, com quedas no lucro e receita, em termos reais. Com a consolidação da Bematech, nova aquisição de porte, os resultados do primeiro semestre de 2016 mostram aceleração da receita mas custos ainda sob pressão.
Premissas que consideram que os efeitos da recessão e a tarefa de integrar o novo negócio serão plenamente superados nos próximos 3 anos e meio apontam um preço justo na faixa de R$ 40,93. Em nossa opinião a margem de segurança sobre o preço atual de mercado é insuficiente para compensar o risco e assegurar um bom retorno num horizonte de médio a longo prazo.
No curto a médio prazo a perspectiva é mais favorável. Enquanto o Índice Bovespa valorizou 33% em 2016 até agora, o papel da Totvs caiu 1%. Como não vemos muita justificativa por uma divergência desta grandeza é possível a mesma servir como gatilho para disparar uma recuperação na ação.
Introdução
Desvio do mercado
Tres anos após nossa recomendação de compra inicial voltamos, mais uma vez, à Totvs.
De novo, não observamos nenhum avanço no preço da ação. Pelo contrário, diferentemente da ocasião do último Check-Up, o papel agora apresenta desvio significativo com relação ao mercado. Enquanto a ação da empresa caiu 11% desde 05/07/13, data da análise inicial, o Índice Bovespa subiu 32%.
Custos impactados
Parece que a divergência se deve ao enfraquecimento do desempenho da Totvs nos últimos 3 semestres. Além de ser influenciada pela conjuntura recessiva, a deterioração dos resultados é produto de pelo menos dois outros fatores.
Comentamos na última análise que a Totvs estava pronta para "uma aceleração das aquisições". A confirmação veio com o fechamento da compra da Bematech, em agosto de 2015, por R$ 474MM. Inevitavelmente, o financiamento e integração de uma aquisição desse porte impactam a estrutura de custos.
Receita deslocada
Há ainda outro fator: uma mudança na modalidade de venda dos serviços que tem o efeito de deslocar para frente a entrada de receita.
Em resumo, a divergência tem possíveis explicações. Mas será que o mercado não estará subestimando a capacidade da Totvs retomar sua trajetória histórica de rentabilidade nos próximos semestres?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Primeiro Semestre de 2016
Receita sobe 20,4%; lucro cai 33,4%
A consolidação da Bematech, a nova aquisição da Totvs, só ocorreu no último trimestre de 2015. Assim, visando facilitar a análise dos resultados consolidados até o fim do primeiro semestre de 2016, a Totvs fornece resultados consolidados "pro-forma" (hipotéticos) das duas empresas até o fim do primeiro semestre de 2015. Fazemos diferente: para melhor avaliar o impacto da aquisição preferimos conservar a comparação entre os demonstrativos consolidados pré e pós aquisição.
Com esse enfoque, o confronto entre o primeiro semestre de 2016 e o mesmo período de 2015 mostra aumento de 20,4% na receita consolidada, contra altas de 40,4% no custo de bens e 19,7% nas despesas operacionais, e a troca de sinal no resultado financeiro de positivo para negativo. A consequência foi uma queda de 33,4% no lucro líquido
Bematech traz vendas; modalidade de cobrança as limita
O novo negócio de hardware, trazido pela Bematech, foi o principal gerador de novas vendas no semestre. Mesmo assim - conforme comentários abaixo - houve certa decepção com o resultado. Também, entendemos que a expansão de vendas no período foi limitada pela introdução do modelo "subscrição" de cobrança.
A nova modalidade tem o efeito de postergar receita. À primeira vista os resultados são bons, com vendas de subscrições subindo 69,6% contra a queda de 28,5% nas taxas de licenciamento. Na prática a receita adicional das primeiras, em termos absolutos, não compensa a queda de receita das últimas.
Custo de hardware
Embora haja aumento de 32,5% dos custos de suporte, o principal responsável pelo pulo no custo de bens é a inclusão do item "custo de hardware", advindo do negócio da Bematech. Aqui as Demonstrações pró forma ajudam.
Parece que o negócio do hardware sofreu nas duas pontas, com queda de receita e aumento de custo. Houve, por exemplo, queda de 7,8% na receita entre o segundo trimestre de 2016 e o mesmo período de 2015 na comparação com o resultado pró forma. Do lado de custo a Totvs comenta que a conta do hardware importado foi impactada pelo alto valor do dólar no início de 2016.
Em termos gerais é notável que o aumento em custos e despesas após a aquisição - mesmo sem considerar o resultado financeiro - supera o aumento na receita.
Financiamento muda sinal do resultado financeiro
A troca de sinal do resultado financeiro é consequência dos empréstimos adicionais levantados para financiar a aquisição da Bematech, concretizada no quarto trimestre de 2015. Observamos que o lucro líquido do primeiro semestre de 2016, sem as novas despesas, teria se assemelhado, em termos nominiais, ao do primeiro semestre do ano passado.
Perda de força
Em resumo, fica claro que a queda de lucro verificada no primeiro semestre de 2016 é resultado de uma combinação de fatores: custos não recorrentes gerados pela aquisição, a recessão econômica, o dólar valorizado e a postergação da entrada de receita. Todos esses elementos já começam a perder a força, um processo que deve continuar nos próximos semestres.
Parceria russa
Em relação a novos negócios a Totvs destaca a parceria com a National Platform, firmado em maio de 2016. A National Platform é nova empresa da National Computer Corporation (NCC), "maior holding de tecnologia da Rússia". O objetivo da nova empresa é: "desenvolver e levar para o mercado russo um sistema de gestão com uma combinação única de características como confiabilidade, segurança, integridade de dados, continuidade, alto desempenho e escalabilidade já presentes nas soluções da Totvs."
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2016, feita parcialmente por computador.
Indicadores comparados
Na tabela comparamos os indicadores da Totvs com suas médias passadas e o com as médias de nossa base de dados, análago do "mercado". Devido à ausência na base de dados de empresas parecidas com a Totvs, deixamos de efetuar comparações com as médias do setor.
Potencial da retomada
Aparentemente foi a deterioração dos resultados em 2015, caracterizada pela queda de 30% no retorno sobre o patrimônio líquido em relação à média dos últimos 7 anos, que ocasionou o desconto de 37% no preço/patrimônio líquido com relação a sua média.
Assim, dá para ter uma ideia do potencial da valorização de preço da ação no evento da recuperação do retorno. Uma eventual eliminação do desconto de 37% significa valorização de 58%. Achamos isso otimista mas não seria surpresa ver um aumento no preço na faixa de 30-40% no evento da empresa retomar sua rentabilidade dos últimos anos.
Com relação à posição financeira da Totvs, tudo indica que o aumento no índice dívida líquida/patrimônio líquido, gerado pelo financiamento da aquisição da Bematech, seja temporário. O bom fluxo de caixa da empresa permitiu caixa líquido, ou dívida líquida próxima de zero, em 5 dos últimos 11 anos.
Cálculo do Valor Intrínseco
Desaceleração
O período de 8 anos que se encerra em 2014 evidencia ganhos anuais acima da inflação para lucros e receitas. Mas, olhando mais de perto, observa-se tendência de desaceleração durante a última metade do período, processo que culmina, em 2015, com quedas no lucro e a receita, em termos reais.
Houve expansão maior em épocas anteriores mas, para ter uma ideia do potencial de crescimento atual nos concentramos nos resultados dos últimos 7 anos, tempo de margens relativamente estáveis. Neste período estimamos que a receita cresceu a 4,9% aa e lucro a 5,7% aa, em média, em termos reais.
Crescimento "rápido" de 5% aa
Reestimemos o valor intrínseco da Totvs usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo. Baseado nas estimativas de expansão passada calculadas acima adotamos a taxa de 5% aa como premissa para a taxa de crescimento "rápida" em tempos normais. Para o subsequente período "perpétuo" reduzimos a taxa para 4% aa.
Mas até chegar aos "tempos normais" a firma precisa atravessar a recessão e digerir a Bematech. Assim nosso esquema de premissas para a trajetória futura do lucro da empresa é o seguinte:
- crescimento zero em 2016;
Margem de segurança de 33%
Como pode ser visto abaixo esse cenário produz um preço intrínseco para a Totvs de R$ 40,93, representando uma margem de segurança somente 33% acima do preço de mercado atual.
Discussão
Risco é grande
Dá para conciliar os resultados da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco: ambos sugerem um desconto na faixa de 25-35%. Mesmo assim o risco embutido nas estimativas é grande. Embora prevendo a plena recuperação dos resultados da Totvs nos próximos 2 ou 3 anos há importantes incógnitas: a velocidade e qualidade da recuperação da economia brasileira; a rapidez e sucesso da integração da Bematech; e o desempenho do nova modalidade de vendas.
Chegada da maturidade?
Em prazo mais longe há a questão da trajetória dos resultados da Totvs: o gráfico em "S" das vendas da empresa e antecessores durante os últimos 42 anos mostra clara tendência da desaceleração a partir de 2011. É a chegada da maturidade?
Perante esses questionamentos avaliamos que uma margem de segurança de 30-40% é pouco para compensar o risco e assegurar bom retorno.
Gatilho?
Agora, vale a pena voltar para a Introdução da análise. Não vimos muita justificativa para a punição inflingida ao papel da Totvs - há muitas empresas em situação bem pior. Assim, apesar da margem de segurança modesta, a divergência do mercado pode servir como gatilho para disparar a eliminação do desconto observado. Enquanto o Índice Bovespa valorizou 38% em 2016 até agora, o papel da Totvs caiu 1%.
Conclusões e Recomendação
No período de 8 anos que se encerra em 2014 a Totvs exibe ganhos anuais acima da inflação para lucros e receitas. No entanto, observe-se tendência de desaceleração durante a última metade do período. Este processo culmina, em 2015, com quedas no lucro e receita em termos reais. Com a consolidação da Bematech, os resultados do primeiro semestre de 2016 mostram aceleração de receita mas custos ainda sob pressão.
Daqui para frente, além da tarefa de integrar o novo negócio, a Totvs enfrenta os efeitos da recessão. Uma estimativa do preço justo da empresa que considera que esses desafios serão plenamente superados nos próximos 3 anos e meio, apontam um preço justo na faixa de R$ 40,93. Junto com os resultados da Análise de Múltiplos isso sugere margem de segurança de 30-40%. Esta margem, em nossa opinião, é insuficiente para compensar o risco e assegurar um bom retorno num horizonte de médio a longo prazo.
No curto a médio prazo a persepectiva é mais favorável. Enquanto o Índice Bovespa valorizou 38% em 2016 até agora, o papel da Totvs caiu 1%. Como não vemos muita justificativa por uma divergência desta grandeza é possível a mesma servir como gatilho para disparar recuperação na ação.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Totvs.
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