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Totvs: sexta no mundo em soft de gestão integrada
Código: TOTS3 Ibovespa: 45210 Valorização em 2013: -14,9%
Com menos de 30 anos de existência a Totvs já alcançou a sexta posição no mundo em software de gestão integrada.
Tomando como ponto de partida dados de desempenho ao longo da última década e meia, simulações indicam que existem, ao preço atual da ação da empresa, cenários realistas que oferecem margens de segurança de cerca de 50%. Recomendamos a compra do papel com horizonte de médio e longo prazo enfatizando que a operação apresenta moderado risco.
A posição financeira da Totvs está absolutamente tranquila.
Introdução
A fonte da bonança
Os dados da Totvs chamam a atenção: lucros reais em ascenção ininterrupta desde a abertura do capital em 2006, receitas reais se expandindo desde 2004, retornos sobre patrimônio líquido acima de 20% nos últimos 4 anos, um payout que beira 60% do lucro, e caixa líquida em 2012. Estas qualidades não passaram despercebidas do mercado: nos últimos 5 anos o preço da ação se multiplicou mais de 3 vezes. Resolvemos investigar a fonte de tanta bonança.
Começamos o trabalho já alertados contra a euforia excessiva: um gráfico das receitas brutas desde 1983, apresentado no site da Totvs, delineia uma letra "S" cuja curva superior exibe uma tendência clara de desaceleração. É a crise financeira ou prenúncio de terceira idade?
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
Nos horizontais e verticais
1983 - Fundação, por Laércio José de Lucena Consentino e Ernesto Mário Haberkorn, da Microsiga Software, inicialmente dedicada ao desenvolvimento de software para microcomputadores, passando, mais tarde, a focar software de gestão empresarial para empresas de médio e pequeno porte
1990 - Abertura da primeira franquia
1996 - Primeira empresa brasileira de software a obter certificação ISO 9001
1997 - Abertura da Microsiga Argentina
1998 - Início do desenvolvimento dos módulos industriais específicos (os "verticais")
1999 - Lançamento da linguagem ADVPL (Advanced Proteus Language) desenvolvida pela empresa ao longo de 7 anos
2001 - Certificação nas normas ISO 9002 de todas as franquias
2003 - Abertura da Microsiga México, com aquisição dos ativos da Sipros
2005 - Aquisição da Logocenter
2006 - Abertura do capital da Totvs na Bovespa
2007 - Aquisição do capital integral da Totvs BMI
2008 - Incorporação da Datasul, formando a nona maior empresa de software ERP* no mundo
2009 - Criação das franquias Full Totvs envolvendo as franquias Totvs e Datasul e criação de ofertas de software segmentadas por tamanho de cliente e setor de atividade, combinando soluções "horizontais" e "verticais" das empresas incorporadas
2010 - Aquisição da SRC Serviços em Informática
2011 - Aquisição da Gens Tecnologia e Informática, empresa focada em software para a saúde
* ERP: Enterprise Resource Planning compreende sistemas que integram o gerenciamento interno e externo das informações de uma organização
Controle e Adminstração
Laércio C e Ernesto H
A firma LC EH Participações e Empreendimentos,com 16,50% das ações, é o principal acionista da Totvs. Claramente, os iniciais da empresa se referem aos fundadores Laércio José de Lucena Consentino e Ernesto Mário Haberkorn que também detêm pequenas participações individuais. A Petros, com 9,89% das ações é o segundo maior acionista.
Conforme informações da CVM o presidente do conselho é Pedro Luiz Barreiros Passos e o diretor presidente é Laércio José de Lucena Consentino.
Grupo
Empresaduto
No início de 2012 a Totvs controlava 25 empresas. As mesmas geraram equivalência patrimonial equivalente a somente 3% do lucro antes dos tributos no ano. Dessas empresas 11 foram incorporadas pela controladora ao longo do ano. Não houve aquisições em 2012.
Negócio
Líder latino-americano
A Totvs, conforme o Instituto Gartner, é a sexta maior empresa do mundo em software de gestão integrada (ou ERP) e é líder deste mercado na América Latina. A companhia está presente em 23 países, tendo unidades próprias no Brasil, Argentina, México e Portugal. A empresa tem 6.000 empregados diretos e outros 6.000 trabalham nas franquias.
A Totvs "oferece ao mercado soluções softwares de gestão empresarial integrada, de tecnologia e de serviços de valor agregado, tais como: consultoria, infraestrutura (hardware, sistemas operacionais, banco de dados e Data Center), terceirização de processos ("Outsourcing") e educação corporativa."
"Os softwares de gestão empresarial integrada automatizam processos empresariais críticos, tais como de fabricação, distribuição, contabilidade, finanças, recursos humanos, vendas e marketing, e possibilitam aos seus clientes operar os negócios com maior eficiência.
ERP, CRM, BI e SCM!
Os produtos incluem softwares de gestão empresarial integrada (ERP), gerenciamento de relacionamento com clientes (CRM), Business Intelligence (BI) e Supply Chain Management (SCM), bem como módulos industriais específicos - os verticais - que fornecem capacidades adicionais feitas sob medida especificamente para os ramos de negócio dos seus clientes."
A empresa fornece soluções em 10 segmentos: Agroindústria, Construção e Projetos, Distribuição e Logística, Educacional, Financial Services, Jurídico, Manufatura, Saúde, Serviços e Varejo.
Sistema de franquias
"A distribuição da Totvs está pautada em um modelo hibrido que conjuga canais próprios e canais de terceiros. Este modelo conjuga o empreendedorismo e conhecimento de franqueados e balanceia o risco através de canais próprios de distribuição, localizados principalmente em regiões metropolitanas com grande concentração de companhias.
As franquias desempenham um papel importante na estratégia da Totvs, tornando o canal de distribuição extremamente capitalizado e presente em praticamente todo território nacional e estendendo-se pelos principais pólos econômicos da América Latina."
Alianças
Os principais parceiros da Totvs são Dell, Microsoft, IBM, Intel, Oracle, Novell e Progress.
Últimos Resultados
Ano de 2012
Plano Brasil Maior eleva lucro
Em 2012 um aumento de 10,5% na receita consolidada foi convertido em expansão de lucro líquido de 22,3%. Apesar de um pulo de 107,4% no imposto de renda, o crescimento do custo de vendas e das despesas operacionais foi limitado a 8,5% e 4,5%, respectivamente, e ainda houve redução de 51,4% no resultado financeiro negativo.
Tanto a receita liquida quanto o custo de bens e as despesas operacionais foram contidos pelo inclusão, durante o ano, do setor de Tecnologia da Informação no Plano Brasil Maior. Isso "transformou a contribuição ao INSS, que incidia como uma contribuição de 20% sobre os salários, em tributação sobre renda bruta ..". Apesar do efeito não ter sido quantificado pela empresa, essa mudança teve contribuição importante no forte aumento no lucro líquido.
Menos investimentos, mais caixa
Uma consulta à Demonstração dos Fluxos de Caixa indica que o alto caixa líquido registrado no fim do período se deveu tanto ao maior volume de caixa gerado pelas operações quanto ao menor volume de caixa aplicado nos investimentos.
Primeiro Trimestre de 2013
Reajustes salariais
No primeiro trimestre a situação se inverteu com um aumento em receita de 6,6% virando crescimento de lucro líquido de somente 3,9%, abaixo da inflação do período. A causa principal foi a expansão 12,7% no custo de bens gerado, conforme o Comentário de Desempenho da empresa, por reajustes salariais e o "aumento das vendas de soluções complementares desenvolvidos por terceiros que resultaram em crescimento dos custos de taxas de licenciamento".
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.
Desconto relativo ao passado
Limitamos a análise aos últimos 4 anos, período em que houve estabilização tanto do retorno sobre patrimônio quanto da margem líquida. Considerando os indicadores médios destes anos os atuais preço/lucro projetado (23,7x) e preço/patrimônio líquido (612%) apresentam descontos de 28% e 19%, respectivamente.
A comparacão dos indicadores com as médias de nossa base de dados, considerada um análogo do "mercado", não ajuda muito. Temos retorno sobre patrimônio previsto para 2013 (25,8%) que é 75% acima da média de 14,7% enquanto o P/L previsto e o preço/patrimônio líquido atual são, respectivamente, 41% e 152%, acima de suas médias de 16,8x e 243%. O yield de dividendo médio de 2,3% é 9% acima do índice da Totvs de 2,1%.
Caixa líquido
A posição financeira é excelente. O índice dívida líquida/patrimônio líquido apresenta declínio no período analisado, se tornando caixa líquido em 2012, A Totvs é uma de somente 15 empresas de nossa base de 120 empresas que apresentaram esta situação admirável nesse ano.
Levando em conta a melhora na posição financeira, e a dificuldade em comparar uma empresa de software com produtores e vendedores de bens físicos, temos a impressão que a ação da Totvs apresenta um desconto moderado tanto sobre seus níveis passados quanto sobre o mercado atual.
Debêntures Conversíveis
Sem diluição
Em 2008 foram emitidos Certificados de Depósito conversíveis no valor de R$ 200MM. Até o fim de 2012 foram convertidas 45% do valor em pouco mais de 4M ações (após corrigir pelo desdobramento de 2011) a um preço aproximadamente 50% acima do preço da ação na época da emissão. Os 4M ações representam cerca de 2,5% do número de ações na época da emissão (levando em conta o desdobramento de 2011).
Não é possível calcular o número preciso de ações a serem emitidas futuramente mas é claro que a quantidade envolvida não implicará na diluição significativa do preço da ação.
Cálculo do Valor Intrínseco
Expansão de receita excede 25% aa
Ao longo dos últimos 4 anos - o período da estabilização de rentabilidade que caracteriza, nas palavras da empresa, sua "consolidação do mercado" - estimamos que o lucro tenha crescido a 13,5% aa após deduzir a inflação. Considerando todos os 9 anos de dados em nossa base de dados, estimamos que a receita líquida tenha se expandido a 25,9% aa reais. No entanto, é importante reconhecer a forte contribuição ao crescimento de lucros e receita do período gerada pela incorporação da Datasul.
Temos outra fonte de dados cobrindo um período bastante longo: o gráfico mencionado na Introdução. Sobrepostos no mesmo temos as receitas brutas anuais de 1996 a 2011. Usando os últimos 11 anos destes dados estimamos crescimento da receita bruta no período de 27,0% aa em termos reais.
É praticamente impossível manter taxas de expansão acima de 25% aa reais durante muito tempo e, de fato, verificamos que o ritmo de crescimento da receita líquida cai para 10,8% aa na segunda metade do período. O gráfico citado confirma a observação, exibindo uma nítida curva "S" com sinais de desaceleração de crescimento a partir de 2008.
Simulações
Esses dados são nosso ponto de partida para estimar o preço intrínseco do papel da Totvs, usando o método do Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo. Para melhor estudar a situação resolvemos simular o efeito de faixas de valores de crescimento usando a Análise de Sensibilidade.
Para o lucro base do fim de 2012 adotamos o lucro efetivo do ano: R$ 207 MM. Como o lucro só se beneficiou parcialmente da mudança na contribuição ao INSS acreditamos que seu valor é conservador. Adotamos payout de dividendo de 55%, 5% abaixo da média dos últimos 2 anos, e nossa já tradicional taxa de desconto de 6,6%.
Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)
Dois cenários
A Análise mostra que existem dois cenários de premissas mínimas que geram a margem de segurança desejada, de cerca de 50%: crescimento de lucro de 10 anos e de perpetuidade de 9% aa e 4,5% aa, respectivamente; ou crescimento de 7% aa e 5,0% aa, respectivamente. Fundindo as duas alternativas temos um cenário composto de crescimento acelerado de 8% e crescimento perpétuo de 4,7% que oferece uma margem de segurança de 50%.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Contexto operacional inalterado
Como o PIB médio dos últimos 4 anos, de 2,6%, não difere muito do crescimento econômico esperado para os próximos anos, não prevemos alterações importantes no contexto operacional. Mesmo assim, não podemos eliminar a possibilidade de uma deterioração no desempenho econômico. Nesta alternativa uma nova alta na taxa de inflação, gerada pela forte desvalorização do real, seria combatida, através de um aumento substancial na taxa básica de juros, com consequente redução de demanda.
Cenário viável ...
Salta aos olhos o fato da desaceleração da receita dos últimos anos coincidir com a crise financeira ocidental. Em outras palavras: é possível que o período em questão seja um período passageiro de crescimento atipicamente baixo.
Juntando esta possibilidade com crescimento de lucro nos últimos 4 anos de 13,5% aa, do crescimento da receita líquida ao longo de 9 anos, e da receita bruta ao longo de 11 anos, de mais de 25% aa, e temos que admitir que nosso cenário composto, que visualiza crescimento acelerado de 8% aa, parece viável. Mas, de novo, não podemos esquecer que a expansão dos últimos anos foi turbinada pela incorporação da Datasul.
... mas risco tecnológico não é insignificante
Por outro lado, a possibilidade que o crescimento da Totvs, com a chegada da consolidação do mercado, esteja realmente experimentando desaceleração estrutural, aponta a existência de um risco não insignificante. No setor de processamento de dados há sempre a ameaça das competências centrais de uma empresa serem superadas por novos concorrentes empregando novas tecnologias.
Em suma, concluímos que a Totvs é uma opção interesssante de investimento com preço intrínseco na faixa de R$ 51,00. Mas mesmo oferecendo uma margem de segurança de 50%, é uma opção que apresenta risco moderado.
Conclusões e Recomendação
Durante os últimos 4 anos de estabilização de rentabilidade e de margens o lucro líquido da Totvs tem crescido a cerca de 13,5% aa, em termos reais. E ao longo dos 9 anos de dados registrados em nossa base a receita líquida tem crescido a 25,9% aa reais, embora caindo para 10,8% aa na segunda metade do período. Há ainda um gráfico, disponibilizado pela empresa, que mostra forte crescimento da receita bruta desde 1996.
São trechos da história de uma empresa que em menos de 30 anos de existência tem alcançado a sexta posição no mundo em software de gestão integrado.
Simulações indicam que existem, ao preço atual da ação da Totvs, cenários realistas que oferecem margens de segurança próximo de 50%. Recomendamos a compra do papel com horizonte de médio e longo prazo. Enfatizamos que a operação apresenta moderado risco perante possíveis sinais que o crescimento da empresa esteja desacelerando.
Em 2012, após apresentar dívida líquida próxima de zero em 2011, a empresa alcançou caixa líquido.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição nas ações da Totvs.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
2 - Primeiro semestre de 2014: margem de segurança se estreita (01/08/14)
Receita avança 13,2%, lucro 18,5%,
A receita consolidada do primeiro trimestre de 2014 subiu 13,2% (6,8% real) em relação ao mesmo período de 2013. Isso representa ligeira desaceleração em relação aos 14% verificados no ano inteiro de 2013 em relação ao ano de 2012. Na mesma comparação o lucro pulou 18,6% (12,1% real) no semestre, comparado com o crescimento de 7,4% no ano passado. Assim o desempenho médio recente não foge muito das previsões adotadas na análise de 03/02/14.
A principal razão pela disparidade entre a expansão da receita e do lucro no semestre foi a contenção da conta Custos de Serviços. Esta cresceu somente 8,4% no período comparada com 16,4% no ano passado. A empresa atribui a contenção ao "aumento da produtividade dos times de serviço".
Pelo lado negativo houve um pulo de 21,9% nas Despesas Gerais e Administrativas e de 27,3% nas Despesas com Vendas. A alta na primeira conta deriva da "absorção das áreas administrativas das empresas adquiridas em 2013 e 2014" que presumivelmente se refere ao custo de demissões. Embora não haja explicação clara para a explosão na segunda conta a mesma deve estar relacionada ao alcance da campanha publicitária. Esta é sazonal e concentrada, historicamente, no segundo trimestre do ano.
Novas aquisições
Como parte de seu programa permanente de expansão e capacitação a Totvs adquiriu, por R$ 18MM, uma participação de 70% na Ciashop - Soluções para Comércio Eletrônico, com desembolso inicial em dezembro de 2013. A empresa é "pioneira em comércio eletrônico no país, oferecendo plataforma na nuvem". E em maio de 2014 foi adquirida, por R$ 50MM, a totalidade da Virtual Age Soluções, "desenvolvedora de soluções de software na nuvem para toda a cadeia de moda têxtil e vestuário".
Bits invisíveis
As limitadas informações disponibilizadas pela Totvs torna a análise um tanto superficial. Por exemplo, não sabemos se as mudanças nas contas de custos e despesas são recorrentes ou não, e não temos dados sobre o desempenho da empresa em seus diversos segmentos e áreas geográficas de atuação. A escassez de informações torna o investidor ainda mais cauteloso quando se trata de aplicar fundos em aglomerações de bits invisíveis em vez de produtos mais palpáveis!
Margem de segurança diminui
Como o nível do lucro não difere muito da previsão, a única medida considerada necessária para atualizar as premissas do cálculo do preço intrínseco é reduzir a taxa de desconto para 6,6% (ver Tabela abaixo). Infelizmente, o efeito positivo desta mudança sobre a margem de segurança é absorvido pelo aumento de 28% no preço de mercado da ação desde a análise de 03/02/14. O resultado final é uma a margem de segurança de somente 18%, nível considerada estreita demais para justificar uma compra - mas não suficientemente baixa para justificar uma venda. Uma olhada nos indicadores do mercado do papel confirma essa avaliação.
Tabela de Premissas e Resultados
1 - Resultados de 2013: cai preço cai valor (03/02/14)
Receita cresce 14%, lucro 7,4%
Crescendo 14,0%, em termos nominais (7,6% após retirar a inflação), a receita consolidada da Totvs teve bom desempenho em 2013. Infelizmente o lucro líquido do resultado individual, com avanço de somente 7,4% (1,4% após inflação), não seguiu o mesmo caminho.
A desaceleração do lucro é fruto da alta excessiva de componentes do Custo de Bens e Servicos Vendidos. Houve salto de 29,7% nos Custos das Taxas de Licenciamento, explicado pela empresa como consequência do "aumento das soluções desenvolvidas por parceiros integradas nas soluções vendidas". Não fica claro se este custo adicional será recorrente daqui para frente.
E houve aumento de 16,4% nos Custos dos Serviços gerados por "queda de eficiência operacional do time de serviços no primeiro semestre". A explicação dá a entender que o problema já foi superado.
Desaceleração?
Olhando os gráficos dos últimos 10 anos a receita de 2013 parece confirmar o ritmo menor de crescimento observado nos três anos anteriores. Não dá para tirar conclusões do gráfico dos lucros: apesar do resultado ter ficado praticamente estacionário no ano passado este comportamento não foge muito da dispersão dos dados vista no passado. Por outro lado, se as receitas estão desacelerando é provável que os lucros sigam o mesmo caminho.
Apesar do aumento modesto do lucro em 2013 os dividendos propostos - um payout de 70% - superam em 32% a distribuição de 2012! Isso sugere que a Administração considera que o resultado de 2013 se deve a fatores não recorrentes.
Queda de preço compensa cenário mais conservador?
Atualizamos o cenário usado na análise de 05/07/13 para estimar o preço intrínseco da Totvs. Fizemos três alterações: adotamos o lucro líquido individual de 2013 como o lucro base; reduzimos a taxa de crescimento de 10 anos para 7,5% aa; e, cedendo ao inevitável, subimos a taxa de Desconto para 7,0% aa, a taxa de juros real atualmente oferecida pela NTN-B de 10 anos.
Obtemos um preço intrínseco de R$ 43,47, representando uma margem de segurança de 40%. Isto é: apesar da ação da Totvs, até dia 03/02/14, ter perdido quase 10% de seu valor desde a analise anterior o papel não oferece mais a margem de 50% que antes justificava sua compra.
Mas a maior volatilidade observada recentemente na bolsa certamente não terminou. Ao preço de R$ 29,00, uma queda adicional de 6%, teríamos a margem de 50% de volta.
Tabela de Premissas e Resultados
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