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Totvs: expansão da receita não acompanha lucro
Código: TOTS3 Ibovespa: 46907 Valorização em 2015: -4,1%
Nos últimos anos a Totvs tem apresentado bom crescimento de lucro mas medíocre expansão da receita. A divergência entre as duas contas não pode continuar indefinidamente.
Mesmo levando isso em conta, uma estimativa do preço intrínseco da ação, com a adoção de premissas razoavelmente conservadoras, produz um valor de R$ 50,53, 50% acima do preço atual de mercado de R$ 33,57.
A Totvs tem seguido uma estratégia de expansão "inorgânica". O aumento progressivo na margem líquida nos últimos anos, a volta de caixa líquido e bom fluxo de caixa livre parecem indicar que a empresa está posicionada por uma aceleração das aquisições e - quem sabe? - na taxa de crescimento da receita.
Ao preço na faixa de R$ 33,57 mantemos nossa recomendação da compra da Totvs com horizonte de médio a longo prazo.
Introdução
Sem entusiasmo
Dezenove meses após a primeira recomendação de compra da Totvs o preço da ação continua praticamente inalterado em termos nominais enquanto o índice Bovespa avançou parcos 3,7%. O mercado manteve a neutralidade, nem se entusiasmando com o papel nem rejeitando-o. Com a economia desaquecida e a receita da empresa confirmando uma tendência de expansão menor ainda vale a pena comprar o papel?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2014
Objetivo de crescimento não atingido
Não houve mudanças importantes desde nossos comentários sobre os resultados do primeiro semestre. O que chama mais a atenção é a desaceleração na receita consoloidada nominal, de 13,2% nos 6 meses para 10,0% nos 12 meses, ambos com relação aos mesmos períodos de 2013. A própria empresa reconhece que o "objetivo de crescimento de receita" não foi atingido. Superando nossa expectativa do início do ano, o crescimento do lucro nominal de 17,8% no ano não difere muito da cifra do primeiro semestre de 18,6%.
Contenção de despesas; resultado financeiro positivo
A disparidade entre a expansão da receita e do lucro se explica principamente pela contenção de vários itens da conta Outras Despesas Operacionais entre os quais: despesas com propaganda, comissões, remuneração dos administradores e depreciação e amortização. Houve ajuda também do resultado financeiro, que trocou de sinal, e do baixo aumento no imposto de renda.
Receita comprimida pela Copa, ...
A expansão real da receita de somente 3,4%, se representar uma tendência, é insuficiente para manter o crescimento de lucro previsto em nossas projeções. É possível, como sugere o Relatório Anual da Administração, que parte da culpa pelo desempenho medíocre se deve aos dias perdidos com a Copa do Mundo.
... pela defasagem de índices, ...
Outra parte, com certeza, se deve à defasagem entre o índice usado para reajustar os preços dos contratos recorrentes, o IGP-M (3,67%), e o IPCA (6,41%) que reflete melhor o aumento geral dos custos. Como os dois indicadores tendem a convergir no médio termo espera-se a correção da disparidade.
... pela troca do modelo?
A composição da receita da Totvs por segmento é: Licenciamento 20%, Serviços 30% e Manutenção 50%. Não encontramos uma definição das unidades de negócios mas entendemos que eles se referem às etapas do licenciamento, a implementação e a manutenção dos softwares de gestão empresarial (ou ERP). Em 2014 os três segmentos cresceram, respectivamente 3,7%, 9,1% e 13,3%, ano sobre ano.
Foi o Licenciamento, com crescimento nominal de somente 3,7%, que mais prejudicou o desempenho da receita em 2014. Uma possível explicação pelo resultado fraco do segmento é a introdução do modelo "subscrição" de cobrança.
A empresa explica:
".. a Companhia instaurou um modelo de cobrança de licença de software, por meio do qual os clientes recebem um número ilimitado de licenças, por uma taxa de licenciamento inicial mais baixa do que a taxa de licenciamento prevista em modelo de cobrança tradicional da Companhia, em contrapartida de pagamento de determinado percentual de suas receitas futuras, ou valor anual baseado em métrica operacional do setor de negócios do cliente, tais como número de estudantes de uma instituição de ensino, ou o número de leitos de um hospital, pelo prazo de vigência do contrato de licença."
Isso pode explicar parte do baixo crescimento do segmento: entendemos que uma das consequências do novo modelo é postergar receita. A Apresentação mais recente da Totvs mostra que a proporção de novos clientes (25% em 2014) que está optando para o novo modelo cresce enquanto a proporção preferindo o modelo tradicional cai.
Investimentos geram prejuízos ...
Ao procurar outras fontes de lucro em potencial chama a atenção o valor da conta Investimentos da controladora. Apesar de ser da mesma ordem de grandeza da soma das contas Imobilizado e Intangível da controladora a mesma gerou Equivalência Patrimônial negativa em 2014.
Entre as controladas que possuem receita a maior parte deste resultado negativa é gerada pela Totvs México e a Totvs Nordeste. Será que estas empresas representam lucros em potencial? Com sua receita crescendo 38% de 2013 para 2014 parece que pelo menos seja caso da Totvs México.
... ou é flash do processo?
Ou será que estamos simplesmente observando a linha de processamento das aquisições da Totvs em atividade, onde há múltiplas empresas sendo compradas, ajustadas e incorporadas em paralelo. Neste caso seria nada mais que um flash instantâneo de parte do processo de crescimento normal da empresa.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2015, feita parcialmente por computador.
Desconto reflete desaceleração?
Mesmo supondo crescimento de lucro real mínimo em 2015 (2,6%) tanto o preço/lucro para este ano quanto o preço/patrimônio líquido atual apresentam desconto com relacão aos 7 anos anteriores. Mas isso não significa muita coisa: é provável que reflita somente a reação do mercado à desaceleração da receita e do lucro ao longo do período.
Bom retorno compensa prêmios
Como não dispomos de dados sobre os multinacionais SAP e Oracle, os concorrentes principais da Totvs no Brasil, não dá para comparar a empresa com seu setor.
Comparando a Totvs com as médias de toda nossa base de dados ("o mercado") constatamos que enquanto seu P/L e preço/patrimônio líquido apresentam prêmios de 41% e 113%, respectivamente, o retorno sobre patrimônio líquido da Totvs previsto para 2015 excede o do mercado em 83%. O yield de dividendo da Totvs é parecido com o yield do mercado e seu caixa líquido é compartilhado por somente 16% de nossa base. No mínimo, não se pode afirmar que a ação da empresa esteja cara.
Margem em alta
Por outro lado, verificamos uma série de indicadores positivos: o aumento progressivo na margem líquida de lucro ao longo dos últimos 6 anos; a volta de caixa líquido e o bom fluxo de caixa livre em 2014.
Cálculo do Valor Intrínseco
Crescimento de receita e lucro diverge
Vamos reestimar o valor intrínseco da Totvs usando a técnica de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo.
Os gráficos dos lucros e receitas dos últimos 12 anos mostram duas tendências: um novo e mais baixo patamar da expansão de receita a partir de 2010; é, com a exceção do período 2006-8, quando houve deslocação para baixo, uma expansão linear de lucros (que implica em desaceleração da taxa de crescimento).
Aumento de margem tem limite
Nos últimos 5 anos. enquanto as receitas apresentaram crescimento anual real de cerca de 3,5% aa, os lucros tiveram crescimento real de 10,7% aa. A disparidade se explica pelo aumento na margem líquida de lucro ao longo do período - um processo difícil de manter além de uma meia dúzia de anos.
De trás pra frente
Como é grande a faixa de possíveis taxas de crescimento futuro de lucro resolvemos trabalhar de trás para frente: procuramos identificar, na tabela abaixo, o cenário de crescimento mínimo de lucro futuro que produz uma margem de segurança de 50%, premissa que normalmente justificaria a compra de uma ação. E note aqui que estamos considerando crescimento de lucro como análogo ao crescimento de dividendos.
Para a análise adotamos critérios razoavelmente conservadores: um lucro base igual a 95% do lucro de 2014 e um payout de 50%, 5% abaixo da cifra histórica. Mantemos a taxa de desconto de 6,6% aa que continua confortavelmente acima da taxa da NTNB2024 de 5,79%. Agradecemos o site MoneyChimp pelos cálculos dos valores presentes dos fluxos futuros de dividendos.
Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)
Expansão de 5% aa produz margem de 50%
A tabela mostra que o cenário mais conservador para produzir uma margem de segurança de 50% é o representado por uma taxa de crescimento única de 5% aa. Esta taxa se situa convenientemente próximo da taxa efetiva mínima calculada para os últimos 5 anos de 3,5% para a receita e bem abaixo da máxima de 10,7% aa estimada para o lucro, dados que balizam os limites do crescimento nos 10 anos de crescimento "acelerado". E crescimento de 5% aa não parece muito excessivo para o período "perpétuo". Este cenário produz um preço intrínseco para a Totvs de R$ 50,53 por ação.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Crescimento não destoa da média
Estranhamos um pouco o crescimento real de receita do maior fornecedor de software empresarial do país de somente 3,5% aa ao longo dos últimos 5 anos. Esta taxa de expansão representa uma desaceleracão na trajetória histórica da empresa.
A cifra mais cotada para o crescimento do mercado de soft ERP é 11% aa, presumívelmente nominal, divulgado pelo Instituto de Desenvolvimento Cultural (?). Assim, o crescimento da Totvs em 2014, de 10% aa nominal, de fato não destoou muito da média do setor.
Concorrência não excessiva
Dados de 2013 mostram as participações no mercado brasileiro da ERP: Totvs 37%, SAP 28%, Oracle 16%, Infor 5%. O fato que existe um oligopólio em potencial no setor, com 4 empresas dominando 86% do mercado, sugere que a concorrência não é excessiva. E note que entre o segmento de pequenas empresas a participação da Totvs chega a 52%.
Aceleração na expansão inorgânica?
Fica claro que a forte expansão histórica da Totvs se deve a sua estratégia de aquisições. Ao ver a modesta expansão recente da receita ao lado da melhora progressiva na margem líquida, o aumento na liquidez corrente, a conversão de dívida líquida em caixa líquido e a atual boa geração de fluxo de caixa livre, é difícil não concluir que a Totvs está pronta para uma aceleração no ritmo de expansão "inorgânica".
Conclusões e Recomendação
Os resultados de 2014 sintetizam as dúvidas suscitadas pela Totvs. O que melhor caracteriza a empresa: bom crescimento de lucro ou medíocre expansão da receita? A divergência entre as duas contas não pode continuar indefinidamente.
Felizmente, a atratividade da empresa como investimento não depende de uma resposta. Uma estimativa do preço intrínseco da ação, mesmo adotando premissas razoavelmente conservadoras, produz o valor de R$ 50,53, 50% acima do preço atual de mercado de R$ 33,57.
Embora análise de múltiplos não contradiga essa conclusão, também não confirma. Mas a mesma análise aponta vários fatores positivos: aumento progressivo na margem líquida nos últimos anos, a volta de caixa líquido e bom fluxo de caixa livre.
A Totvs tem seguido uma estratégia de expansão "inorgânica". Os fatores apontados na análise de múltiplos indicam que a empresa está posicionada por uma aceleração nas aquisições e - quem sabe? - na taxa de crescimento da receita.
Ao preço na faixa de R$ 33,57 mantemos nossa recomendação da compra da Totvs, com horizonte de médio a longo prazo.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição nas ações da Totvs.
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