O preço atual da empresa oferece um bom desconto. No curto e médio prazo dificilmente isso beneficiará suas ações. Mais importante, neste horizonte, será a influência do desempenho médio do setor. Mais previsível, o longo prazo (2-5 anos) oferece um retorno no investimento de cerca de 15% a.a. Pode não atrair investidores agressivos mas, aliado ao baixo risco evidenciado pela longa e lucrativa folha corrida, é certamente suficiente para justificar a inclusão em uma carteira defensiva. Nesta base recomendamos.

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001P ========================================================================= Receita Liq. US$MM 1390 2183 2537 3694 4389 3716 4015 4826 - Lucro Liquido US$MM 505 283 311 782 1019 762 563 971 910 Pat. Liquido US$MM 4854 7617 8429 8874 10017 7013 10446 9550 10479 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Liq. % 10.4 3.7 3.7 8.8 10.2 10.9 5.4 10.2 9.0 Preco/Lucro x - - 24.6 13.7 13.3 7.6 27.0 9.3 10.4 Preco/Pat.Liq. % - - 91.0 121.0 136.0 83.0 145.5 94.3 90.0 Margem Liquida % 36.3 13.0 12.3 21.2 23.2 20.5 14.0 20.1 - Yield (Divi/Preco) % 3.7 Payout (Div/Lucro) % 39.0 Liquidez Corrente x - - - - - 0.9 0.7 0.6 0.7 Div.Liq./Pat.Liq. % - - - - - 1.0 7.0 12.0 21.0 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Como o diabo da cruz

Evitamos analisar provedores de serviços de telecomunicações nos últimos anos porque feriram dois critérios de Value Investing, uma abordagem que foge do risco como o diabo da cruz.

Primeiro, a privatização, reestruturação e perda de monopólio a partir de 1998 tornou irrelevante, na maioria de casos, a série histórica de resultados. Embora não se possa extrapolar o passado para futuro, a folha corrida de uma empresa é de grande importância para o entendimento de seu potencial. A falta desta evidência aumenta o risco.

Segundo, as empresas operavam em um setor de alta tecnologia. Na cartilha de Value Investing alta tecnologia significa imprevisibilidade. Mais risco.

À sombra da Telebrás

Se há exceção é a Telesp, detentora da concessão de telefonia fixa no Estado de São Paulo. A empresa atual ainda é razoavelmente reconhecível como a Telesp da Telebrás. A separação de seus serviços celulares e de transmissão de dados serviram mais para aumentar a semelhança do que para descaraterizá-la. O renovado foco em telefonia fixa aumenta a previsibilidade da empresa.

Praticamente 100% das receitas da Telesp vêm da telefonia fixa, com serviços locais contribuindo aproximadamente 30%, e serviços de longa distância 45%, do total. No fim de setembro 2001 a Telesp tinha 12,6MM linhas em serviço, comparadas com 3,7MM (incluindo celulares) no fechamento de 1993.

A grande mudança que ocorreu na empresa foi a troca, e a concentração, do controle acionário. O leilão de privatização em 1998 foi vencido pelo grupo espanhol Telefónica que agora detém 86% do capital total da empresa - deixando reduzida percentual das ações nas mãos dos minoritários.

Indícios de preço com desconto

A Tabela de Dados mostra oito anos de dados históricos em dólares ajustados. Os primeiros seis anos correspondem ao fim do período estatal e os últimos dois ao período recente sob o controle da iniciativa privada. É um registro bem consistente de lucratividade. O último ano de prejuízos foi 1991.

Acima de tudo queremos saber a capacidade de crescimento da empresa. Ajustando as duas pontas das séries, descobrimos que vendas no período cresceram a 15,5% a.a. e lucros a 16% a.a. respectivamente. São taxas altas que acompanham com precisão a expansão de 15,5% a.a. no número de linhas em serviço.

Passamos para os indicadores. Embora o retorno sobre o patrimônio líqüido previsto para 2001 seja próximo ao máximo alcançado no período considerado, constatamos que o preço/lucro é 35%, e o preço/patrimônio líqüido 20%, abaixo das médias do fim dos anos anteriores.

Surgem os primeiros indícios que o preço atual apresenta um desconto sobre níveis passados - supondo que a rentabilidade e o crescimento do passado se mantenham no futuro.

É a posição financeira da Telesp que gera certa preocupação. A liqüidez corrente de 0,7 é claramente inadequada. Por outro lado, embora crescente, o indicador dívida líqüida/patrimônio se encontra em nível confortável. Supomos que a baixa liqüidez seja resultado temporário do pesado programa de investimento dos últimos anos.

Crescimento: a questão crucial

Será que o Método de Fluxo de Caixa Descontado confirma suspeitas de um desconto? Vamos estimar o valor intrínseco da empresa. Aqui a questão crucial é a a capacidade de a empresa expandir lucro e dividendos nos próximos anos. Quais são os fatores que condicionam este crescimento?

Pelo lado de receitas temos, como fatores positivos, o ainda baixo nível de penetração de serviços telefônicos na área operacional da empresa, e o aumento na intensidade de tráfico impulsionado pela explosão da telefonia celular e a Internet.

Em contrapartida, com a demanda reprimida em boa parte atendida, a expansão se dirige a segmentos de baixa renda. Nesta faixa a receita por linha tende a cair e a inadimplência aumentar. E, na medida que o mercado se abrir, a concorrência crescente exercerá maior pressão sobre preços. Felizmente para Telesp, a empresa "espelho" de telefonia fixa em São Paulo, a Vésper, até agora se mostrou fraca - mas há rivais mais fortes a caminho.

Enfim, os "dividendos" da privatização

Pelo lado de custos temos os benefícios de ganhos de escala e a introdução de novas tecnologias de baixo custo. Este último é faca de dois gumes: uma tecnologia de baixo custo nas mãos de uma concorrente é obviamente negativa.

Mais importante, agora que a época de grandes investimentos para estabelecer participação de mercado antes da abertura do mercado está se encerrando, podemos esperar, finalmente, os "dividendos" da privatização. Trata-se dos ganhos de eficiência que a transferência para a iniciativa privada permitem.

Pesando os prós e contras desta lista de fatores qualitativos, concluímos que na próxima década, embora esperemos um retorno sobre o patrimônio líqüido maior, é provável uma redução na taxa média de crescimento de lucros.

Margem de Segurança atraente

Para calcular o valor intrínseco da empresa, primeiro supomos que o crescimento de lucro caia para 10% a.a. ao longo dos próximos 10 anos, descendo para 5% a.a. a partir do décimo primeiro ano. Trabalhando agora em reais, adotamos o lucro de 2000 de R$1.470MM como nosso ponto de partida. Como representa um retorno sobre o patrimônio de 10%, não parece uma premissa exagerada.

Conjugando estes dados com um payout de 39% e uma taxa de desconto de 10%, obtemos um valor para a empresa de R$17.199MM. Como o valor do mercado é de R$13.596MM temos um Margem de Segurança de 26%. É pouco considerando que nossa taxa de desconto não inclui uma taxa de risco.

Ao aumentar a taxa de crescimento para 12% a.a., a situação melhora substancialmente. O valor obtido de R$19.945MM apresenta um Margem de Segurança de 47%, uma margem atraente.

Bom desconto confirmado ...

Agora dá para finalizar a análise. Acreditamos, baseados na evidência do passado e nossa avaliação qualitativa das perspectivas futuras, que é perfeitamente possível a Telesp manter uma taxa de crescimento de 12% ao longo da próxima década. Concluímos que a ação da empresa oferece um bom desconto. Nossa Análise de Múltiplos fornece confirmação.

Sem dúvida parte deste desconto se deve à pequena porcentagem das ações da empresa disponível para negociação no mercado. Mas notem que o papel, com uma média de 90 transações por dia ao longo do último mês, é bastante negociado. Também na contramão lembramos a baixa líqüidez corrente.

... Mas dificilmente leva à valorização superior

Vamos tentar traduzir a oportunidade detectada em perspectivas de ganho. Para o curto e médio prazo esta tarefa é difícil: é provavel o papel seguir, com menos volatilidade, a onda das ações mais líqüidas do setor de telecomunicações - cuja tendência recente é recuperar as perdas de 2001. Acreditamos que o desconto identificado só resulte em valorização superior ao médio setor em uma situação de preços em declínio - como aconteceu na maior parte de 1991.

Papel defensivo de longo prazo

O longo prazo, paradoxalmente, é mais previsível: durante os próximos anos o investidor pode contar com um retorno sobre o investimento, considerando dividendos e ganho de capital, de cerca de 15% a.a. em termos reais. Não é uma taxa excepcional, mas é bem razoável e justifica uma recomendação da Telesp como papel defensivo para carteiras diversificadas.

Para investidores despreocupados com liqüidez de negociação, que procuram maximizar seus retornos de longo prazo através de uma carteira concentrada, há papeis mais atraentes.

Teste para Lei das SA.

Finalmente, há a posição do grupo controlador a considerar. Já de posse de 86% da empresa, a aquisição do saldo - após o encerramento do atual programa de investimento intensivo - não exigiria grande esforço para um gigante multinacional. Há risco de uma oferta depreciada mas, em nossa opinião, é baixo. Seria um bom teste para a nova Lei das SA!