Um conjunto de premissas conservadoras sugere que você pode esperar um rendimento de 15% ou mais com a chance de um prêmio no curto a médio prazo. É um yield de dividendo fantástico mas, como vem desacompanhado daquele componente vital que carateriza investimento em ações - o crescimento - preferimos outras oportunidades.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000P ====================================================================== Receita Líquida 860 1219 1538 1534 1529 1328 1332 - Lucro Líquido 161 88 199 194 352 426 509 381 Patrimônio Líquido 1099 1509 1420 1191 1123 1105 1065 1216 ---------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. (%) 14.6 5.8 14.0 16.3 31.3 38.6 47.8 31.0 Preço/Lucro (x) 12.8 26,3 8.7 10.4 7.0 4.6 6.1 5.3 Preço/Pat.Líq.(%) 195.0 159.0 121.6 170.3 218.8 178.4 290.6 166.0 Margem Líquida (%) 18.7 7.2 12.9 12.6 23.0 32.1 38.2 - Yield (Divi/Preço (%) 14.2 Payout (Divi/Lucro) (%) 75.0 Liquidez Corrente (x) - - - 1.7 1.6 1.1 0.9 - Dívida Líq./Pat.Líq.(%) - - - 15.0 18.0 19.0 37.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação.

Chineses furiosos
Participação, a preço de banana, numa empresa que possui um monopólio em um produto que vicia é o sonho do investidor. Mas da mesma maneira que monopolistas ingleses de ópio tiveram de travar batalhas contra chineses furiosos, a Souza Cruz, uma produtora de fumo e cigarros controlada pela British American Tobacco, enfrenta um implacável movimento antitabagista. É um risco que tem a capacidade de transformar o sonho de lucros fáceis em pesadelo. Felizmente, podemos reduzir tanto os riscos quanto os benefícios a uma meia dúzia de números.

Retorno dobrou?
Primeiro, analisamos os benefícios. Ao longo da última década a empresa apresentou um retorno médio sobre o patrimônio líquido de mais de 20%. Não houve nenhum ano de prejuízos. Mas para obtermos uma idéia da rentabilidade atual precisamos entender porque este o retorno mais do que dobrou, chegando a mais de 30%, a partir de 1997. Foi neste ano que a empresa colocou em operação, no município gaúcho de Santa Cruz do Sul, "a maior usina de processamento de fumo do mundo".

Planejamento fiscal
Identificamos dois fatores principais: a redução de impostos sobre vendas e, menos importante, a redução do custo de produção ("custo de produtos vendidos"). É interessante que a empresa comenta seu continuado sucesso em reduzir impostos em seu relatório do primeiro semestre de 2000 ("melhora do mix dos produtos vendidos conforme as classes fiscais"). Como a explicação do salto é consistente, parece razoável tomar os lucros dos últimos três anos, após a exclusão de fatores extraordinários, como uma amostra representativa de lucros futuros. Dá uma média aproximada de R$460MM. Para avaliar a empresa vamos adotar este valor como o lucro base de 1999.

Dividendos: 90% dos lucros
Agora estabelecemos uma premissa radical: que a empresa chegou a seu auge em termos de nível de lucro e vai apresentar crescimento de lucro zero daqui para frente. Finalmente, só falta um payout. Nos últimos 3 anos a empresa pagou aos acionistas, em forma de dividendos e juros sobre capital próprio, 90% do lucro líquido, em média. Agora, usando como taxa de desconto a Taxa de Juros de Longo Prazo de 9,75%, engatamos o Método de Fluxo de Caixa Descontado e, pimba, temos um valor "intrínseco" para a empresa de R$4.246MM. É quase 60% acima do valor de mercado de R$2.660MM. Se supusermos um payout futuro de 75% o valor cai para R$3.538MM, 33% acima do valor do mercado.

Método 5%, premissas 95%
Agora vamos analisar nossas premissas. Pode ser tedioso mas o Método de Fluxo de Caixa Descontado é 5% método e 95% premissas. Primeiro, observamos que o lucro base de R$460MM é um pouco menor do resultado anualizado do primeiro semestre de 2000. Não vimos nenhum exagero aqui.

Jogo adiantado
O mais problemático é o payout: já vimos o efeito sobre o valor intrínseco de sua redução. Ao adotar um nível de 90% estamos supondo que a empresa acredite que, embora não tenha entrado na prorrogação, o jogo está bem adiantado e o tempo que ainda resta para acumular pontos é limitado. Parece uma premissa ousada mas, além de refletir a prática da empresa nos últimos anos, é a contrapartida lógica de nossa projeção de uma taxa de crescimento zero.

Crescimento zero?
O que significa adotar uma premissa de crescimento zero? Significa que após 4 anos de propaganda antitabagista, indenizações por doenças do fumo e regulamentação crescente, teríamos recebido 50% de nosso dinheiro inicial de volta em forma de dividendos - e ainda teríamos o valor residual da ação. Como, até lá, é difícil imaginar uma queda de 50% no valor da ação, se estabelece de maneira grosseira, mas tangível, o limite do risco assumido no investimento.

Sucumbir, aos poucos
Em contrapartida, para obter, em termos de dividendos, e ignorando o valor residual da ação, um retorno de 60% sobre nosso investimento - o máximo esperado por nosso cálculo - seria necessário, sob nossa premissa, esperar mais de 30 anos (um fim de jogo e tanto!). De novo, não parece totalmente fora da realidade. Não vimos nenhuma possibilidade de a indústria de fumo ser banida de um dia para outro pelo governo (muito pelo contrário, a nova fábrica de cigarros em construção no Rio Grande do Sul tem o apoio fiscal do governo estadual). Mais provável é ela sucumbir, aos poucos, à retração de demanda e ao peso de custos jurídicos.

Impopularidade do setor
O que dizem os indicadores dos ultimos 7 anos apresentados em nossa Tabela (calculados a partir de dados em dólar)? Tanto o preço/lucro quanto o preço/patrimônio líquido apresentam, atualmente, descontos sobre seus valores médios no passados. Como a situação pode ser simplesmente função da crescente impopularidade do setor, nada nos garante que a situação se reverterá. O crescimento da dívida líquida em 1999 deve ser resultado da desvalorização sobre obrigações denominadas em dinheiro estrangeiro.

Aspectos marginais
Não vamos gastar tempo discutindo aspectos do negócio como os efeitos dos novos investimentos, do contrabando e da altíssma carga tributária. Consideramos estes aspectos marginais sob as condições de fim de jogo com que trabalhamos.

Renda fixa e fogo cerrado
Ao final, qual é a conclusão? Em condições normais uma margem de segurança de 60%, no caso de uma empresa da qualidade da Souza Cruz, sugeria grande atratividade. Mas não há nenhuma garantia de um ganho de capital deste tamanho para uma representante de uma indústria sob fogo cerrado. Melhor é considerar investimento na empresa como uma espécie de aplicação de renda fixa de risco que vai gerar um rendimento de 15% a.a. ou mais e que oferece, como prêmio, um eventual ganho de capital de talvez 20% no curto ou médio prazo. É um yield de dividendo fantástico mas, como vem, sob nossas premissas, desacompanhado daquele componente vital que carateriza investimento em ações - o crescimento - preferimos outras oportunidades.

Ameaça da maresia
Mas como podemos esnobar um papel encostado tanto tempo no topo da lista das recomendações de nosso sistema Sanada? O computador dá grande peso ao passado da empresa que, no caso da Souza Cruz, é impressionante. Mas como a única ameaça à saúde do bicho é o efeito da maresia sobre seus circuitos internos, ele não está nem aí para os horrores do fumo.

Limitações dos dados apresentados