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Sid Nacional: investimento pesado combina com alta dívida e alto payout?
Código: CSNA3 Data Base: 19/11/09 Preço da ação PN: R$ 60,22 Número de ações: 728,98 MM Ibovespa: 66327 Valorização em 2009: 108%
Último Resultado: 3o Trimestre de 2009
Desde a privatização da empresa, em 1993, a administração da CSN tem seguida a estratégia de adicionar valor ao seu negócio principal de aço e procurar sinergias entre segmentos relacionados. O resultado, facilitado pela culminação da fase de alta do mercado de aço em 2008, tem sido muito positivo: taxas de crescimento de receita e lucro próximas da faixa de 10-11% aa em termos reais.
Mas será que é possível conciliar investimento pesado com alta dívida e alto payout no longo prazo? Felizmente, não precisamos responder à pergunta. Uma estimativa do preço justo da ação, baseada na hipótese que é, de fato, possível harmonizar os três elementos, supera em somente 14% o preço de mercado. O desconto verificado é insuficiente para justificar a compra das ações da empresa.
Introdução
Planos surpreenderam
Há muito estranhamos os indicadores da Cia Siderúrgica Nacional (CSN) e a posição de sua ação entre as primeiras posições de nossa 100MAIS. Meio a contragosto resolvemos investigar a empresa, já conformados com a possibilidade que os indicadores avantajados se deviam a fatores não recorrentes.
Ao entrar nas entranhas do grupo, no entanto, ficamos impressionados com o vigor, depois da privatização, da implementação da estratégia de adicionar valor ao negócio principal de aço e procurar sinergias entre segmentos relacionados. Ficamos particularmente surpreendidos com os planos da empresa para o segmento de minério de ferro.
Mas é um grupo complexo e sua descrição é capaz de cansar o leitor. Relutamos em abreviar a análise porque aprendemos que aspectos cruciais sobre uma empresa são frequentemente encontrados em lugares inesperados.
Foi somente na etapa final do estudo, por exemplo, que percebemos a importância da mudança de estratégia implícita na "operação Namisa".
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
1941 - Presidente Getúlio Vargas assina decreto criando a CSN, marca histórica na industrialização do Brasil
1946 - Inauguração da planta, posteriormente chamada a Usina Presidente Vargas (UPV), em Volta Redonda - RJ
- Incorporação das Minerações Casa de Pedra e Arcos, assegurando auto-suficiência em minério de ferro, fundentes, calcário e dolomita
1954 a 1989 - Através de expansões sucessivas a produção expande de 680 M tpa em 1954 para 4,6 MM tpa em 1989 quando a empresa já opera com 3 altos fornos
1990 - Produção de folhas metálicas atinge 1 MM tpa
1993 - Privatização da CSN e emissão de ADRs
1996 - Participação no Porto de Sepetiba e na Ferrovia MRS e em projetos para duas usinas hidroelétricas
1997 - Ações listadas na NYSE
1998 - Aquisição de INAL e Intermesa, unificadas na distribuidora de aço INAL
1999 - Inauguração do central de co-geração na UPV
2000 - Inauguração da hidroelétrica de Itá, em Santa Catarina, tornando a empresa auto suficiente em energia elétrica
2001 - Obtenção do direito de adquirir ativos da concordatária americana Heartland Steel para formar CSN LLC, marcando o início da internacionalização do grupo
2002 a 2007 - Houve uma série de aquisições: Cia Metalic Nordeste (2002); saldo da CSN LLC e 50% da portuguesa Lusosider (2003); 50% restantes da Galvasud (2004); ERSA - Estanhos de Rondônia (2005); 50% restantes da Lusosider (2005); e Cia Metalúrgica Prada (2006); Cia de Fomento Mineral e Participações - CFM (2007) (via Namisa, criada em 2007)
2008 - Fechada parceria estratégica com consórcio japonês envolvendo venda de 40% da Namisa e contratos de fornecimento de minério de ferro contra pré-pagamento de R$ 7BI
Controle e Administração
De têxteis a laminados
A controladora é a Vicunha Siderúrgica, que detém 46,20% do capital da empresa. Outras participações relevantes pertencem à Caixa Beneficiente dos Empregados da CSM (4,70%) e à BNDESPAR (3,83%). Entre os acionistas da Vicunha (e de sua controlada Vicunha Aços) há muitos membros das famílias Steinbruch e Rabinovich, com raízes na indústria têxtil.
Os postos de presidente do Conselho de Administração e diretor presidente são acumulados por Benjamin Steinbruch, enquanto o vice presidente do Conselho é Jacks Rabinovich.
Últimos Resultados
Ano de 2008
Ano atípico
A CSN praticamente dobrou seu lucro em 2008. Como é que conseguiu isso?
1. Aumentou sua receita bruta consolidada 23,9% com relação à 2007. Em termos de volume físico, houve queda de 9,0% nas vendas de aço (que representam 75,5% da receita líquida) e avanço de 65,4% nas vendas de minério de ferro (14,9% da receita líquida). Isto é: mais importantes que o desempenho físico foram os fortes aumentos nos preços no período.
2. Houve grande salto nas variações monetárias e cambiais negativas provocadas, principalmente, pelo impacto da desvalorização do real, nos últimos meses do ano, sobre a dívida em moeda estrangeira.
3. Houve um ganho, de tamanho parecido, nas outras receitas operacionais advindas do ágio pago pela Big Jump na aquisição de novas ações emitidas pela controlada Namisa.
4. Enquanto as despesas operacionais, com a exclusão das despesas financeiras e outras receitas financeiras, caíram 5,9%, a soma das deduções da receita e do custo de bens e serviços cresceram somente 12,3% - bem abaixo, portanto, do crescimento da receita.
Em outras palavras foi um ano totalmente atípico, com o impacto positivos da alta nos preços de aço e minério, e do ágio sobre as novas ações emitidas pela Namisa, superando, fortuitamente, o impacto negativo da desvalorização.
Primeiros 9 meses de 2009
Efeitos não recorrentes continuam
Nos primeiros três trimestres de 2009 houve uma volta para trás: os preços e vendas caíram e o real se valorizou.
A receita bruta consolidada caiu 25,3%% com relação ao mesmo período de 2008. Mas enquanto o volume de aço plano vendido caiu 27,0% ainda houve expansão de 12,5% nas vendas de minério de ferro.
Surpreendentemente, a forte queda nas vendas não se refletiu no lucro, que mostrou pequeno aumento com relação aos primeiros 9 meses de 2008. Na trajetória entre a receita e o lucro líquido de novo houve a ajuda de efeitos não recorrentes:
1. Forte reversão nas variações monetárias e cambiais impulsionada, principalmente, pelo efeito da valorização do real sobre a dívida da empresa em moeda estrangeira.
2. Um salto em outras receitas operacionais, surgido de um ganho com investimentos advindo da incorporação da controladora Big Jump pela Namisa.
Comentário
Caixa aumentado em R$ 7BI
Fica claro que os excelentes resultados dos últimos 21 meses são totalmente atípicos. Por um lado houve contribuição decisiva de efeitos não recorrentes; por outro, os mercados dos produtos da empresa sofreram os impactos - positivo em 2008 e negativo em 2009 - do fim dramática da fase de alta de um ciclo econômico.
Entre os principais geradores de efeitos não recorrentes houve as operações envolvendo a Namisa, produtora, compradora e vendedora de minério de ferro. Inicialmente controlada integralmente pela CSN Nacional, em 2008 uma participação de 40% na empresa foi vendida para a Big Jump, companhia controlada por um trading e siderúrgicas japonesas.
A operação envolveu ações velhas e novas. Em seguida a CSN e Namisa assinaram contratos de fornecimento de longo prazo compreendendo o fornecimento pela primeira à segunda de minério de ferro extraido da Casa de Pedra. Como pré-pagamento a CSN recebeu R$ 7BI. O valor já aparece entre os empréstimos e financiamentos do balanço de 2008.
Grupo, Planta e Produtos
CONTROLADORA
Capacidade atinge 5,8MM tpa de aço bruto
As plantas principais operadas pela CSN controladora são:
Usina Presidente Vargas. Situada em Volta Redonda - RJ, tem capacidade de 5,8MM tpa de aço bruto. Principais unidades: três alto fornos, coqueria, sinterização, aciaria, lingotamento contínuo, laminação a quente, laminação a frio, zincagem, cromagem, três linhas de estanhamento eletrolítico e central de cogeração termoelétrica.
É a única fabricante de folhas metálicas no Brasil e uma das 5 maiores do mundo, com capacidade de 1MM tpa de folhas de flandres, utilizadas no setor de embalagens.
Mina Casa de Pedra. Localizada em Congonhas - MG, a mina possui reservas de 1,6BI t de minério de ferro de alto teor de pureza e produziu 16MM t de minério nos 9 meses de 2009.
Mina Arcos. Localizada em Arcos - MG, é responsável pelo suprimento de calcário e dolomita, fundentes usados pela UPV.
Terminal de Granéis Sólidas - TECAR. Parte do Porto de Itaguaí - RJ, o terminal, que exporta minério de ferro e importa carvão, coque de petróleo, enxofre, concentrado de zinco, etc., é arrendado da Cia Docas de Rio de Janeiro.
CONTROLADAS E AFILIADAS
Verticalização e exploração de sinergias
Os principais investimentos da empresa em cada segmento são listados em ordem de seu patrimônio líquido total, com a contribuição à equivalência patrimonial nos 9 meses de 2009 em parênteses. São incluídas também algumas aquisições recentes atualmente sem saliência financeira. Onde não é mencionada a participação da CSN no capital é sempre 100%.
Siderurgia (18%)
CSN Steel. (4,6%) Operações financeiras e participações societárias que incluem 99,94% da Lusosider de Portugal, uma planta com capacidade de 550M tpa de chapa galvanizada e chapa decapada e oleada.
CSN Overseas. (10,2%) Operações financeiras e participações societárias.
Galvasud. (7,8%) Opera, em Porto Real - RJ, uma linha de galvanizadas, com capacidade de 350M tpa, e solda a laser para produção de blanques para a indústria automobilística.
CSN Panama. (8,1%) Operações financeiras e controle da CSN LLC que opera linhas de laminação a frio, decapagem de bobinas a quente e de galvanização nos EUA.
Cia Metalúrgica Prada. (-1,8%) Produzindo mais de 1MM pa de latas de aço, é o maior fabricante do Brasil de embalagens de aço para a indústria química e alimentícia.
CSN Export. (-9,4%) Comercialização, financiamento e participações societárias.
CSN Aços Longos. (-0,3%) Planta em construção em Volta Redonda - RJ.
Cia Metalic Nordeste. (-0,2%). Única fabricante da América Latina de latas de duas peças para a industria de bebidas.
INAL Nordeste. (-1,1%). Comercialização e serviços.
Logística (18%)
MRS Logística. (14,6%) Transporte de carga nas ferrovias da Malha Sudeste. Participação CSN: 27,27%.
Transnordestina Logística. (-1,1%) Transporte de cargas nas ferrovias da Malha Nordeste. Participação CSN: 81,6%.
Sepetiba Tecom. (4,0%) Opera terminal de conteiners no Porto de Itaguaí - RJ.
Energia (29%)
CSN Energia. (27,3%) Comercializa o excedente de energia gerada pelo CSN.
Itá Energética - ITASA. (1,7%) Detém 60,5% de participação na Usina Hidroelétrica de Itá de 1.450 MW, localizada em Santa Catarina. Participação CSN: 48,75%.
Usina Hidrelétrica de Igarapava. (avaliada por Método de Custo) CSN detém participação de 17,9% na usina de 210 MW, localizada na divisa de SP e MG
Mineração (39%)
Nacional Minérios - Namisa. (39,8%) Criada em 2007 e sediada em Congonhas - MG, produz, compra e vende minério de ferro. Nos 9 meses de 2009 a empresa produziu 2,4Mt de minério. Não há informações sobre reservas. Participação CSN: 59,99% diretamente e 6,00% indiretamente.
ERSA - Estanhos de Rondônia. (-0,2%) Opera mina e fundição de estanho, metal usado na produção de folhas de flandres.
A CSN informou em 10/09 que vai separar os negócios de mineração em uma nova empresa reunindo os ativos das minas de Casa de Pedra e da Namisa. A nova empresa deverá começar a operar independentemente, do ponto de vista dos ativos, a partir do início de 2010.
Cimento (-4%)
CSN Cimentos. (-4,1%) Em 2009 iniciou fabricação de cimento em Volta Redonda - RJ usando como matérias primas a escória da UPV e o calcario da mina de Arcos.
COMPOSIÇÃO DA EQUIVALÊNCIA PATRIMONIAL
Equivalência representa 24% do lucro
As contribuições de cada segmento à equivalência patrimonial são: Mineração 39%, Energia 29%, Siderurgia 18%, Logística 18% e Cimento -4%. Por sua vez, a própria equivalência patrimonial representa 24% do lucro da controladora, antes dos impostos.
Como as Minas Casa de Pedra e Arcos e o TECAR fazem parte das atividades da controladora, é claro que a importância dos segmentos da Mineração e Logística (e, obviamente, a Siderurgia) é maior que suas contribuições à equivalência (ver também próxima Seção).
VISÃO GERAL
Importância crescente de minério de ferro
Olhando o grupo CSN como um todo, três aspectos chamam a atenção: a grau de verticalização do grupo, com as operações englobando desde as matérias primas da fabricação de aço até a produção de latas; a exploração de sinergias com setores relacionados como minério de ferro, ferrovias, portos, energia elétrica e cimento; e a importância crescente de minério de ferro.
Vendas e Mercado
COMPOSIÇÃO DA RECEITA
Mercado doméstico gera quase 70% das receitas
Nos primeiros 9 meses de 2009 o segmento Aço gerou 70,5% das receitas líquidas consolidadas da CSN, o segmento Mineração 18,3% e os segmentos Logística, Energia e Cimento 11,2%.
Em 2008, 22,8% da receita líquida veio do mercado externo. Nos primeiros 9 meses de 2009, devido à queda nas vendas de aço, dirigidas mais ao mercado interno, e o aumento nas vendas de minério, direcionadas principalmente ao mercado externo, a cifra subiu para 28,2%.
Seguem as participação de cada linha de produto nas vendas de aço:
Laminados a Quente 37%
PARTICIPAÇÃO NO MERCADO DOMÉSTICO DE AÇO (2008)
Forte participação de setores chaves
A CSN teve uma participação de 39% no mercado de aços planos.
Participação por linha de produto:
Folhas Metálicas 99%
Participação por setor:
Construção Civil 45%
COMENTÁRIO
Posicionada para tirar proveito do crescimento brasileiro
Nos próximos anos é esperado que a economia brasileira terá desempenho acima do economia global. Os dados acima mostram que a CSN está bem posicionada para tirar proveito dessa situação. Por um lado, quase 70% das receitas do grupo virão do mercado doméstico. Por outro, as vendas de aço do grupo são direcionadas para setores onde há previsão de bom crescimento.
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