| CHECK-UP DA EMPRESA |
|
Schulz: contra indicações sumiram
Código: SHUL4 Ibovespa: 57079 Valorização em 2016: 43.8% Setor: Bens de Capital
Componente do setor de Bens de Capital, de fortes características cíclicas, a Schulz foi impactada pela recessão atual. Com a economia num ponto de inflexão, prevemos a retomada pela empresa, ao longo dos próximos 4 anos, de seus bons retornos anteriores. A recuperação será alavancada pela forte queda da dívida da empresa nos últimos anos.
Como estimativas do preço justo da ação sugerem que seu preço atual em bolsa apresenta desconto de aproximadamente um terço, recomendamos a compra do papel. Apesar da forte valorização já contabilizada pela ação em 2016, acreditamos que qualquer renovação do rali atual do mercado levará junto a ação da empresa.
Introdução
Dívida e ação despencaram
Ao analisar a empresa pela primeira vez em 28/03/13 ficamos impressionados pelo crescimento rápido da receita e a conquista da liderança no mercado latino-americano de compressores. Ficamos menos comovidos com a dívida alta e a pequena margem de segurança oferecida pela ação.
Três anos e meio depois as contra indicações sumiram. Tanto a dívida quanto o preço da ação despencaram, com os índices dívida líquida/patrimônio líquido e o preço/patrimônio líquido cedendo dois terços de seus valores. É certo que receita e lucro caíram cerca de 30% como resultado da recessão, mas estamos em ponto de inflexão do cíclo econômico.
O papel da Schulz já valorizou 44% em 2016. Há espaço para novos avanços?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Primeiro Semestre de 2016
Queda de custos não acompanha receita
Comparando o primeiro semestre de 2016 com o mesmo período de 2015, temos declínio (nominal) de 8,6% na receita consolidada. Entre as deduções, o corte de 10,2% nas Despesas Operacionais, e as fortes reduções nas Despesas Financeiros e no Imposto de Renda, não foram suficientes para contrapor a contração de somente 3,8% no Custo de Produtos Vendidos. O resultado foi a queda de 18,9% no lucro líquido.
As vendas da Divisão Automotiva caíram 12,7% no segundo trimestre de 2016 comparadas com o mesmo período de 2015. No primeiro trimestre houve queda de 4,4%, ano sobre ano. Na mesma base as vendas da Divisão Compressores no segundo trimestre subiram 4,9% após uma queda de 19,8% no trimestre anterior. A Schulz não detalha a comparação semestral.
A empresa também não revela, diretamente, a distribuição da receita entre as Divisôes Automotiva e Compressores. Estimamos que as vendas da primeira representaram 65% do total no segundo trimestre de 2016.
A recuperação do real atingiu as exportações cuja porcentagem da receita bruta caiu de 34% no primeiro trimestre deste ano para 29% no segundo. No segundo trimestre de 2015 a porcentagem era de 35%.
Shanghai Schulz
Desde nossa análise original a empresa acrescentou ao sua Breve História o seguinte:
"O ano de 2014 ficou marcado com a consolidação do escritório na China, que a partir de maio desse
ano começou a operar como uma Trading, com o nome de Shanghai Schulz Machinery."
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2016, feita parcialmente por computador.
Retorno, preço e dívida em queda
Na Tabela abaixo comparamos os indicadores atuais da Schulz com suas médias passadas e com as médias de nossa base de dados, o "mercado". Como a base de dados contém uma única outra empresa do setor de Equipamentos Mecânicos (a Ind. Romi) deixamos de comparar a Schulz com suas médias. Limitamos a análise aos últimos 7 anos, período de margens relativamente estáveis.
Tabela de Análise de Indicadores
Com o retorno sobre patrimônio atual 39% abaixo da média dos últimos 7 anos foi inevitável uma queda no preço da ação. A comparação do preço/patrimônio líquido atual da Schulz com sua média dos últimos 7 anos mostra um desconto de 51%. No caso do P/L a mesma comparação indica um desconto de somente 15%.
Os descontos são conservadores porque as médias estão comprimidas pelos baixos valores dos indicadores nos anos de recessão. Se excluirmos os dados de 2014 e 2015, os anos em questão, os descontos aumentam para 60% e 28%, respectivamente.
Desconto é medida de valorização
Os descontos são uma reação natural a um período de desempenho fraco. O desempenho da Schulz possui forte correlação com a ciclo econômico, onde uma fase curta de baixa teoricamente segue uma fase longa de alta. Assim, no momento atual de inflexão, podemos interpretar os descontos como medida da valorização potencial da ação.
Maior potencial de retorno
Nos 7 anos considerados observamos uma melhora surpreendente na solvência da empresa, com a dívida líquida/patrimônio líquido atual mais de dois terços abaixo de sua média e em seu ponto mais baixo de 16 anos. Despesas financeiras mais baixas aumentam o teto do retorno potencial.
Cálculo do Valor Intrínseco
Ponto de inflexão do ciclo
Após 15 anos de bom crescimento a receita da Schulz entrou em declínio a partir de 2014, puxando junto o lucro. Os últimos três anos deixam claro a dependência da Schulz do ciclo econômico. Sem a recuperação do mercado doméstico, fonte de 71% da receita atualmente, não haverá melhora nos resultados da empresa. Mas, ao cabo de três anos de PIB em queda ou estagnado, e com um governo mais racional em poder, apostamos no fim de 2016 como ponto de reversão do ciclo.
É o pano de fundo que vislumbramos ao estimar o valor intrínseco da empresa, usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo. Para a previsão de lucro partimos do lucro estimado para 2016 de R$ 43MM e supomos que o retorno da Schultz volte, em 4 anos, para 90% do retorno médio dos últimos 7 anos. Essa premissa implica em crescimento de lucro de 10% aa de 2017 a 2020.
Receita cresceu 9,7% aa durante 16 anos
O crescimento sustentável do lucro nos anos seguintes é mais difícil de estimar. Uma sinalização é o fato que, nos 16 anos terminando em 2013, a receita cresceu a uma taxa de 9,7% aa, se expandindo 12,3% aa na primeira metade do período e 6,5% aa na segunda.
A inconsistência do registro inviabiliza cálculos semelhantes para o lucro. Embora tenham havido retorno médio de 15,7% e margens consistentes ao longo dos últimos 7 anos, 1997 a 2002 foram anos de prejuízos e lucros marginais. Lembramos que Schulz é uma firma relativamente recente que só obteve registro em bolsa em 1994.
Para melhor estudar a questão preparamos a análise que segue:
Análise de Sensibilidade
Margem de segurança atraente
Verificamos que a combinação de crescimento rápido de 4%-5% aa do quinto a décimo ano, combinado com crescimento perpétuo de 3,5% aa a partir do décimo primero ano, produz margens de segurança de 44%-52%, uma faixa atraente. Considerando o crescimento histórico da receita essas cifras parecem razoavelmente realistas.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Grandeza dos descontos da mesma ordem
Se excluirmos das médias os indicadores dos últimos três anos de recessão na Análise de Múltiplos, os descontos verificados na ação de 28%-60% são da mesma ordem de grandeza dos apresentados pelo Cálculo do Valor Intrínseco de 31%-34%.
Aposta de risco baixo
Esses descontos têm como premissa que a fase atual de baixa do desempenho da empresa, consequência da recessão econômica brasileira, será superada nos próximos 4 anos. Consideramos que seja uma aposta de risco baixo, especialmente quando levarmos em conta que o índice de solvência da empresa se encontra atualmente no nível mais baixo de 16 anos.
Valorização próxima depende do mercado
Dado o horizonte um tanto distante da volta da Schulz à normalidade, e o fato que sua ação já valorizou 44% em 2016, quais são as perspectivas de uma redução adicional do desconto observado?
A melhora nos resultados da empresa deve ser gradual. O único gatilho que vimos no fururo próximo é uma eventual retomada do rali do mercado como um todo. Esta, por sua vez, depende em boa parte do sucesso do governo em implementar medidas de reajuste. Mas não devemos esquecer o tremor internacional esperado quando o Federal Reserve inicia - provavelmente em dezembro - a subida dos juros americanos.
Conclusões e Recomendação
Antes da retração dos últimos três anos, a receita da Shulz, apesar de tendência de desaceleração, cresceu à média de 9,7% aa ao longo de 16 anos. A segunda parte deste período também viu bons retornos e margens. Mas os anos de prejuízos e lucros marginais no período que seguiu a listagem da empresa em bolsa, em 1994, inviabilizam estimativas consistentes de crescimento do lucro.
Componente do setor de Bens de Capital, de fortes características cíclicas, a Schulz foi impactada pela recessão atual. Com a economia num ponto de inflexão, prevemos a retomada pela empresa, ao longo dos próximos 4 anos, de seus bons retornos anteriores. A recuperação será alavancada pela forte queda da dívida da empresa nos últimos anos.
Estimativas do preço justo da ação, baseadas no cenário descrito, sugerem que seu preço atual em bolsa apresenta um desconto de aproximadamente um terço, cifra apoiada por análise dos indicadores de investimento. Em função da margem de segurança implícita na faixa de 50% recomendamos a compra da ação. Apesar do horizonte de investimento ser de longo prazo, e da forte valorização já contabilizada pela ação em 2016, acreditamos que qualquer retomada do rali atual do mercado no curto prazo levará junto o papel da Schulz.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Schulz.
Mande sua opinião!
|