CHECK-UP DA EMPRESA
Schulz: a ação quase triplicou; será que agora quadruplica?

Código: SHUL4
Data Base: 23/03/18
Preço da ação PN: R$ 7,90 Número de ações: 63,54 MM

Ibovespa: 84377
US$ 1,00: R$ 3,30

Valorização em 2018: 14,7%
Último Resultado: Ano de 2017

Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Autopeças para veículos pesados, compressores, e ferramentas.

A Schulz, empresa de características cíclicas, iniciou a fase de alta de um novo ciclo de negócios. E se recupera já livre da dívida pesada da primeira metade da última década.

Embora análises divirjam a Schulz não parece uma aplicação atraente para novos investidores na empresa. Por outro lado, não vimos razão para acionistas existentes reduzir suas posições. Mantida a recuperação da economia consideramos inevitável que o esperado crescimento do lucro ao longo dos próximos trimestres ainda empurre para cima o preço da ação.

Introdução

Tiramos o time do campo?

Ao estimar o preço justo na faixa de R$ 8,07 a R$ 8,48 no estudo de 16/09/16, representando margem de segurança no intervalo de 45% a 52%, recomendamos a compra do papel da Schulz. Na época a ação foi negociada a R$ 5,58. Hoje o preço de mercado alcancou R$ 7,90, uma valorização de 41,6%. Neste Check-Up atualizamos as tabelas de análise e avaliamos a conveniência de manter o papel em carteira: tiramos o time do campo ou arriscamos uma prorrogação?

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     -
===========================================================================================
Receita Liq.    159   177   206   148   225   248   216   256   217   173   146   168     -
Lucro Liquido     5    13    -5    14    18    17    15    19    16    13     8    10    13
Pat.Liquido      47    55    42    84    92   100   105   113   118   117   115   119   119
No.Acoes MM    1026    10    13    13    64    64    64    64    64    64    64    64    64
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 10.4  23.1 -12.9  16.5  19.5  17.4  14.6  17.1  13.6  11.0   6.7   8.2  10.7
Preco/Lucro x     -     - -16.6   9.6  12.1  13.0  11.2  10.7   6.2   5.1   8.8  10.9   9.5
Preco/P.Liq. %    -     -   214   158   236   226   163   184    84    56    59    90   102
Margem Liq. %   3.1   7.1  -2.7   9.3   8.0   7.0   7.1   7.6   7.4   7.4   5.3   5.8     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -   1.8   2.1   2.2   3.5   4.2   2.4   2.1   2.4
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -     -     -  23.7  23.7  21.9  21.8  21.1  22.6  23.1
Lucro/Cap.Invest. %  10.5  -3.7   8.5  10.1   8.3   7.7   9.7   8.8   8.0   5.6   6.7     -
Liquidez Corrente x   1.2   1.4   1.8   1.9   1.7   1.7   2.8   2.4   2.9   2.4   3.3     -
Div.Liq/Pat.Liq. %    119   246    95    93   109    90    76    54    38    20    23     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflacão. Ha descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +18,4   +107          
                   Custo de Vendas:    +18,5    -83          
             Despesas Operacionais:     +5,3     -5          
        Receita Financeira Líquida:    +78,4     -2          
                          Impostos:   +161,7     -8          
                     Lucro Líquido:    +30,9     +9          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Embora parta de uma base de comparação fraca, os resultados de 2017 podem ser considerados bons: houve forte crescimento de receita e lucro e contenção das despesas operacionais.

Segmento agrícola surpreende

Mas, como sempre, a Schulz economiza nos detalhes. Aprendemos, pelo menos, que o desempenho da Divisão Automotiva (65% da receita?), particularmente seu segmento agrícola (tratores), superou as expectativas iniciais. E na Divisão de Compressores (35% da receita?) um ano díficil para os equipamentos menores, direcionados ao varejo, foi compensado por boas vendas de itens de maior valor agregado. No ano, 29% da renda bruta foram gerados pelo mercado externo. As expectativas da Administração para 2018 estão positivas.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
                  Schulz          Schulz             Schulz             Setor           Mercado^      
                                                                                                      
      <>          Atual#     Média 6    Desc/    Média     Desc/    Atual    Desc/   Atual     Desc/  
                             Máximas   Prêmio    9 Anos   Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço da Ação  R$  7,90                                                                             
  -----------------------                                                                             
  Lucro/Pat.Liq   %  10,7     16,0      1,5x      13,2	   1,2x         -        -     12,3     1,1x  
  Yield           %   2,4        -         -       2,6**   1,1x         -        -      2,3     1,0x  
  Yield Aj        %   3,0        -         -       2,6**   0,9x         -        -      2,3     0,8x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço/Lucro     x   9,5        -         -       9,7     1,0x         -        -     18,0     1,9x  
  Preço/Lucro Aj  x   7,7        -         -       9,7     1,3x         -        -     18,0     2,3x  
  Preço/Pat.Líq   %   102      164      1,6x       139     1,4x         -        -      243     2,4x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %    23        -         -        66     2,9x         -       -        62     2,7x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
  ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                                           
  * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 9 anos                
  ** Média de 7 anos                                                                                  

Premissa arriscada?

Produtora de bens de capital, e mostrando retração moderada durante a recente recessão, é razoável supor que o negócio da Schulz é cíclico. Adotamos como premissa - um tanto arriscada - que o período de 12 anos na Tabela de Dados representa um ciclo inteiro de atividade da empresa. Infelizmente só possuímos indicadores de investimento para 10 anos deste período, que limita ainda mais a confiabilidade da Análise de Múltiplos.

Margens de segurança de 30%-60%

Mesmo que a Tabela de Dados indique que a Schulz já iniciou a recuperação, a comparação dos atuais indicadores preço/patrimônio líquido e preço/lucro ajustado com suas médias passadas ainda aponta potencial para valorização ("margem de segurança") de 30% a 60% durante a fase alta do ciclo de negócios. Estas margens traduzem em preços de R$ 10,30 a R $12,60. Observamos que o preço máximo atingido pela Schulz na última década foi de R$ 10,90, em 01/10/13.

A comparação do preço/patrimônio líquido e preço/lucro ajustado com os índices do mercado mostra descontos bem maiores, sugerindo que a natureza cíclica da empresa prejudica a precificação de sua ação.

Fase de alta turbinada

A forte redução no índice dívida líquida/patrimônio líquido nos últimos anos, embora sugira queda nos investimentos, turbinará a escalada da fase de alta do ciclo da empresa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Premissas alteradas

Para estimar o valor intrínseco da Schulz fizemos modificações nas premissas empregadas na análise de 16/09/16:

- Como lucro base adotamos o lucro efetivo de 2017 de R$ 40MM, valor ligeiramente menor que o lucro base anterior. Este se baseou numa projeção do lucro de 2016 que acabou saindo muito abaixo da estimada.

- Aceleramos a premissa da recuperação do lucro da empresa, substituindo a previsão de crescimento de 10% aa durante 4 anos por crescimento de 15% aa ao longo de 3 anos.

Cenário de taxa de desconto reduzida

Com a queda da taxa real de juros da Nota de Tesouro de longo prazo, a NTNB2016, estimamos o valor intrínseco para dois cenários de taxa de desconto: 6,0% aa (coluna A na tabela) e 5,7% aa (coluna B). Embora a NTNB2026 ofereça um retorno de 4,7% neste momento é improvável a manutenção de uma taxa baixa de juros ao longo de toda a vida do título.

Como pode ser visto, os dois cenários resultam em preços intrínsecos de R$ 8,51 e R$ 9,69, produzindo margens de segurança de 9% e 24%, respectivamente.

Tabela de Premissas e Resultados


                                             A       B        
                                                              
                       Taxa de Desconto:    6,0%    5,7%      
            Lucro Base (12/2016) (R$MM):      40      40      
               Lucro Base por Ação (R$):    0,63    0,63      
           Taxa de Crescimento   3 anos:   15,0%   15,0%      
           Taxa de Crescimento   7 anos:    5,0%    5,0%      
           Taxa de Crescimento Perpétuo:    3,5%    3,5%      
                                 Payout:     22%     22%      
                                                              
     Valor de Mercado da Empresa (R$MM):     496     496      
     Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     541     616      
                   Número de Ações (MM):   63,54   63,54      
                       Preço Atual (R$):    7,80    7,80      
                  Preço Intrínseco (R$):    8,51    9,69     
                    Margem de Segurança:      9%     24%      
                               Desconto:      8%     19%      

Discussão

Margens de segurança divergentes

A Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco geram margens de segurança bem diferentes: 30-60% no primeiro caso e 9-24% no segundo. A divergência não surpreende. A "Análise" animada pela ciclicidade, aposta, ousadamente, na repetição no futuro de parâmetros de desempenho do passado recente, enquanto as premissas de crescimento do "Cálculo" são, francamente, puro chute. Afinal é a notória dificuldade em avaliar empresas cíclicas.

No caso de alguém avaliando a atratividade do papel da Shultz como investimento a divergência é importante porque a conclusão da "Análise" sugere que uma compra seja interessante enquanto a do "Cálculo" recomenda muita cautela.

Felizmente, no caso de um acionista atual - nosso caso - as duas análises apontam na mesma direção: a manutenção em carteira da ação. Isso permite acompanhar a evolução da empresa ao longo dos próximos trimestres antes de definir melhor o preço da venda.

Num contexto maior, vimos que o preço atual da ação da Schulz representa praticamente o triplo do piso de R$ 2,70 do papel, atingido em 01/02/16. Será que o papel ainda possui o fôlego para quadruplicar?

Conclusões e Recomendação

A Schulz, empresa de características cíclicas, iniciou a fase de alta de um novo ciclo de negócios. E se recupera já livre da dívida pesada da primeira metade da última década.

A ação da empresa praticamente triplicou de preço desde o fundo do ciclo anterior. Mesmo assim análise indica que ainda há potencial de valorização. Infelizmente Análise de Múltiplos e Cálculo do Valor Intrínseco divergem em relação ao tamanho deste potencial. Aqui um dos problemas é a notória dificuldade em avaliar empresas cíclicas.

Enquanto o papel da Schulz não parece uma aplicação atraente para novos investidores, não vimos razão para acionistas existentes reduzir suas posições. Mantida a recuperação da economia consideramos inevitável que o esperado crescimento do lucro ao longo dos próximos trimestre empurre para cima o preço da ação.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição na Schulz.

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