RAIO-X DA EMPRESA
Schulz: bom negócio; alta dívida

Código: SHUL4
Data Base: 28/03/13
Preço da ação PN: R$ 8,88 Número de ações: 63,82 MM

Ibovespa: 56352
US$ 1,00: R$ 2,02

Valorização em 2013: 10,4%
Último Resultado: Ano de 2012
Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Compressores, ferramentas e autopeças.

O crescimento real da receita de 11,4% aa ao longo de 12 anos, e a rápida conquista da liderança da indústria latino-americana de compressores, evidenciam o mercado atraente da Schulz e sua competência em atendê-lo. E os retornos e margens razoáveis dos últimos 4 anos mostram que o negócio da empresa é rentável.

Infelizmente, o tamanho da dívida e prejuízos em 1998 descredenciam a empresa como opção conservadora de investimento. Esta posição é reforçada pelo fato que uma estimativa do preço intrínseco, baseada num cenário realista, não oferece margem de segurança compensadora.

Acreditamos, no entanto, que a Schulz possui importante potencial. Se a empresa, ao longo dos próximos 2 ou 3 anos, conseguir manter sua forte expansão e reduzir sua dívida, é capaz de se tornar - ao preço certo - um investimento atraente.

Introdução

Prejuízos e dívidas

A Schulz foge aos critérios preliminares que normalmente exigimos para avaliar uma empresa. Desde que abriu o capital, no fim de 1994, a empresa apresentou prejuízos no período 1996 a 2000 e de novo em 2008. E desde 2004 a dívida líquida/patrimônio líquido médio tem ficado acima de 100%.

Crescimento e retornos

Por outro lado, a receita real cresceu a 11,4% aa ao longo dos últimos 12 anos e os retornos e margens dos últimos 4 anos são bem razoáveis. Há ainda a aceitação de seus produtos no exterior, com as vendas externas de 2012 contribuindo com 16,4% da receita.

Aparentemente, temos um bom negócio amarrado por um alto endividamento. Será que a posição financeira está descontada no preço da ação? E quais são as perspectivas de uma redução no endividamento daqui para frente?

Tabela de Dados


                                               (milhões de dólares ajustados)               
                                                                                            
Ano            2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013P
=========================================================================================== 
PIB Real        1.3   2.7   1.1   5.7   3.2   4.0   6.1   5.2 :-0.6   7.5   2.7   0.9     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.     77    85   100   141   157   159   177   206 : 148   225   248   216     - 
Lucro Liquido     1     1     2     5     5     5    13    -5 :  14    18    17    15    16 
Pat.Liquido      48    43    41    42    45    47    55    42 :  84    92   100   105   105 
No.Acoes MM    1026  1026  1026  1026  1026  1026    10    13 :  13    64    64    64    64 
--------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %  1.7   1.9   5.1  12.4  12.0  10.4  23.1 -12.9 :16.5  19.5  17.4  14.6  15.0 
Preco/Lucro x   0.0   0.0   0.0   0.0   0.0   0.0   0.0 -16.6 : 9.6  12.1  13.0  11.2  11.7 
Preco/P.Liq. %  0.0   0.0   0.0   0.0   0.0   0.0   0.0   214 : 158   236   226   163   180 
Margem Liq. %   1.1   1.0   2.1   3.7   3.4   3.1   7.1  -2.7 : 9.3   8.0   7.0   7.1     - 
Yield (Divi/Preco) %                                          :             1.8   2.1   2.1 
Payout (Divi/Lucro) %                              23.7     - :   -  23.8  23.8  23.7  24.4 
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -     -  10.5  -3.7 :   -  10.1   8.3   7.7     - 
Liq. Corrente x 1.6   2.0   1.9   1.3   1.7   1.2   1.2   1.4 : 1.8   1.9   1.7   1.7     - 
Div.Liq/PL. %    51    77    75    96   101   132   119   246 :  95    93   109    90     - 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
Investimentos    17     6     9    19    17    20    28    27 :  12    14    22    12     - 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
P - Projetado       * Dados de produção são inconsistentes                                                
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano);
preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados
valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98
convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de
patrimônio líquido e lucro a partir de 2009 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores
financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

Fundação à liderança em duas décadas

1963 - Início das atividades em Joinville (SC) da Metalúrgica Schulz SA, fabricante de tornos de bancada e peças fundidas para máquinas agrícolas, e sucessora da empresa original fundada por Heinz Schulz

1972 - Início da produção de compressores de ar comprimido, em modelos de 1 e 2 HP

1978 - Inaugurada uma fundição moderna, no distrito industrial de Joinville, capacitada para fusão de forno elétrico ao arco e, mais tarde, para fusão elétrica à indução

1980 - Início da produção de peças automotivas, com o fornecimento de cubos lisos e raiados

1982 - Primeiras exportações de compressores de ar de pistão e diafragma, alcançando, nos anos seguintes, a conquista de liderança do mercado na América Latina

1991 - A empresa se torna a primeira no Brasil a produzir compressores de parafuso

1993 - A Divisão Automotiva começa a fornecer componentes fundidos e usinados

1994 - Aquisição da Wayne Wetzel Tecnomecânica, fabricante de compressores da marca Wayne
- Adoção da razão social Schulz SA e, em dezembro, listagem das ações na Bovespa

1998 - Incorporação da Tecnomecânica

1999 - Inauguração da Schulz of America em Atlanta (EUA), visando comercializar compressores de ar na América de Norte

2000 - Implantação do Sistema de Produção Schulz de manufatura enxuta
- Comercialização de ferramentas pneumáticas e linha completa de compressores de parafuso com velocidade variável
- Abertura de filial em Frankfurt (Alemanha)
- Lançamento de novos gerenciadores para compressores de parafuso permitindo racionalização da energia
- Abertura de filial em João Pessoa (PB) visando à criação de centro de distribuição para o nordeste do Brasil

2009 - Aquisição e incorporação da Somar, produtora de motobombas, máquinas e ferramentas

2010 - Inauguração de centro de distribuição para o Estado de São Paulo em Jundiaí

2012 - A empresa se torna fornecedora global certificada de grupos multinacionais como Caterpillar, John Deere, ZF, MAN e Jost

Controle e Adminstração

Controle é familiar

O acionistas principais são: Erna Anna Schulz com 30,2% das ações ordinárias, Doriane Braatz com 18,5%, Ovandi Rosenstock com 17,9%, Waldir Carlos Schulz com 16,7% e Gert Heinz Schulz com 16,6%. O mesmo group detém 56,6% das ações preferenciais. Julgando pelo sobrenomes o controle é familiar com os Schulz detendo 63,5% dos ON's.

Waldir Carlos Schulz é presidente do Conselho de Administração e diretor vice-presidente e Ovandi Rosenstock é vice-presidente do Conselho da Administração e diretor presidente.

Negócio

PLANTA

Joinville a Xangai

As instalações da Schulz consistem de:

- Matriz operacional em Joinville (SC) onde a empresa opera dois parques industriais.
- Centros de distribuição em João Pessoa (PB) e Atlanta, EUA.
- Escritório de vendas em São Paulo (SP)
- Escritório de apoio comercial e técnico em Frankfurt, Alemanha
- Depósito alfandegado na Suécia
- "Parceria vigente" em Xangai/China.

A empresa possui sua própria ”Escola Interna de Capacitação".

MERCADO

Líder na América Latina

Com 70% de participação de mercado, a Schulz é líder da fabricação de compressores de ar na América Latina.

As empresas Volvo, Scania, Mercedes Benz, Randon, Caterpillar, John Deere, ZF e Eaton, entre outras, fazem parte da carteira de clientes da Divisão Automotiva.

As vendas externas representaram 16% da receita em 2012 com vendas para América Latina (23% do total), EUA e Canadá (29%), Europa (47%) e outras regiões (1%). Os produtos da Schulz estão presentes em 70 países.

PRODUTOS

- DIVISÃO DE COMPRESSORES

Compressores e ferramentas

Compressores de Ar: diafragma, pistão e rotativas de parafuso

Tratamento de Ar: reservatório de ar, secadores de ar, separadores de água e óleo, separadores de condensado

Motobombas e Lavadoras

Ferramentas: aspiradores, cortadores, ferramentas e bancada, ferramentas de coluna, ferramentas pneumáticos, grampos, oficina móvel, prensas e tesouras

Hobby e Residencial: aspiradores, compressores de ar, ferramentas a bateria, ferramentas de bancada, ferramentas elétricas, ferramentas manuais, hidrolavadoras, pistolas de pintura

- DIVISÃO AUTOMOTIVA

Peças fundidas e usinadas

A Schulz opera a maior fundição com usinagem integrada do Brasil no seu segmento.

Montadoras de caminhões e ônibus: suportes em geral, carcaças de transmissão e diferencial, tampas e suportes de motor, componentes de freio e cubos de roda etc.

Montadoras de máquinas agrícolas e equipamentos de construção: suportes em geral, carcaças de transmissões, cubos de roda, caixas de nivelamento, mancais de acionamento e mangas e carcaças do eixo.

Implementos rodoviários (montadoras de reboques e semirreboques): suportes em geral, componentes de freio e cubos de roda, etc.

Últimos Resultados

Ano de 2012

Receita cai 8%

Houve queda nominal de 8,0% (12,9% em termos reais) na receita de 2012, comparada com 2011. A empresa atribui o resultado a diversos fatores: a "crise econômica global", as "decisões macroeconômicas brasileiras que tiveram impacto direto na indústria" e a "queda de 40% na produção dos caminhões com motor Euro 5."

Embora o volume de exportações tenha subido 11,8% em 2012, alcançando 16,4% da receita total, o bom desempenho não foi suficiente para compensar a queda de 10,4% nas vendas domésticas.

Houve quedas de 7,8% no custo de vendas e 11,4% nas despesas operacionais. A redução de 23,8% no imposto de renda neutralizou o aumento de 22,8% no resultado financeiro negativo. No fim a queda no lucro foi limitada a 6,4%.

Crescimento de 2 dígitos à vista

Após os resultados desapontadores de 2012 a administração agora "vislumbra um ano de 2013 com crescimento de 2 dígitos."

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.

Descontos?

A partir de 1999, ano do início do novo regime contábil, houve razoável estabilidade dos indicadores de investimento da Schulz. Enquanto o retorno sobre o patrimônio líquido previsto para 2013 iguala ao retorno médio de nossa base de dados (o "mercado"), o preço/lucro e o preço/patrimônio líquido apresentam descontos de mais de um terço com relação a suas médias.

Mas, com o índice dívida líquida/patrimônio líquido exibindo média acima de 100% desde 2004, nosso foco principal de atenção é o endividamento da empresa.

Relação incestuosa

Um indicador dívida líquida/patrimônio líquido de valor alto pode ser resultado tanto de uma dívida líquida alta quanto um patrimônio líquido baixo. Há ainda a natureza incestuosa do indicador onde qualquer endividamento adicional tem seu efeito multiplicado, com o impacto do numerador maior sendo magnificado pelo denominador menor. E as distorções não param por aí: se o patrimônio líquido for atipicamente baixo o resultado será um retorno sobre patrimônio líquido atipicamente alto.

Abalos e bofetadas

Para tentar entender a dívida da Schulz voltamos para o período 1996 a 2000.

Após abrir o capital no fim de 1994 um ano de lucro em 1995 foi seguido por 5 anos de prejuízos. Ao ler os relatórios do período concluímos que a empresa foi sacudida por dois abalos principais. Nos três primeiros anos do período, com o câmbio sendo usado como âncora contra a inflação, a empresa sofreu a forte concorrência de importados. E nos últimos dois anos do período a Schulz foi impactada pelo efeito da desvalorização, do início de 1999, sobre seus empréstimos em dólar. Houve ainda bofetadas menores: "insucesso de demandas judiciais", uma ação judicial da Eletrobrás, perdas na realização de contas a receber, amortização de ágio, custos de reestruturação, etc.

Patrimônio líquido baixo

Os dados da época, destorcidos pela inflação e pelas alterações cambiais, são precários, mas nossos números do período mostram uma queda de quase 40% no patrimônio líquido de 1995 a 2000. Isso sugere que mesmo antes dos investimentos significativos dos anos 2001 e 2004/2008 o patrimônio líquido já era "atipicamente" baixo.

De 2001 a 2008 houve margem líquida baixa ou negativa (em 2008), sugerindo que os investimentos foram financiados principalmente por empréstimos e que não houve condições para a recuperação do patrimônio líquido.

Indicadores de retorno e dívida altos

Tudo isso permite concluir que o patrimônio líquido da Schulz ainda está atipicamente baixo, gerando, em consequência, retorno sobre patrimônio líquido e indicador dívida líquida/patrimônio líquido atipicamente altos. Só para ter uma ideia, logo após a abertura do capital em 1995 o patrimônio líquido era da mesma ordem de grandeza da receita enquanto hoje é metade do tamanho.

Mesmo assim, os prejuízos de 2008, provocados pelo "efeito negativo da desvalorização sobre ... empréstimos, financiamentos e derivativos contratados em moedas estrangeiras", mostram que o tamanho da dívida externa apresenta perigos reais.

Há desconto? Na hipótese de o patrimônio líquido ser 50% a mais em circunstâncias normais o retorno previsto cairia para 10%, comparado com 15% para a média do mercado. Isso tira boa parte do desconto oferecido pelo preço/lucro junto ao mercado.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita real cresce 11,4% aa mas ...

Ao empregar o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo para estimar o preço intrínseco da Schulz, a dificuldade principal é prever o crescimento do lucro. Como só há estabilização da margem líquida a partir de 2009, e 2012 foi impactado pelo fator não recorrente "Euro 5" (a queda na venda de caminhões gerada por motores mais caros), não dispomos de um consistente registro histórico dos lucros. Adotando o registro da receita como análogo estimamos crescimento de 11,4% aa ao longo dos últimos 12 anos.

Infelizmente, com a contribuição fraca de 2012, a expansão cai para cerca de 6% aa na segunda metade desse período. Sem a ocorrência do fator Euro 5 é possível que a expansão nessa segunda metade teria alcançada 7% aa, no máximo.

Definição de premissas

Preparamos uma Análise de Sensibilidade para facilitar a definição das premissas do cálculo do preço intrínseco. Como ponto de partida, estimamos um lucro base para o fim de 2012 através da multiplicação do retorno médio dos últimos 4 anos de 17% pelo patrimônio líquido do fim de 2012 de R$ 315MM. Dá um lucro base de cerca de R$ 54MM, significativamente acima do lucro efetivo de 2012 de R$ 46MM.

Na análise usamos lucros base na faixa de R$ 44MM a R$ 59MM, taxas de crescimento de 10 anos de 5% a 8%, e taxas de crescimento perpétuas de 4,5% e 5,0%. Adotamos um payout de 23% e a taxa de desconto tradicional de 6,6%.

Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)

                          

Crescimento perpétuo = 4,5% aa
                                                             
          	                Crescimento de 10 Anos       
                                                             
    	 	             <>    5%    6%    7%    8%      
 		           ----------------------------      
                           44MM    -6     2    11    21      
                                                             
                           49MM     5   >15<   25    37      
        Lucro Base 12/12                                     
              (R$)         54MM    11    21    32    44      
                                                             
 	                   59MM    23    34    46    59      
                                                     ==      
                           ----------------------------      
 	     	             Payout = 23%                    
                                                             
                                                             
Crescimento perpétuo = 5,0% aa
                                                             
    	      	                Crescimento de 10 Anos       
                                                             
 	       	 	     <>    5%    6%    7%    8%      
      		           ----------------------------      
                           44MM    18    29    41    54      
                                                     ==      
		           49MM    33    45    59    73      
        Lucro Base 12/12                       ==    ==      
              (R$)         54MM    40   >53<   67    83      
                                         ==    ==    ==      
    	 	           59MM    55    70    85   102      
                                   ==    ==    ==   ===      
 		           ----------------------------      
 		             Payout = 23%                    

Nenhum cenário atraente

Olhando a tabela do lucro perpétuo de 4,5% aa acima, concluímos que nenhum dos cenários que oferecem margem de segurança acima de 50% pode ser considerado conservador. Na tabela de lucro perpétuo de 5% aa o cenário mais menos ousado combina lucro base de R$ 54MM com crescimento de 10 anos de 6% aa. Apresentamos esse cenário na coluna A da Tabela de Premissas abaixo.

Tabela de Premissas e Resultados


                                             A        B       
                                                              
                       Taxa de Desconto:    6,6%     6,6%     
            Lucro Base (12/2012) (R$MM):      54       49     
            Taxa de Crescimento 10 anos:    6,0%      6,0     
           Taxa de Crescimento Perpétuo:    5,0%      4,5     
                                 Payout:     23%      23%     
                                                              
     Valor de Mercado da Empresa (R$MM):     566      566     
     Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     870      651     
                   Número de Ações (MM):   63,80    63,80     
                       Preço Atual (R$):    8,88     8,88     
                  Preço Intrínseco (R$):   13,63    10,21     
                    Margem de Segurança:     53%      15%     
                               Desconto:     35%      13%     

Discussão

Margem insuficiente

Não consideramos o cenário A conservador. Primeiro, não temos evidência convincente que o lucro da Schulz seja capaz de crescer a 6-7% aa ao longo dos próximos 10 anos e achamos uma taxa perpétua de 5,0% ousada. Segundo, uma margem de segurança de 53% é ainda considerada baixa para uma empresa com o grau de alavancagem da Schulz.

Um cenário mais realista, baseado nos dados à nossa disposição, seria lucro base de R$ 49MM, crescimento de 10 anos de 6% e crescimento perpétuo de 4,5% (coluna B na tabela). Essas premissas produzem um preço intrínseco de R$ 10,21, somente 15% acima do preço atual do mercado. Mesmo sem descontar o endividamento esta margem já é insuficiente.

Negócio rentável

Mas isso não é o fim da história. A forte expansão de vendas observada ao longo de 12 anos evidencia o potencial do mercado da Schulz e a capacidade da empresa de fazer frente à demanda. O nível das margens e retornos nos anos a partir de 2009 mostra que o negócio da empresa é rentável.

Durante uma vida operacional relativamente curta a empresa conseguiu alcançar a liderança do mercado latino-americano de compressores. E sua penetração incipiente no mercado exterior, junto com a presença de seus produtos em importantes redes de varejo no Brasil, mostra sua competitividade.

Potencial de crescimento forte

Tudo isso indica que a Schulz é uma empresa para ser acompanhada de perto: se, nos próximos 2 ou 3 anos, os bons resultados continuarem e a empresa conseguir conjugar investimento e redução de endividamento, ela tem o potencial de crescer fortemente no médio a longo termo.

Conclusões e Recomendação

O crescimento real da receita de 11,4% aa ao longo de 12 anos, e a rápida conquista da liderança da indústria latino-americana de compressores, evidenciam o mercado atraente da Schulz e sua competência em atendê-lo. E os retornos e margens razoáveis dos últimos 4 anos mostram que o negócio da empresa é rentável.

Do lado negativo temos o alto indicador dívida/patrimônio líquido e a aparente dificuldade da empresa em reduzí-lo. É provável, no entanto, que tanto esse indicador quanto os retornos recentes sejam inflados por um patrimônio líquido debilitado pelos prejuízos e fracos resultados dos anos 1996 a 2000.

De qualquer forma, o tamanho da dívida e o reaparecimento de prejuízos em 1998 descredenciam, de cara, a empresa como opção conservadora de investimento. Esta posição é reforçada pelo fato que uma estimativa do preço intrínseco, baseada num cenário realista, não oferece margem de segurança compensadora.

Isso dito, acreditamos que os aspectos positivos da Schulz apontem importante potencial. Se a empresa, ao longo dos próximos 2 ou 3 anos, conseguir manter sua forte expansão e reduzir sua dívida, é capaz - ao preço certo - de se tornar um investimento atraente. A Schulz merece ser acompanhada de perto.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição nas ações da Schulz.

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