Código: SHUL4
Data Base: 16/10/20
Preço da ação PN: R$ 13,19 Número de ações: 89,25 MM

Ibovespa: 97483
US$ 1,00: R$ 5,62

Valorização em 2020: 30,2%
Último Resultado: Primeiro semestre de 2020

Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Autopeças para veículos pesados, máquinas e equipamentos agrícolas e de construção, compressores e ferramentas.

A ação da Schulz valorizou mais de 400% nos últimos 5 anos, contra os 100% registrados pelo Índice Bovespa. O formato exponencial da curva pré-Covid, que levou o papel a um ápice de R$ 16,58, parece refletir uma boa dose de exuberância irracional.

Com relação ao preço de mercado hoje, estimamos, através do método de Fluxo de Caixa Descontado, uma sobrevalorização de 40%, cifra considerada além da faixa superior da variação de nosso preço justo conservador de R$ 9,40. O resultado é apoiado pela Análise de Múltiplos que aponta um prêmio de 30%.

Não é aconselhável comprar a ação da Schulz ao preço atual de mercado. E como não podemos confiar na continuação da vantagem de entusiasmo sobre números frios, consideramos recomendável vender pelo menos parte de posições existentes.

Introdução

Gravidade analítica

Já tratamos da decolagem da Weg - vôo extraterrestre, aliás, que continua a converter em pó nossas avaliações de valor - mas há outro papel de nossa Carteira de Buffet que também parece desafiar a gravidade analítica: a Schulz. Nos últimos 5 anos, enquanto a ação da Weg se valorizou mais de 500%, o papel da Schulz não ficou muito a dever, subindo mais de 400%. No mesmo período o Índice Bovespa avançou 100%.

Apesar de nascer na mesma cidade, e possuir a mesma genética alemã, a Schulz não é nenhuma Weg. Embora ambas tenham iniciado a vida no início da década de 60, a receita da segunda em 2019 era quase 13 vezes a da primeira. Além da aplicação mais diversificada de seus produtos, parte importante do sucesso da Weg vem da internacionalização de suas operações, caminho que a Schulz tem demorado a percorrer. A diversificação geográfica permite amenizar os efeitos cíclicos característicos do setor de bens de capital.

Potencial não detectado?

Nas Últimas Notícias da Schulz de 08/03/19, com preço de mercado da ação da época de R$ 7,35, estabelecemos um preço mínimo de venda de R$ 11,69, mais a inflação, um ganho potencial de mais de 59%. No evento, o papel da Schulz alcançou, em 21/02/20, um preço máximo de R$ 16,58 antes de ser abatido pelo Covid-19. E mesmo com a pandemia o preço da ação tem oscilado, nos últimos 3 meses, entre R$ 12,00 e 13,50.

O formato exponencial da curva pré-Covid (ver abaixo) sugere que ultimamente houve boa dose de exuberância irracional na trajetória do papel. Mesmo assim, a robusta recuperação da ação em 2020 suscita suspeitas que o mercado tenha percebido na empresa um potencial não detectado por nós.

Desempenho captado

De fato, nossa Carteira Concentrada de Buffet conseguiu captar um pedaço do desempenho estelar da Schulz. Embora parte da posição tenha sido alienada durante 2019, o saldo que ficou, adquirido em meados de 2016, apresenta um retorno de 281% até hoje. É o segundo melhor resultado da carteira - após a Weg.

Potencial futuro?

A presente análise procura investigar, tanto as razões atrás da excepcional performance passada da ação da Schulz, quanto a existência ou não de potencial futuro.

Aproveitamos a oportunidade para atualizar as seções Breve Histórico, Controle e Administração e Negócio.

Gráfico de Preço de 5 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P =========================================================================================== PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 - =========================================================================================== Receita Liq. 206 148 225 248 216 256 217 173 146 168 223 239 - Lucro Liquido -5 14 18 17 15 19 16 13 8 10 17 22 17 Pat.Liquido 42 84 92 100 105 113 118 117 115 119 127 140 148 No.Acoes MM 13 13 64 64 64 64 64 64 64 64 89 89 89 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. %-12.9 16.5 19.5 17.4 14.6 17.1 13.6 11.0 6.7 8.2 13.0 15.7 11.8 Preco/Lucro x -16.6 9.6 12.1 13.0 11.2 10.7 6.2 5.1 8.8 10.9 8.9 9.3 15,2 Preco/Rec. x 0.4 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 - Preco/P.Liq. % 214 158 236 226 163 184 84 56 59 90 115 145 179 Margem Liq. % -2.7 9.3 8.0 7.0 7.1 7.6 7.4 7.4 5.3 5.8 7.4 9.2 - Yield (Divi/Preco) % - - 1.8 2.1 2.2 3.5 4.2 2.4 2.1 2.3 1.5 1.4 Payout (Divi/Lucro) % - - - 23.7 23.7 21.9 21.8 21.1 22.6 20.5 14.2 21.4 Lucro/Cap.Invest. % 8.5 10.1 8.3 7.7 9.7 8.8 8.0 5.6 6.7 9.3 8.7 - Liquidez Corrente x 1.8 1.9 1.7 1.7 2.8 2.4 2.9 2.4 3.3 2.8 2.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % 95 93 109 90 76 54 38 20 23 40 80 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir qualquer importância à previsão de lucro para 2020, feita parcialmente por computador. A mesma ainda não considera o impacto pleno sobre a empresa das medidas contra o coronavírus.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 28/03/13)

Fabricação iniciada na China; introdução de robôs

2009 - Aberto escritório de representação em Xangai, China, visando desenvolver parcerias para a Divisão Compressores
- Aquisição e incorporação da Somar, produtora de motobombas, máquinas e ferramentas

2010 - Inauguração de Centro de Distribuição para o Estado de São Paulo em Jundiaí
- Conquistado certificação CE para linha odontológica
- Iniciada a produção de compressores rotativos portáteis a diesel

2011 - Criação de Centro de Distribuição da Divisão Compressores em Joinville
- Estabelecimento da Revenda Automotiva, focado no mercado de reposição de compressores de ar, câmaras e componentes de freio, e jogos de reparo para caminhões, ônibus, máquinas agrícolas e equipamento de construção

2012 - A empresa se torna fornecedora global certificada de grupos multinacionais como Caterpillar, John Deere, ZF, MAN e Jost

2014 - Escritório na China começa a operar como trading com a denominação Shanghai Schulz Machinery

2016 - Certificação do Inmetro para reservatórios de ar

2017 - A filial na China inicia fabricação de compressores visando abastecer a matriz no Brasil e a filial nos Estados Unidos
- A Divisão Compressores passa a se chama Schulz Compressores Ltda, controlada integral da Schulz SA onde permanece a Divisão Automotiva
- Os primeiros robôs instalados em linha automática de solda de reservatórios na Divisão Compressores, e células automáticas de usinagem, montagem e inspeção desenvolvidas para a Divisâo Automotivo

2018 - A nova fábrica de usinagem da Schulz Automotiva entra em operação plena
- Adotados robôs de rebarbação nas células de acabamento na área de fundição
- A central logística da Schulz Compressores transferida para novo galpão em Joinville.

2019 - Robôs adotados nos centros de controle numérico computorizado (CNC) nas operações de usinagem.

Controle e Administração

Controle concentrado e familiar

Praticamente não houve alteração no controle e administração da empresa.

O controle se mantém fortemente concentrado e famíliar. Os principais detentores das ações ordinárias são Waldir Carlos Schulz (22,34% do total), Gert Heinz Schulz (22,30%), Eliana Erna Schulz Manteufe (18,67%), Ovando Rosenstock (18,30%) e Doriane Braatz (18,29%).

Waldir Carlos Schulz continua como Presidente do Conselho de Administração e Diretor Vice Presidente, e Ovandi Rosenstock permanece como Diretor Presidente e Vice Presidente do Conselho de Administração.

Negócio

Unidades de negócios

DIVISÃO COMPRESSORES

Maior do segmento na América Latina

Sob administração da controlada integral Schulz Compressores Ltda, e com produtos comercializados "em 70 países", os equipamentos de ar comprimido da Divisão servem aos segmentos residencial, industrial, profissional, serviços, óleo e gás, odontológico e médico-hospitalar. A empresa se descreve como "a maior fabricante de compressores de ar de pistão e parafuso da América Latina" e "a maior em seu segmento no mundo"*.

*De fato a empresa não faz parte dos maiores fabricantes de compressores do mundo. Uma lista dos 10 maiores do site Air Compressor Machine, liderada pela Atlas Copco da Suécia, a GE dos EUA e a Ingersoll Rand da Irlanda, não inclui a Schulz. A afirmação da empresa deve se referir a um segmento limitado do mercado.

Com a marca Schulz, a Divisão comercializa uma linha completa de compressores de ar, secadores, reservatórios de ar, equipamentos, ferramentas e acessórios para uso residencial, profissional e industrial.

A marca Somar engloba ferramentas, motobombas, lavadoras, equipamento de bancada e coluna, máquinas de solda, geradores de energia e motores a combustão.

A Divisão ainda oferece uma linha de compressores de ar, lavadoras e lubrificantes sob a marca licenciada Wayne.

Compressores são somente 25%?

A segregação das operações da Divisão na recém ativada controlada Schulz Compressores parece esclarecer, pela primeira vez (pelo menos para nós), o tamanho relativo das duas unidades de negócios, com as receitas da controlada de compressores representando 25% do total consolidado, e as da unidade automotiva o saldo de 75%.

DIVISÃO AUTOMOTIVA

Maior do segmento no Brasil

Criada em 1979, a Divisão atua no segmento automotivo pesado, se especializando em fundição de ferro nodular e cinzento, usinagem, pintura e montagem de conjuntos. A capacidade de produção é de 150.000t de peças ao ano.

Os clientes da Divisão são montadoras de veículos comerciais pesados e semipesados e de máquinas e equipamentos agrícolas e de construção. Recentemente foi iniciado o fornecimento de componentes para aerogeradores de energia eólica. Conforme a Schulz a empresa é a maior no Brasil em seu segmento de fundição, usinagem, pintura KTL e montagem.

Instalações

Instalações se estendem à América do Norte, Europa e China

A estrutura operacional e administrativa apresentada no site da Schulz mostra as seguintes unidades:

- Brasil: em Joinville (SC) há as sedes da Schulz SA e sua controlada integral Schulz Compressores, dois parques industriais, um Centro de Distribuição da Schulz Compressores e um filial Expedição Automotiva; em São Paulo há um escritorio de vendas da Schulz Compressores
- Estados Unidos: Schulz of America possui sede em Acworth (GA) e armazém em Chesapeake (VA)
- Canadá: armazém em Montreal
- França: armazéns em Bourg-em-Bresse e Caen
- Suécia: armazém em Gotembourg
- China: há dois filiais em Xangai: a fábrica da Shanghai Schulz Machinery e a trading Shanghai Schulz Compressor.

Presume-se que o que é chamado de "armazém" é Centro de Distribuição.

As mudanças desde nosso levantamento de 2013 incluem o sumiço do Centro de Distribuição de João Pessoa (PI) e o escritório de Frankfurt, Alemanha, e a aparecimento de escritórios em Canadá e França. Talvez mais importante seja a inauguração da fábrica em Xangai (embora não fique claro porque a produção seja direcionada ao Brasil e os Estados Unidos em vez da própria China).

Vendas no exterior

Em 2019 vendas no exterior representaram 27,3% da receita total (16% em 2012). Os Estados Unidos respondem por quase 40% e Europa outros 40% das vendas.

Últimos Resultados

Ano de 2019

Efeitos não recorrentes turbinam lucro

Evolução de Resultados Consolidados

2019 x 2018 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita de Vendas: +12,0 +114 Custo de Vendas: +15,0 -108 Despesas Operacionais: -1,8 +3 Despesas Financeiras Líquidas: -11,5 +2 Impostos: ++ +16 Lucro Líquido: +38,4 +27 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Aqui encontramos os mesmos efeitos identificados no resultado do primeiro semestre de 2019 cuja origem não conseguimos decifrar: Outras Receitas Operacionais, que eliminaram a esperada alta nas Despesas Operacionais; e um crédito na conta do Imposto de Renda*. São esses efeitos, que supomos não recorrentes, que criam a grande disparidade entre o bom crescimento da receita e o excepcional salto no lucro. Vendas externas contribuíram 27% do total.

(*Não há menção nas Notas Explicativas mas a revista on-line Ferramental revela que a Schulz foi habilitada, em maio de 2019, no programa de incentivos Rota 2030 do governo. Este permite abatimento de 30% do Imposto de Renda do valor investido, acima de determinado percentual do faturamento, em pesquisa e desenvolvimento.)

Primeiro semestre de 2020

Evolução de Resultados Consolidados

Primeiro trimestre sem novidade

6M20 x 6M19 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita de Vendas: -20,9 -109 Custo de Vendas: -23,2 +94 Despesas Operacionais: -8,9 +6 Despesas Financeiras Líquidas: -23,5 +2 Impostos: --- -9 Lucro Líquido: -36,1 -16 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Os resultados do primeiro trimestre de 2020 são parecidos com o mesmo período de 2019. As fortes quedas na receita e lucro no semestre tiveram origem no segundo trimestre que analisamos abaixo.

Segundo trimestre de 2020

Evolução de Resultados Consolidados

Mesmo com suspensão retorno anualizado é de 8%

2T20 x 2T19 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita de Vendas: -37,2 -106 Custo de Vendas: -39,5 +87 Despesas Operacionais Líquidas: -22,3 +8 Receitas Financeiras Líquidas: ++ +5 Impostos: -- -7 Lucro Líquido: -50,3 -13 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Com abril impactado pela interrupção das atividades dos clientes e fornecedores, as operações industriais da Divisão Compressores da Schulz foram suspensas nos primeiros 15 dias desse mês. Mesmo assim, a empresa foi surpreendida positivamente pelos resultados de maio e junho e conseguiu gerar um retorno anualizado de 8% no período. Da receita total do mês 25% vieram do mercado externo.

Para o terceiro trimestre a Schulz prevê forte vendas na Divisão Automotiva. Uma série de fatores estão impulsionando a demanda no segmento, incluindo a safra recorde, a desvalorização do real e licitações de ônibus.

Investimentos

Elevar capacidade em um quarto

A Schulz não é a mais transparente das empresas. A fonte mais informativa sobre os planos de expansão da Schulz que encontramos é o artigo no Valor Econômico, de 06/03/18, republicado no site da empresa.

Aprendemos que a Schultz tinha iniciado um plano de investimento, de R$ 150 MM, para elevar sua capacidade produtiva em "quase um quarto" em 3 anos a partir das "120 M t" anuais de 2017. A expectativa era de elevar a receita líquida em 12% a 15% aa ao longo dos 5 anos seguintes. Estranhamente, embora fique claro que as previsões se referem à receita total da empresa, o artigo só menciona o negócio de compressores, ignorando o segmento automotivo.

Já no Relatório de Administração da Schulz de 2018 temos o seguinte: "Com os novos investimentos a serem realizados em 2019, em 2020 nossa produção será aumentada em 25% da atual capacidade de produção."

Expansão e o coronavírus

É provável que o coronavírus tenha causada importantes alterações no plano de expansão. Mesmo assim a Demonstração do Fluxo de Caixa mostra que o valor investido no primeiro semestre de 2020 (em forma de Aquisições de Imobilizados/Intangíveis) esteve somente 10% abaixo do valor registrado em 2019.

Análise de Múltiplos

Preço/patrimônio líquido 30% acima da média passada

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C Schulz Schulz Mercado^ Mercado <> Atual Média Desc/ Atual Desc/ Média Desc/ 11 Anos# Prêmio Prêmio 10 Anos Prêmio ----------------------- --------------- ---------------- -------------- Preço da Ação R$ 13,19 ----------------------- Lucro/Pat.Liq % 8,7 13,9 -37% - - - - Lucro/Cap.Invest% - 8,3 - - - - - ----------------------- --------------- ---------------- -------------- Yield % 1,4 2,4 -42% - - - - Preço/Lucro x 15,4 9,6 +60% - - - - Preço/Pat.Liq % 179 138 +30% 345 -48% - - ----------------------- --------------- ---------------- -------------- Liq. Corrente x 2,5 2,4 +4% 1.9 +32% - - Dív.Líq/P.Líq^^ % 80 65 +23% 56## +42% - - ----------------------- --------------- ---------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas # Yield 9 anos ## Exclui-se indicadores>2,5 ^^ Dados do fim de 2019

O fato que o lucro previsto para 2020 é atípica reduz consideravelmente a utilidade dos indicadores lucro/patrimônio líquido, yield e o preço/lucro. Sobra o preço/patrimônio líquido. Este mostra que o indicador atual, em plena pandemia, supera a média passada por 30%.

Cálculo do Valor Intrínseco

Ciclicidade

Ao avaliar a Schulz consideramos fator crucial a ciclicidade de seu negócio, característica do setor de bens de capital. O importância dessa condição é demonstrada pela Weg cujo sucesso se deve em parte ao uso da internacionalização para suavizar as oscilações de suas operações brasileiras.

É a flutuação dos resultados que dificulta o emprego do método de Fluxo de Caixa Descontado em estimativas do preço justo. Num esforço para contornar o problema usamos (ver Últimas Notícias da Schulz de 08/03/19) os dados cíclicos passados para tentar projetar um preço de venda para o novo ciclo de alta que aparentemente se iniciava.

Procedimento questionável bem sucedido

Esse procedimento é questionável porque dispomos de dados de único ciclo histórico. Nossa defesa é o desejo de estabelecer, a todo custo, uma base para se livrar de um papel cíclico antes do início da próxima fase de baixa.

Até que a abordagem se mostrou relativamente bem sucedida. Uma venda ao preço mínimo sugerido (~R$ 12,00, após acrescentar a inflação) teria deixado o investidor da época do estudo com um lucro de mais de 60%.

Empregamos o problemático FCD

Mas a ideia aqui, especialmente após a pandemia ter interrompido a evolução do ciclo, é atacar a questão do valor justo da Schulz de outros ângulos empregando o problemático FCD. Analisamos três cenários.

Enfatizamos que todas as taxas de crescimento e desconto mencionadas na análise que segue são "reais", isto é: excluem a inflação.

CENÁRIO 1: OPINIÃO DE MR MARKET - CRESCIMENTO PREVISTO

Taxas de crescimento implícitas?

Em que se baseia a opinião de Mr Market? Quais são as taxas de crescimento de lucro implícitas no preço atual da ação?

Para a estudo adotamos a taxa de desconto de 5% e o payout de 22%, premissas usadas em nossas análises anteriores da Schulz.

A seção Últimos Resultados revela que o último lucro anual, o de 2019, é contaminado por efeitos não recorrentes. Assim, estimamos um lucro pro forma para o ano, multiplicando o patrimônio líquido pelo retorno sobre patrimônio líquido médio dos últimos 12 anos de 12,8%. Dá R$ 79 MM.

Como queremos o lucro base do fim de 2020, multiplicamos esse valor por 10% para refletir tanto o aumento no patrimônio de esperado no ano (78% de crescimento real de 5,8%) quanto a taxa de "acréscimo" de 5% (a oposta da taxa de desconto). Dá R$ 86,9 MM.

Surpresa!

Empregamos o site Moneychimp para ajustar as taxas de crescimento de lucro até obter um valor intrínseco alinhado com preço de mercado de R$ 13,19. O resultado é uma surpresa. Obtemos uma combinação de taxas semelhantes, e até mais conservadoras, que as adotadas em nosso Check-Up de 23/03/18: taxa acelerada de 5,2% aa e taxa de perpetuidade de 3,0% aa (Coluna A abaixo), versus taxas de 5,0% e 3,5%, respectivamente, do Check-Up.

O problema é o fato que já chegamos à conclusão que nossas taxas estavam excessivamente otimistas!

CENÁRIO 2: OPINIÃO AÇÃO&REAÇÃO

Crescimento de 7% aa ou zero!

Agora que temos o opinião do Mister vamos, apesar das dificuldades, arriscar nosso próprio cálculo.

O cálculo do crescimento histórico do lucro da Schulz é dificultado por prejuízos e efeitos não recorrentes. Após alguns ajustes, análise dos últimos 15 anos sugere expansão real de lucro de 7% aa. Mas esta cifra se beneficia de margens atipicamente baixas no início do período. Se nos limitarmos aos últimos 11 anos de margens relativamente consistentes o crescimento cai para zero!

Resta a receita

Resta considerar a receita como análogo para a expansão de lucro. Se considerarmos os 22 anos de dados que possuímos, obtemos uma taxa de crescimento de quase 6% aa. Mas se ignoramos os números de 1997-2003 que antecedem o salto de 41% de 2004, anos aparentmente atípicos de prejuízos e baixos retornos, a taxa do saldo de 15 anos cai para 2,5% aa. É certo que este período engloba uma "década perdida" mas quem assegura que a próxima década será de flores? Adotamos essa taxa como base.

Mas antes da pandemia a Schulz planejou forte aumento de capacidade (ver Investimentos). Ao calcular um novo valor intrínseco mantemos a taxa de crescimento perpétuo em 2,5% mas aumentamos a taxa do período acelerado de 10 anos para 3,5%.

A justificação é tripla: o otimismo da Schulz com o terceiro trimestre de 2020; o excelente desempenho do setor agrícola, turbinado pela desvalorização do real; e a provável retomada nos próximos anos do plano de aumentar a capacidade em 25%, meta anteriormente prevista para 2020. Uma taxa de 3,5% aa significa aumentar o lucro em 41% ao longo da próxima década.

Preço intrínseco de R$ 9,40

Essas premissas produzem um preço intrínseco por ação de R$ 9,40, bem abaixo tanto do preço de mercado (Coluna B) quanto de nosso preço alvo de ~R$ 12,00 derivado de indicadores cíclicos. Acreditamos que nossa estimativa seja conservadora.

CENÁRIO 3: OPINIÃO DE MR MARKET - TAXA DE DESCONTO

Só se ação for isenta de risco

Aqui imaginamos que Mr Market aposte nas mesmas taxas de crescimento que o A&R do Cenário 2, mas discorde da definição da taxa de desconto, confiando em um nível mais baixo. Assim, a terceira etapa de nossa análise é investigar o efeito de baixar a taxa de desconto.

Baixando a taxa de desconto para de 5% para 4,5% aa o preço intrínseco sobe para 11,77% (Coluna C). Mas é somente quando baixarmos a taxa para 4,3% aa que obtemos um preço intrínseco parecido com o preço de mercado (Coluna D). Só que esta taxa se aproxima dos juros sem risco de 4,1% oferecida pela NTNB2045 - juros estes em elevação gradual após atingir um piso histórico.

Em outras palavras, o preço de mercado, nesta última simulação, só reflete o preço intrínseco se a ação da Schulz for totalmente isenta de risco - uma situação irreal.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 5,0% 5,0% 4,5% 4,3% Lucro Base (12/2020) (R$MM): 86,9 86,9 86,9 86,9 Dividendo Base por Ação (R$): 0,21 0,21 0,21 0,21 Taxa de Crescimento 10 anos: 5,2% 3,5% 3,5% 3,5% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% Payout: 22% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 1177 1177 1177 1177 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 1172 839 1050 1168 Número de Ações (MM): 89,25 89,25 89,25 89,25 Preço Atual (R$): 13,19 13,19 13,19 13,19 Preço Intrínseco (R$): 13,14 9,40 11,77 13,09 Margem de Segurança: 0% -ve -ve 0% Desconto: 0% -ve -ve 0% A: Mr Market - crescimento previsto B: Ação & Reação C: Mr Market/premissas A&R - taxa de desconto menor D: Mr Market/premissas A&R - sem risco

O exercício deixa claro que o preço de mercado da ação da Schulz somente se justifique em duas situações: crescimento futuro muito acima de níveis do passado recente, ou com o uso de uma taxa de desconto praticamente sem risco. Nossa avaliação conservadora (Coluna B) sugere que o atual preço de mercado supere o preço intrínseco em mais de 40%.

Discussão

Fora da faixa

Como será definido por eventos futuros, o preço intrínseco de uma ação dificilmente coincide com seu preço de mercado. Faz mais sentido falar em uma faixa de possíveis preços intrínsecos. No caso da Schulz consideramos que o prêmio de quase 40% apresentado pela ação no cenário A&R seja além do limite superior dessa faixa.

As premissas de nosso cálculo estão excessivamente conservadoras? Após percorrer os dados da Schulz durante várias semanas não encontramos razões para acreditar que a forte valorização de sua ação reflete um potencial escondido.

Não há mundo mágico

Voltamos à comparação com a Weg. Embora o preço de mercado da produtora de equipamentos elétricos se aproxime, neste momento, de um valor 150% acima de nossa estimativa do preço justo de fevereiro (!), existem razões para investidores sonharem com um mundo mágico. Afinal, o futuro é elétrico e a empresa só ganha com a desvalorização do real.

As receitas da Schulz certamente se beneficiarão da grande potência do agronegócio brasileiro, mas a eletrificação do mundo, na verdade, ameaça suas vendas ao setor automotivo pesado. E não há razões de acreditar num boom inesperado na demanda para compressores.

Não há dúvida sobre a conclusão desta análise: não é hora de investir na Schulz.

Conclusões e Recomendação

A ação da Schulz valorizou mais de 400% nos últimos 5 anos, contra os 100% registrados pelo Índice Bovespa. O formato exponencial da curva pré-Covid, que levou o papel a um ápice de R$ 16,58, parece refletir uma boa dose de exuberância irracional.

Isso dito, o preço justo mínimo (de ~R$ 12,00), estabelecido pelo A&R no início de 2019, em base de análise cíclica, teria permitido uma saída bem lucrativa para um investidor da época.

Com isso em mente parece razoável que o papel da empresa tenha oscilado na faixa R$ 12,00 - R$ 13,50 nos últimos 3 meses. O problema é o fato que a presente análise, empregando o método Fluxo de Caixa Descontado, sugere que este nível de preço esteja exagerado.

Com relação ao preço de mercado hoje estimamos agora uma sobrevalorização de 40%, uma cifra considerada além da faixa superior da variação de nosso preço justo conservador de R$ 9,40. O resultado é apoiado pela Análise de Múltiplos que aponta um prêmio de 30%.

Existe a possibilidade de um potencial não reconhecido por nós? As receitas da Schulz certamente se beneficiarão da grande potência do agronegócio brasileira. Por outro lado, a eletrificação de transporte veicular ameaça sua vendas ao setor automotivo pesado. E não há razões para acreditar num boom inesperado na demanda para compressores.

Não é aconselhável comprar a ação da Schulz ao preço atual de mercado. E como não podemos confiar na continuação da vantagem de entusiasmo sobre números frios, consideramos recomendável vender pelo menos parte de posições existentes.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém em carteira uma posição da Schulz.

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