Código: SHUL4 Ibovespa: 98924 Valorização em 2022: -0,1% Setor: Bens de Capital
Data Base: 22/07/22
Preço da ação PN: R$ 4,20 Número de ações: 357,02 MM
US$ 1,00: R$ 5,45
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2022
Produtos/Serviços Principais: Autopeças para veículos pesados, máquinas e equipamentos agrícolas e de construção; compressores; e ferramentas.
O fato do negócio da Shultz ser cíclico dificulta o emprego do método Fluxo de Caixa Descontado para estimar o preço intrínseco de sua ação. A flutuação de seus resultados torna precária a utilização de seu desempenho passado na elaboração de previsões futuras.
Face aos obstáculos é conveniente, em vez de estimar um único preço intrínseco, estabelecer uma faixa de valores possíveis.
Isso dito, tanto o Cálculo do Valor Intrínseco quanto a Análise de Múltiplos concluem que a ação da Schulz não apresenta um desconto atraente neste momento. Estima-se que o preço intrínseco do papel fica na faixa de R$ 4,00-5,00.
Introdução
O futuro dirá
Somente no futuro distante é que vamos saber com alguma certeza. Mas análises de terceiros e nossas próprias avaliações mais recentes sugerem que nossa estimativa do preço intrínseco da Schulz, de 16/10/20, estava baixa demais.
Tendência é a base
Ao empregar o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo (FCD-D) para estimar o preço intrínseco de uma ação necessitamos de premissas para o dividendo base atual e a taxa de crescimento futuro desse dividendo.
Infelizmente, não dá para simplesmente adotar, automaticamente, o último dividendo pago como dividendo base porque pode ser atípico, sendo distorcido por eventos não recorrentes ou outros fatores.
O dividendo pode ser considerado o produto do lucro e o payout de dividendos. No processo que seguimos procuramos definir, inicialmente, um lucro base que não foge da tendência dos lucros dos últimos anos, e um payout que não difere muito das taxas praticadas. Estabelecidos esses valores, são multiplicados para obter o dividendo base.
Para a premissa do crescimento futuro do lucro também consideramos o registro passado. Usamos, como ponto de partida, o crescimento histórico, tanto do lucro quanto da receita, ajustando os dados obtidos de acordo com a tendência observada e o contexto futuro visualizado.
Crescimento passado varia!
Quando dividendos, lucros e receitas apresentam trajetórias passadas de pouca dispersão o processo é fácil.
Não é o caso da Schulz. Como veremos no segmento Cálculo do Preço Intrínseco temos, dependendo do período escolhido, estimativas de crescimento passado muito variadas. E temos ainda três alternativas para o lucro base. Há também variação no payout do dividendo.
Faixa de possibilidades
O fenômeno principal que atrapalha os cálculos se chama "ciclicidade". É um nome impróprio porque sugere um movimento repetitivo regular. Na prática trata-se das flutuações pouco regulares que resultam da alta sensibilidade do negócio da empresa a alterações na conjuntura econômica. A Schulz pertence ao setor de Bens de Capital, setor que exibe grande ciclicidade, com seu registro passado caracterizado por bastante flutuação.
A consequência da ciclicidade é a grande dificuldade em aplicar o FCD-D. Como é difícil estabelecer um dividendo base apropriado, ou estimar o crescimento passado da empresa, é problemático prever o fluxo futuro dos dividendos. Como resultado as estimativas do preço intrínseco compreendem uma ampla faixa de possibilidades.
Múltiplos oferece alternativa?
A Análise de Múltiplos oferece uma possível alternativa para avaliar ações cíclicas. É certo que médias passadas de indicadores suavizam flutuações nos dados. Mas como investigar a existência de um desconto? Os retornos robustos da Schulz nos últimos 27 meses representam novos tempos para a empresa, ou somente mais uma onda cíclica passageira? Não se sabe ao certo, mas o registro histórico sugere a segunda explicação.
Gráfico de Preço de 5 Anos
Fonte: Google
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir excessiva importância à previsão de lucro para 2022, feita parcialmente por computador.
Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 16/10/20)
Ritmo "quase normal" retomado
2018 - A nova fábrica de usinagem da Schulz Automotiva entra em operação plena
2021 - Retomado ritmo "quase que normal", a partir do quarto trimestre
Últimos Resultados
Ano de 2021
Evolução de Resultados Consolidados
Vendas avançam 40% sobre 2019!
O crescimento de vendas de 62,3% sobre 2020 chama a atenção. Mas mais impressionante, talvez, é o avanço de mais de 40% sobre 2019, ano que antecedeu a pandemia, em termos reais
No Relatório da Administração, para explicar o crescimento, encontramos frases como: "restabelecimento de confiança dos consumidores", "implementação de estratégias assertivas", "investimentos em nossas operações", "novos produtos", "ampliação do parque fabril", "boa demanda para a divisão automotiva, que ... tem foco ... no agronegócio, nos equipamentos para construção pesada, em transporte rodoviário de cargas, que são atividades que demonstram crescimento no Brasil." No mercado externo, reponsável por 25% das receitas, o "destaque ficou para a conquista de novos clientes nos EUA".
Chutamos que a explicação do forte desempenho de 2021 é uma combinação de recuperação de demanda reprimida, aumento de capacidade e exportações em dólares valorizados.
Credito reduz imposto
Embora a porcentagem seja um pouco maior, o aumento no Custo de Vendas é compatível com a expansão da receita. Não é o caso das Despesas Operacionais que, surpreendentemente, apresenta crescimento bem inferior. Não encontramos explicação no Relatório da Administração.
A reversão do resultado financeiro, de positivo em 2020 para negativo em 2021, se deve ao crédito em 2020 derivado do ganho de causa da ação judicial da exclusão do ICMS da Base do PIS e COFINS.
Resta o a queda na conta dos impostos. Deixe a Schulz explicar: foi definido "inconstitucional a incidência do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) sobre os valores atinentes à taxa Selic recebidos em razão de repetição de indébito tributário"! É este o principal evento não recorrente constante do resultado de 2021.
Primeiro trimestre de 2022
Evolução de Resultados Consolidados
Despesas e Impostos menores alavancam lucro
Embora haja aumento robusto na receita sobre um ano antes, o salto bem maior na expansão no lucro se deve também ao valor baixo das Despesas Operacionais e dos Impostos. Os relatórios da Schulz não explicam muito, mencionando apenas "ganhos nos outros resultados operacionais" e o "aumento do crédito do imposto de renda e contribuição social diferidos". Supomos que tratam de eventos não recorrentes.
Análise de Múltiplos
Fase de alta do ciclo?
A comparação do Lucro/Patrimônio Líquido previsto da Schulz em 2022 com suas médias passadas sugere que a empresa, ou passa por uma fase de alta de seu ciclo, ou se beneficia da volta de demanda reprimida durante a pandemia: a previsão de um retorno de 19,6% para 2022 se encontra 32% acima da média passada de 12 anos e ainda 7% acima da média das 6 máximas de 18,3%. Mas há também a possibilidade que o lucro previsto seja exagerado: o Lucro/Patrimônio Líquido efetivo do primeiro trimestre, anualizado, é de somente 16,2%.
Sinais mistos
Se o lucro previsto estiver correto, o Preço/Lucro evidência a subvalorização da ação: o indicador se encontra 14% abaixo de sua média de 12 anos e 28% abaixo da média do 6 máximas.
Por outro lado, o Preço/Patrimônio Líquido, que independe do lucro previsto, não sugere nem subvalorização nem sobrevalorização, situando-se 14% acima de sua média de 12 anos e 16% abaixo da média das 6 máximas passadas.
São sinais mistos.
Risco da ciclicidade
A comparação dos indicadores médios de 12 anos da Schulz com as médias de 12 anos do mercado chama a atenção. Enquanto os indicadores Lucro/Patrimônio Líquido estão muito parecidos, o Preço/Patrimônio Líquido médio da Schulz é quase metade da média do mercado, e não muito distante da metade do Preço/Lucro. Interpretamos o resultado como reação dos investidores ao risco apresentado pela ciclicidade da Schulz.
Expansão da capacidade?
Finalmente, o fato da Dívida Líquida/Patrimônio Líquido estar 62% acima da média de 12 anos sugere o levantamento de capital para financiar a expansão da capacidade produtiva, fortelecendo a hipótese de uma fase cíclica de alta.
Subavaliação não convincente
Resumimos. Mesmo que a comparação do Preço/Lucro, ao contrário da comparação do Preço/Patrimônio, aponte a presença de um desconto no preço da ação, a análise do Lucro/Patrimônio Líquido sugere que a situação seja temporária, se devendo a um passageiro retorno excepcional - ou a uma previsão de lucro exagerada. Não acreditamos que haja evidência convincente de subavaliação.
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Cálculo do Valor Intrínseco
Driblando a ciclicidade
Ao empregar o método FCD-D para estimar o valor intrínseco da ação da Schulz é necessário, ao escolher as premissas do cálculo, driblar a ciclicidade, característica dos resultados da empresa. Para o cálculo precisamos do lucro base, do payout e da taxa de crescimento futuro do lucro.
Lucro base
Temos várias opções para lucro base. Há o lucro efetivo de 2021 de R$ 193 MM, valor distorcido por evento não recorrente tributário (ver Últimos Resultados) e, possivelmente, pela volta de demanda reprimida.
Deduzindo o valor do evento não recorrente temos o valor de R$ 170 MM. Para suavizar possível demanda atípica podemos multiplicar o patrimônio líquido do fim de 2021 pelo retorno sobre patrimônio líquido médio dos últimos 12 anos de 14,8%. Dá um lucro de R$ 134 MM.
Podemos, ainda, combinar os dois valores, dando mais peso para o lucro de 2021 que deve melhor refletir a fase cíclica atual. Atribuindo peso de 2/3 a este valor e 1/3 ao valor baseado no retorno histórico temos lucro de R$ 158 MM, ou R$ 0,44 por ação.
Payout aumentado
Agora precisamos de uma estimativa do payout do dividendo. Uma média das porcentagens passadas, pesada por valores recentes, é 19,4%. Como a cifra parece baixa - a porcentagem normal mais baixa é cerca de 25% - chutamos um payout 22%. Aplicando isso sobre o lucro base de R$ 0,44 por ação temos dividendo base de R$ 0,10 por ação.
Crescimento para todos os gostos!
Temos taxas de crescimento para todos os gostos! Como base para estimar a expansão futura do lucro temos os seguintes dados: crescimento de longo prazo* de receita de cerca de 5,3% aa desde 1997, e do lucro de 4,4% aa desde 2010 (ano da consolidação da margem), junto com evidência de forte ciclicidade; e, no passado recente, explosão de receita e lucro de 18,6% aa e 31,4% aa nos últimos 2 anos, com prosseguimento no primeiro trimestre de 2022. Todos os dados excluem a inflação. E temos ainda a perspectiva para o futuro, pelo menos no médio prazo, do baixo crescimento da economia brasileira.
* Para tentar reduzir os efeitos cíclicos usamos as médias, comparando a média da segunda metade dos dois períodos com a da primeira metade.
Fase de alta passageira?
Mais difícil de entender é o salto recente de crescimento no período que inclui a pandemia. A Tabela de Dados oferece uma possível explicação: o fato das médias dos indicadores investimento/receita e dívida líquida/patrimônio líquido registrarem seus maiores níveis de 12 anos no período 2018-2020. Isso sugere que um importante aumento de capacidade produtiva veio ao encontro de uma expansão surpreendente de demanda.
Dado à evidência passada de ciclicidade, e de crescimento médio bem mais baixo, temos que supor que o forte desempenho recente é uma fase de alta atipíca e passageira. Houve, por exemplo, um impulso semelhante de altos retornos nos anos 2009-2011.
Crescimento de 10 anos de 5% aa
Resolvemos ignorar o forte crescimento dos últimos dois anos e adotar a taxa real de 5% aa como projeção para crescimento de lucro ao longo dos próximos 10 anos. Como abrange período maior, permitindo reduzir distorções cíclicas, tomamos o crescimento passado da receita (de 5,3% aa) como análogo para o crescimento do lucro.
É certo que a cifra excede a estimativa da expansão passada do lucro (de 4,4% aa) mas preferimos a porcentagem maior porque permite embutir a possibilidade da continuação temporária da fase de alta cíclica observada atualmente.
Para o crescimento perpétuo - crescimento a partir do décimo primeiro ano - adotamos a taxa de 3,5%, cifra considerada relativamente ousada.
Mantemos a taxa de desconto em 6% aa. Embora a base de referência, a NTNB2045, ofereça juros reais acima deste nível neste momento apostamos em uma queda nos próximos anos.
Preço único irrealista
É irrealista definir um único preço intrínseco para a ação da Schulz. Devido às incertezas associadas com as premissas do cálculo é inevitável estabelecer uma faixa de possíveis valores. Para este fim elaboramos abaixo, com a ajuda do calculador do site MoneyChimp, preços intrínsecos para faixas de lucro base e taxas de crescimento.
Após estudar os resultados concluímos que o intervalo R$ 4,03-R$ 4,95 melhor representa a provável faixa do preço intrínseco da ação da Schulz.
Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Diferença é a faixa
Como mencionamos na Introdução, tivemos a impressão que nossa estimativa do preço intrínseco da ação da Schulz em 16/10/20 estava baixa demais.
Se tomarmos o ponto médio da faixa de valores do estudo atual, de R$ 4,49, verificamos que o mesmo é somente 22% acima do preço calculado em 16/10/20, após corrigir pela inflação e a bonificação, e adotar a mesma taxa de desconto.
Isto é: a diferença principal entre as duas análises é a adoção, nessa segunda tentativa, de uma ampla faixa de valores possíveis, abordagem mais apropriada para uma ação cíclica.
Sem desconto atraente
Tanto o Cálculo de Preço Intrínseco quanto a Análise de Múltiplos concordam em que o preço da ação da Schulz não oferece desconto atraente. Arredondando, a faixa de possibilidades do preço intrínseco é R$ 4,00-5,00. A margem de segurança, no limite superior da faixa, é de somente 18%, insuficiente para cobrir riscos e assegurar um retorno adequado.
Mas as duas abordagens também apontam uma incerteza expressiva quanto às conclusões. É a maldição da ciclicidade.
Fase de baixa no futuro próximo?
O problema é o registro histórico inconsistente de resultados. Repetimos a pergunta: será que os retornos robustos dos últimos 27 meses representem o início de um período mais produtivo e rentável para a empresa? Ou simplesmente refletem uma flutuação de alta passageira, movida à demanda cíclica do agronegócio e à volta da demanda reprimida durante a pandemia?
A conclusão da análise se baseia na suposição que a fase atual será seguida por uma nova fase de baixa no futuro próximo. Mas a relutância da ação de acompanhar a queda recente do mercado sugere que muitos investidores têm outra opinião.
Conclusões e Recomendação
O fato do negócio da Schulz ser cíclico dificulta o emprego do método Fluxo de Caixa Descontado para estimar o preço intrínseco de sua ação. A flutuação de seus resultados torna precária a utilização de seu desempenho passado na elaboração de previsões futuras. Face aos obstáculos é conveniente, em vez de estimar um único preço intrínseco, estabelecer uma faixa de valores possíveis.
A eficácia da Análise de Múltiplos para investigar a presença, ou não, de um desconto no preço de mercado da ação também é diminuída por fenômenos cíclicos.
Isso dito, tanto o Cálculo do Valor Intrínseco quanto a Análise de Múltiplos concluem que a ação da Schulz não apresenta um desconto atraente neste momento. Arredondando, estima-se que o preço intrínseco do papel fica na faixa de R$ 4,00-5,00.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém em carteira uma posição remanescente da Schulz.
Mande sua opinião!
(milhoes de dolares ajustados)
Ano 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022P
==================================================================================================
PIB Real* 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -4.1 4.6 -
==================================================================================================
Receita Líquida 225 248 216 256 217 173< 146 168 223 239 227 336 -
Lucro Líquido 18 17 15 19 16 13 8 10 17 22 31 38 36
Patrimônio Líquido 92 100 105 113 118 117 115 119 127 140 161 179 185
Número de Ações MM 64 64 64 64 64 64 64 64 89 89 89 179 357
--------------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/Pat.Líquido % 19.5 17.4 14.6 17.1 13.6 11.0 6.7 8.2 13.0 15.7 19.1 21.2 19.6
Preço/Lucro x 12.1 13.0 11.2 10.7 6.2 5.1 8.8 10.9 8.9 9.3 8.5 7.8 8.1
Preço/Receita x 1.0 0.9 0.8 0.8 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 0.9 -
Preço/Pat.Líquido % 236 226 163 184 84 56 59 90 115 145 162 165 159
Margem Líquido % 8.0 7.0 7.1 7.6 7.4 7.4 5.3 5.8 7.4 9.2 13.5 11.3 -
Yield (Divi/Preço) % - 1.8 2.1 2.2 3.5 4.2 2.4 2.1 2.3 1.5 2.1 1.7 2.4
Payout (Divi/Lucro) % - - 23.7 23.7 21.9 21.8 21.1 22.6 20.5 14.2 18.2 13.2 19.4
Lucro/Cap.Invest. % 10.1 8.3 7.7 9.7 8.8 8.0 5.6 6.7 9.3 8.7 11.2 10.9 -
Liquidez Corrente x 1.9 1.7 1.7 2.8 2.4 2.9 2.4 3.3 2.8 2.5 2.3 3.0 -
Dívida Liq/Pat.Liq. % 93 109 90 76 54 38 20 23 40 80 70 94 -
Investimento/Receita % - 9.0 5.9 4.7 5.0 2.5 2.2 6.5 13.1 10.4 11.8 7.7 -
--------------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no
preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo
câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.
- Adotados robôs de rebarbação nas células de acabamento na área de fundição
- A central logística da Schulz Compressores transferida para novo galpão em Joinville.
- Lançada linha de compressores rotativos SRP-5000, com velocidade variável e motores elétricos, com imãs
permanentes, contemplando alto rendimento elétrico e redução de peso e tamanho.
2021 x 2020
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita de Vendas: +62,3 +654
Custo de Vendas: +63,8 -517
Despesas Operacionais: +42,1 -41
Despesas Financeiras Líquidas: +++ -69
Impostos: -68,8 +24
Lucro Líquido: +39,9 +51
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado no período
1T22 x 1T21
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita de Vendas: +19,5 +72
Custo de Vendas: +19,5 -56
Despesas Operacionais: -3,5 +1
Despesas Financeiras Líquidas: +45,8 -6
Impostos: -7,0 0
Lucro Líquido: +39,3 +11
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado no período
A B C D E
Schulz Schulz Schulz Mercado^ Mercado
<> Atual Média Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Média Desc/
6 Maximas Prêmio 12 Anos# Prêmio Prêmio 12 Anos Prêmio*
----------------------- ---------------- ---------------- ---------------- --------------
Preço da Ação R$ 4,20
-----------------------
Lucro/Pat.Liq % 19,6 18,3 +7% 14,8 +32% 22,2 -12% 14,5 +2%
Lucro/Cap.Invest% - - - 8,7 - - - - -
----------------------- ----------------- --------------- ---------------- --------------
Yield % 2,4 - - 2,3 +4% - - 2,8 -18%
Preço/Lucro x 8,1 11,2 -28% 9,4 -14% 10,4 -22% 15,1 -38%
Preço/Pat.Liq % 159 189 -16% 140 +14% 203 -22% 259 -46%
----------------------- ----------------- --------------- ---------------- --------------
Liq. Corrente x 3,0 - - 2,2 +36% 1,9 +58% - -
Dív.Líq/P.Líq^^ % 94 - - 58 +62 % 71## +32% - -
----------------------- ----------------- --------------- ---------------- --------------
Desconto (- ) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação
* Desconto/Prêmio relativo a Média de 12 anos da Schulz
^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas
# Yield 11 anos
## Exclui-se indicadores>2,5
^^ Dados do fim de 2021
Crescimento de Lucro Real: 10 Anos/Perpetuidade
A B C D
<> 4,0%/2,5% 5,0%/3,0% 5,0%/3,5% 6,0%/3,5%
---------------------------------------------
R$ 150 MM 3,06 3,75 4,34 4,73
Lucro Base R$ 160 MM 3,29 [4,03 4,67 5,09
R$ 170 MM 3,49 4,28 4,95] 5,40
---------------------------------------------
Dividendo Base: R$ 0,10 Payout: 22% Preço Atual: R$ 4,20
A B
Taxa de Desconto: 6,0% 6,0%
Lucro Base (12/2021) (R$MM): 160 170
Dividendo Base por Ação (R$): 0,099 0,105
Taxa de Crescimento 10 anos: 5,0% 5,0%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% 5,5%
Payout: 22% 22%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 1177 1177
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 1172 839
Número de Ações (MM): 357,02 357,02
Preço Atual (R$): 4,20 4,20
Preço Intrínseco (R$): 4,03 4,95
Margem de Segurança: 0% 18%
Desconto: 0% 15%
A: Ínicio da faixa do preço intrínseco
B: Fim da faixa do preço intrínseco
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