Código: SLED4
Data Base: 17/12/10
Preço da ação PN: R$ 45,50 Número de ações: 28,34 MM
Ibovespa: 67981
Valorização em 2010: +34%

Último Resultado: 3o Trimestre de 2010
Setor: Varejo
Produtos/Serviços Principais: Edição e vendas de livros e CDs.

Ao longo dos últimos 17 anos a Saraiva tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19% e crescimento médio aproximado de lucro de 7% aa. A queda da rentabilidade nos últimos 21 meses é considerada passageira.

Nossa análise conclui que a ação da Saraiva não oferece nenhum desconto neste momento. Assim não recomendamos a compra do papel no nível atual de preço.

Por outro lado, dado a qualidade da empresa, e a provável melhora futura nos resultados, só recomendamos a venda por acionistas existentes que tiverem capital limitado e dispuserem de opções melhores.

A dívida líquida da empresa de 58% não é excessiva mas níveis semelhantes no passado coincidiram com queda de rentabilidade.

Introdução

Ânimo dos investidores impressiona

Na análise de 10/07/09, ao estimar preço justo de R$ 37,00, recomendamos a compra da ação da Saraiva ao então preço de mercado de R$ 24,50. Agora, 17 meses mais tarde, o preço de mercado atinge R$ 45,50, representando uma valorização de 86% contra a taxa de 38% registrada pelo Índice Bovespa.

Considerando que todos os lucros trimestrais divulgados desde a análise - com única exceção - foram menores que os resultados de 12 meses antes, o ânimo dos investidores impressiona. Certamente confiam que vendas maiores estão prestes a se converter em lucros maiores.

Será que o papel continua um investimento interessante - ou o preço atual do papel já reflete o potencial futuro da empresa?

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P =========================================================================================== Receita Liq. 178 179 236 253 214 220 219 227 254 324 456 500 - Lucro Liquido 12 6 9 9 8 8 9 19 21 31 30 21 16 Pat.Liquido 67 60 59 58 54 51 52 63 107 125 140 147 150 No.Acoes MM 26 26 23 23 23 23 23 23 28 28 28 28 28 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 17.1 10.5 15.6 14.8 15.7 15.7 17.5 30.1 20.1 24.8 21.4 14.4 10.0 Preco/Lucro x - 27.9 20.0 19.5 14.6 15.3 15.1 9.9 14.5 14.1 6.5 18.1 31.8 Preco/P.Liq. % - 294 312 288 230 240 265 297 291 349 140 260 333 Margem Liq. % 6.5 3.5 3.9 3.4 3.9 3.7 4.2 8.4 8.4 9.6 6.6 4.2 - Yield (Divi/Preco) % 3.6 2.2 0.9 Payout (Divi/Lucro) % 23.8 39.1 27.8 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 19.9 10.6 - Liquidez Corrente x 1.7 1.4 1.6 1.7 1.4 1.5 1.8 2.5 2.3 1.7 1.7 - Div.Liq/Pat.Liq. % 70.0 73.0 42.0 53.3 32.6 7.7 -4.5 -36.4 -26.0 8.0 36.0 58.0 ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Receitas e indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2009

Receita sobe 14,2%, lucro cai 26,4%

CONSOLIDADO

Os resultados consolidados de 2009 são resumidos rapidamente. O aumento de 14,2% na receita bruta foi engolido pelos maiores aumentos, de 18,5% e 37,2%, respectivamente, no custo de vendas e despesas com vendas. A conseqência foi uma queda de 26,4% no lucro líquido.

De fato, há mais um aspecto: parte da disparidade de desempenho entre receita e lucro se deve ao fato que foi o negócio de menor margem, a Livraria, o responsável pelo aumento na receita.

A Saraiva explica que: "O resultado da Saraiva em 2009 foi influenciado por gastos relacionados à transformação das lojas da rede Siciliano, adquirida em 2008, e por investimentos em novos negócios editoriais, que apresentam perspectivas positivas de retorno no médio e no longo prazo".

O indicador dívida líquida/patrimônio líquido subiu de 8% no fim de 2008 a 36% um ano mais tarde. O endividamento maior resultou "da intensificação dos investimentos na expansão da rede de lojas físicas, do aumento da necessidade de capital de giro em razão do rápido crescimento das vendas, e dos investimentos para reposicionamento das lojas da rede Siciliano".

EDITORA

25% da receita total mas 90% do lucro

Surpreendentemente, a receita bruta da Editora no período caiu 4,7%. Conforme a empresa, o declínio, "já esperado, deve-se ao menor faturamento da Editora no âmbito do PNLD 2010". Apesar de uma queda de 9,6% em deduções da receita e custo de vendas, o lucro líquido, antes da contribuição da Livraria, recuou 14,2%. Isso é importante: enquanto a receita da Editora compõe cerca de 25% da receita consolidada, seu lucro representa por volta de 90% do lucro total!

SARAIVA E SICILIANO (LIVRARIA)

69% das lojas da Siciliano já adaptadas

Contrastando com a Editora, a Livraria, beneficiada pela reforma das lojas da Siciliano e as maiores vendas on-line registradas pelo site Saraiva.com, experimentou aumento de 22,7% na receita bruta. Infelizmente, como houve aumento de 23,6% em deduções da receita e custo de vendas, e de 29,6% em despesas operacionais, a receita maior não se converteu em maior lucro líquido, com este despencando 67,5%.

A Saraiva comenta que o lucro em 2009 "foi negativamente influenciado pelo amplo programa de reforma das lojas da Siciliano e pela adoção de políticas comerciais mais agressivas, especialmente no canal on-line".

Da área total das lojas da Siciliano, 69% já foram adaptadas ao padrão Saraiva. O plano seria aumentar essa porcentagem para 90% ao longo de 2010.

Nove meses de 2010

CONSOLIDADO

Divergência entre receita e lucro persiste

O quadro consolidado não difere muito de 2009, com a persistência da divergência entre a direção da receita e do lucro. Embora a receita bruta tenha crescido 21,9% com relação aos primeiros 9 meses de 2009, o aumento menor de 18,8% em despesas operacionais foi insuficiente para neutralizar o pulo de 28,5% no custo de vendas. Como resultado o lucro líquido caiu 29,1%.

Observe-se nova deterioração no endividamento, com o indicador dívida líquida/patrimônio líquido alcançando 58% no fim de setembro, comparado com 36% um ano antes.

EDITORA

Sazonalidade dificulta projeção

Subindo 6,1%, a receita bruta da Editora nos 9 meses do ano voltou a expandir sobre o mesmo período do ano anterior. Infelizmente, as deduções da receita e o custo de vendas aumentaram 7,1% e as despesas operacionais 19,9%. Estes efeitos impactaram o lucro líquido antes da contribuição da Livraria, com o mesmo se retraindo 49,0%. Observamos, no entanto, que o lucro dos 9 meses de 2009, a base de comparação, foi inflado pela venda do edifício sede da empresa.

As operações da Editora são sazonais, concentrando-se no primeiro e quarto trimestres. Assim, o resultado dos primeiros 9 meses não serve para projetar o resultado final do ano.

SARAIVA E SICILIANO (LIVRARIA)

Saraiva.com responde por 30,9% das vendas

Turbinado pelo desempenho do varejo eletrônico, houve subida impressionante de 26,4% na receita bruta dos 9 meses. Esta vez o forte avanço, ajudado pela expansão de somente 15,4% nas despesas operacionais, foi capaz de neutralizar o aumento de 29,6% nas deduções da receita e custo de vendas. Em consequência, a equivalência contribuída à controladora se multiplicou 12,5 vezes a partir do valor pequeno registrado 12 meses antes.

A receita bruta da divisão Saraiva.com aumentou 30,9% no período e agora representa 36% das vendas da Livraria.

Como a Editora, as operações da Livraria também exibem forte sazonalidade.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.

Retorno médio de 19%

A Saraiva tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido (do fim do período) médio de 19% ao longo dos últimos 17 anos. Como explicamos na análise anterior este bom retorno não foi convertido no nível esperado de crescimento de lucro. O retorno de 2009 (14,4%) e o retorno previsto para 2010 (10,0%) ficam bem abaixo da média histórica. Embora a crise deva ter afetada o desempenho da empresa, a razão principal pela queda no retorno são os custos associados com a integração da rede de lojas da Siciliano.

Histórico da empresa sinaliza prêmio

Os investidores não são atraídos pela Saraiva porque gostam do retorno sobre patrimônio líquido de 10,0% previsto para 2010. São atraídos porque, vencida a etapa da absorção da Siciliano, eles esperam a volta de um retorno mais próximo de sua taxa histórica.

Então, repetindo o processo adotado na análise recente da Gerdau Met, modificamos o P/L para refletir o desempenho médio histórico. Como nossos dados estão incompletos adotamos os retornos sobre patrimônio líquido dos últimos 12 anos e os indicadores de investimento dos últimos 11 anos.

O retorno médio da Saraiva nos últimos 12 anos é 18,1%. Desta maneira, obtemos P/L ajustado de 17,6x (31,8x10,0/18,1), que representa prêmio de mais de 10% com relação ao P/L médio dos últimos 11 anos de 15,9x. Em seguida, verificamos que o atual preço/patrimônio líquido de 333% apresenta um prêmio de 23% com relação à média de 11 anos de 270%.

Não há portanto, no confronto entre os indicadores atuais e históricos da empresa, após os ajustes, qualquer sinal de desconto, pelo contrário.

Não há desconto em comparação com a base

Como não possuímos dados setoriais, comparamos a Saraiva com as médias de nossa base de 150 empresas. Na análise recente da Gerdau Met estimamos um retorno médio de 12 anos para a base de 15,2%, comparado com o retorno atual de 18,0%. Modificando o P/L atual da base de 14,8x temos um P/L ajustado de 17,5x (14,8x18,0/15,2).

Agora verificamos que o P/L ajustado da Saraiva de 17,6x é praticamente idêntico ao P/L ajustado da base de 17,5x. Mais uma vez não encontramos evidência da presença de qualquer desconto nos indicadores da Saraiva.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita cresce 9% aa ao longo de 17 anos

Estimamos o crescimento do lucro da Saraiva ao longo dos últimos 17 anos. Para reduzir as distorções causadas pela variabilidade do lucro usamos as médias das duas metades do período. O cálculo dá crescimento de lucro de pouco menos de 7% aa e crescimento de receita de pouco menos de 9% aa. Note que nesta seção todas as taxas são reais, isto é: excluem a inflação.

Lucros apresentam grande variabilidade

Para estimar o valor intrínseco usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo, precisamos primeiro definir as premissas do cálculo.

Dado à grande variabilidade dos lucros da Saraiva, tanto sazonalmente quanto históricamente, a estimativa de um lucro base para 2010 é inevitavelmente grosseira. No entanto, nos últimos anos o valor anualizado do lucro dos primeiros 6 meses tem fornecido uma boa aproximação do resultado final do ano. Adotando este procedimento obtemos lucro base de R$ 40,6MM.

Monopsónio parcial

Ao pensar sobre a premissa de crescimento futuro de lucro precisamos levar em conta vários elementos:

1) O desempenho medíocre em 2009 da Editora, principal gerador de lucro da empresa, chama a atenção à dificuldade em prever os resultados de uma unidade de negócios sujeita a monopsônio parcial (O Fundo Nacional de Desenvolvimento - FNDE responde por 40% da receita da empresa!).

2) A Saraiva deve terminar em 2011 a integração das lojas da Siciliano, aliviando os custos e despesas de venda.

3) Ao fazer previsões para várias décadas é necessário levar em conta que tanto a Editora quanto a Livraria operam em segmentos de rápida transformação tecnológica. Embora, com seus sites e produção eletrônica, a Saraiva pareça bem posicionada, é sempre possível a aparência de novas e disruptivas tecnologias nas mãos de outros.

4) Os altos retornos dos anos 2004-6 foram atingidos com caixa líquida. A atual dívida líquida, que atingiu 58% no fim de setembro, provavelmente reduz o potencial retorno máximo neste momento.

Volta ao retorno médio em 2 anos?

Mantendo essas observações em mente desenvolvemos o seguinte cenário - que acreditamos relativamente realista - para o crescimento de lucros:

i). A volta ao retorno sobre patrimônio líquido médio histórico (de 12 anos) de 18,1% em 2 anos, prazo razoável para o término da absorção da Siciliano. Isso implica em crescimento de lucro de cerca de 39% aa nos anos em questão.
ii) Um período de 8 anos de crescimento de 7% aa, próximo do crescimento histórico do lucros e 2 pp abaixo do crescimento histórico de receita.
iii) Um período perpetuo de crescimento de 4,5%, 0,5 pp abaixo da cifra usada na última análise.

Mantemos o payout de 25% usado na última análise. É provável que a porcentagem maior registrada em 2009 represente um esforço extra da empresa para compensar a queda no lucro. Nossa taxa de desconto continua 7,1% (1,1 pp acima da taxa da NTN-B de 2020).

Mesmo com premissas ousadas não há desconto

Essas premissas produzem um preço intrínseco de R$ 29,92, 34% abaixo do preço atual de mercado de R$ 45,50 (Coluna A na Tabela abaixo).

Aumentando a taxa do período de 8 anos para 8% aa temos preço intrínseco de R$ 31,99 (Coluna B). E mantendo esta taxa de 8% aa e aumentando o crescimento do período perpétuo para 5% aa obtemos preço intrínseco de 38,31% (Coluna C). Finalmente, mantendo as mesmas premissas e aumentando o lucro base em 10% chegamos a R$ 42,17 (Coluna D), ainda distante do preço de mercado.

Em outras palavras, mesmo adotando premissas relativamente otimistas não encontramos qualquer desconto na ação da Saraiva. Pelo contrário, há indícios da existência de um prêmio significativo. Não há motivo, portanto, para comprar o papel da Saraiva no nível atual de preço.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Lucro Base (R$MM): 40,6 40,6 40,6 44,7 Taxa de Crescimento 2 anos: 39,0% 39,0% 39,0% 39,0% Taxa de Crescimento 8 anos: 7,0% 8,0% 8,0% 8,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4,5% 4,5% 5,0% 5,0% Payout: 25% 25% 25% 25% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 1289 1289 1289 1289 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 818 899 1086 1195 Número de Ações (MM): 28,34 28,34 28,34 28,34 Preço Atual (R$): 45,50 45,50 45,50 45,50 Preço Intrínseco (R$): 29,92 31,99 38,31 42,17 Margem de Segurança: -34% -30% -16% -7% Desconto: -52% -42% -19% -8% A: cenário mais provável

Discussão

Análises convergem

É notável a convergência entre as conclusões da Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco. Embora a faixa esteja grande, ambos identificam um prêmio significativo.

Venda só em circunstâncias restritas

Vale a pena vender a Saraiva? Os gurus de value investment só aconselham vender empresas "superiores" em circunstâncias muito restritas. A Saraiva é uma empresa "superior"? Com receitas e lucros crescendo próximos de 9% aa e 7% aa, respectivamente, ao longo de 17 anos, nenhum ano de prejuízo, mas dívida líquida moderada, consideramos a empresa pelo menos na antesala da "superioridade".

Juntando a qualidade da empresa com a provável boa melhora em seu resultados nos próximos um ou dois anos concluímos que acionistas existentes só devem vender suas participações se tiverem capital limitado e dispuserem de opções melhores.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 17 anos a Saraiva tem apresentado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19%. Esta rentabilidade excelente não se traduziu no nível de crescimento esperado, com lucros exibindo uma taxa média aproximada relativamente modesta de 7% aa no período. A queda da rentabilidade nos últimos 21 meses é considerada passageira.

Tanto a análise de múltiplos quanto a estimativa do preço intrínseco da empresa concluem que ao preço atual do mercado a ação da Saraiva não oferece nenhum desconto - muito menos um desconto atraente. Em consequência, não recomendamos a compra do papel.

Por outro lado, dado a qualidade da empresa, e a provável melhora nos resultados nos próximos um ou dois anos, só recomendamos a venda por acionistas existentes se tiverem capital limitado e dispuserem de opções melhores.

A dívida líquida da empresa de 58% não é excessiva. Entretanto, observamos que níveis semelhantes no passado coincidiram com queda de rentabilidade.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação NÃO detém uma posição das ações da Saraiva.

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