Último Resultado: 1o Trimestre de 2009
Setor: Lojas
Produtos/Serviços Principais: Edição e venda de livros, CD's, etc.

Ao longo de 16 anos a Saraiva tem apresentado excelente retorno sobre patrimônio líquido médio de 19,2% e crescimento real de lucro mais modesto de 6,6% aa.

Tanto análise dos indicadores de investimento quanto estimativas do preço justo da ação sugerem que o papel apresenta um desconto significativo. Nosso cenário preferido produz um preço justo para o papel de R$ 37,00, 50% acima do preço de mercado atual.

Aspectos positivos não quantificáveis da empresa incluem: liderança em segmentos importantes, marca reconhecida, presença de destaque em grandes shoppings, alguma proteção cíclica e posicionamento em setores de crescimento como educação e vendas online.

Os indicadores de solvência e liquidez, embora mostrem tendência de elevação, estão absolutamente tranquilos.

Como a análise indica que o papel ainda apresenta um bom desconto, apesar da forte alta recente, recomendamos a compra da Saraiva ao preço atual.

Introdução

Durante estudo preço sobe 30%!

Pela primeira vez o papel da Saraiva se encontra bem posicionado em nossa lista das 100MAIS. A firma exibe um dos quesitos chaves de Value Investing: uma história (relativamente) consistente de operações lucrativas. Ao longo de 16 anos, pelo menos, não houve qualquer ameaça de prejuízos.

Analisamos a empresa pela primeira vez em 2002 e concluimos que "não há indicações que a ação valha muito mais que o preço cotado em bolsa". O desempenho subsequente do papel deu certa razão à conclusão: embora um investimento na ação tenha valorizado 3,6 vezes da data da análise até hoje (já considerados os dividendos e o efeito da bonificação de 10%), o Índice Bovespa se multiplicou por cerca de 4,1 no mesmo período.

Apesar de termos dúvidas quanto a viabilidade da venda de livros durante uma recessão, os indicadores da empresa, à primeira vista, são atraentes. Resolvemos dar uma olhada mais de perto. Infelizmente, o preço da ação tem subido quase 30% desde que iniciamos o estudo!

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P ========================================================================= Receita Líq. 236 253 214 220 219 227 254 324 456 - Lucro Líquido 9 9 8 8 9 19 21 31 30 36 Pat.Líquido 59 58 54 51 52 63 107 125 140 158 No.Ações MM 23 23 23 23 23 23 28 28 28 28 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 15.6 14.8 15.7 15.7 17.5 30.1 20.1 24.8 21.4 23.0 Preço/Lucro x 20.0 19.5 14.6 15.3 15.1 9.9 14.5 14.1 6.5 8.0 Preço/P.Líq. % 11.6 287.9 230.0 240.2 265.0 296.8 291.5 349.4 139.9 182.0 Margem Líq. % 3.9 3.4 3.9 3.7 4.2 8.4 8.4 9.6 6.6 - Yield (Divi/Preço) % 3.1 Payout (Divi/Lucro) % 26.9 23.8 25.0 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 33.6 19.9 - Liquidez Corrente x 1.6 1.7 1.4 1.5 1.8 2.5 2.3 1.7 - Div.Líq/Pat.Líq. % 42.0 53.3 32.6 7.7 -4.5 -36.4 -26.0 8.0 14.0 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível do ano (e não do início do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

1914 - Joaquim Ignácio da Fonseca Saraiva, imigrante português apaixonado por livros jurídicos, funda em São Paulo, a Saraiva & Cia, pequena loja de livros usados
- Como a loja se situava próxima da Faculdade de Direito do Largo de São Francisco, houve aproximação entre a chamada "Livraria Acadêmica" e professores e alunos

1917 - A empresa edita seu primeiro livro, "Casamento Civil" por Aniceto Corrêa

1934 - A editora amplia suas atividades na área jurídica e entra nos segmentos de livros didáticos, livros científicos e literatura geral

1947 - Após sucessos editoriais, a empresa, apoiada por ex-estudantes, torna-se sociedade anônima com a denominação Saraiva SA - Livreiros Editores

1972 - Com a abertura da segunda loja na Praça de Sé, inicia-se a implantação da rede de livrarias

1994 - A Editora lança, em formato de CD-ROM, a Legislação Informatizada Saraiva, banco de dados sobre a legislação federal
- A editora passa a editar livros paradidáticos, complementação das materias compondo o ensino fundamental e médio

1996 - a Livraria abre série de megalivrarias informatizadas, apresentando novidades como a Saraiva Music Hall, com CD's e vídeos, e o Cyber Coffee & Book, oferecendo café e acesso à internet

1997 - A Editora inicia publicação de livros sobre administração, economia e marketing destinados ao ensino de terceiro grau

1998 - Criado o site Saraiva.com de vendas online
- Aquisição da Editora Atual que possuia portfólio editorial de livros escolares de qualidade

2000 - Aquisição do catálogo de livros didáticos e paradidáticos da Editora Renascer
- Inicia-se a venda pela internet de produtos da Livraria e de conteúdo jurídico da Editora

2003 - Aquisição da Formato Editorial de Minas Gerais, com portfólio de aproximadamente 450 títulos

2006 - Adesão ao Nível 2 da Bovespa e lançamento de ofertas primaria e secundária de 8,3MM ações a R$ 22,00 por ação

2007 - Aquisição da Pigmento Editorial, responsável pela comercialização do Ético Sistema de Ensino
- Criação de produtos educacionais digitais, fruto de associação com Houghton Mifflin Harcourt, líder mundial de softwares educationais

2008 - Aquisição da Siciliano SA, empresa de varejo de livros, presente, com 46 lojas próprias e 10 franquias, em 13 estados brasileiros
- Em 30 de novembro, em incorporação reversa, a Livraria Saraiva é absorvida pela controlada Siciliano, gerando a empresa Saraiva e Siciliana SA
- Incluindo o ativo da Siciliana, a empresa administrava 88 lojas próprias e 10 franquias no fim do ano, além da ja loja virtual Saraiva.com

Controle e Administração

Conselho familiar; diretoria profissional

Membros da família Saraiva possuem pelo menos 79,26% das ações ordinárias, com Jorge Eduardo Saraiva, Presidente do Conselho da Administração, detendo 46,98% do total.

Entre os principais diretores executivos do Grupo se encontram José Luiz Machado Alvim de Próspero, Diretor Presidente da Editora, e Marcilio D'Amico Pousada, Diretor Presidente da Saraiva e Siciliana.

Últimos Resultados

Ano de 2008

CONSOLIDADO

Receita aumenta 48%, lucro 3%

Em termos nominais, a receita bruta consolidada do Grupo em 2008 ultrapassou em 48,0% a do ano anterior. Como os custos das vendas subiram 57,7%, e as despesas operacionais 56,0%, houve aumento de somente 3,1% no lucro líquido. A explicação principal desses grandes movimentos foi a aquisiçao em 07/03/08, pela controlada Livraria Saraiva, da empresa Siciliano. O preço da aquisição foi R$ 60MM, mais a assunçao, já liquidada, da dívida da R$ 14MM.

Para entender os detalhes das variações nas contas é necessário analisar as operações da controladora, Saraiva SA Livreiros Editores (a "Editora") e sua controlada, Saraiva e Siciliano SA, em separado. Esta última empresa é resultado da incorporação "reversa" da Livraria e Papelaria Saraiva SA ("Livraria Saraiva") pela Siciliano SA em 30/11/08.

EDITORA

Novos negócios pressionam despesas

A receita bruta da Editora, cerca de 30% da receita total consolidada, cresceu 13,9% em 2008, enquanto a soma das deduções da receita e do custo de vendas subiu 7,6%. As despesas operacionais, "pressionadas pelos investimentos em novos negócios editoriais, como o Ético Sistema de Ensino (a incorporação da Pimento Editorial gerou ágio) e o Selo Saraiva Educação Multimedia", expandiram 18,2%. Houve também o impacto de receitas financeiras menores e de provisões extraordinárias.

Sem considerar a equivalência patrimonial, contribuida pela Saraiva e Siciliano, houve crescimento de 6,6% no lucro líquido.

SARAIVA E SICILIANO

Siciliano e Saraiva.com alavancam receita ...

A receita bruta da Saraiva e Siciliano, por volta de 70% da receita total consolidada, saltou 69,7% em 2008. A aquisição da Siciliano - e a subsequente melhora nos serviços oferecidos - explicam a maior parte do aumento. No entanto, puxado pelo aumento espectacular de 74,1% na divisão Saraiva.com, houve também a ajuda do crescimento de 14,5% nas vendas da antiga Livraria Saraiva.

... mas despesas geram prejuízo

A expansão da soma das deduções da receita e do custo de vendas seguiu a da receita, crescendo 69,9%. Por sua vez, as despesas operacionais pularam 86,4%! Diversos fatores explicam a disparidade entre esta porcentagem e o crescimento da receita:

Entre efeitos não recorrentes há o reconhecimento antecipado do ICMS sobre CDs e DVDs e uma provisão extraordinária relacionada com ações ajuizadas. Entre os recorrentes há a amortização da primeira parcela de ágio surgido da aquisição da Siciliano e maiores investimentos nas estruturas administrativa e de marketing.

Tão importante quanto esses efeitos foi o aumento nas despesas financeiras. A variação se deve ao maior endividamento líquido advindo da "intensificação dos investimentos na expansão da rede de lojas físicas, do aumento na necessidade de capital de giro em razão do rápido crescimento de vendas, e do investimento no acervo de livros das lojas Siciliano".

O aumento desproporcional nas despesas operacionais foi a causa principal da queda de 9,4% no lucro líquido do ano.

Além da aquisição da Siciliano houve, durante o ano, a inauguração de 5 novas lojas.

Primeiro Trimestre de 2009

CONSOLIDADO

Lucro estacionário

O crescimento de 26,7% da receita bruta consolidada do Grupo, com relação ao primeiro trimestre de 2007, foi neutralizado pelo aumentos de 33,1% no custo de vendas e de 44,8% nas despesas operacionais. Como resultado praticamente não houve variação no lucro líquido do período.

O aumento desproporcional dos custos se deve, principalmente, aos gastos relacionados à reforma e abertura de livrarias. A Saraiva informa que o "período ... marcou o início do processo de transformação de até 30 lojas da rede Siciliano programado para o ano (de 2009)".

O programa de investimentos já produziu um aumento no endividamento, como o indicador dívida líquida/patrimônio líquido subindo de 8% no fim de 2008 para 14% no fim de março de 2009.

Comentário

Aguardados os benefícios

Em resumo: Devido, principalmente, à aquisição da Siciliano, o nível de lucro do Grupo Saraiva tem permanecido estacionário durante os últimos 15 meses. Colocado de outra forma: os benefícos da aquisição ainda não estão visíveis. Agora aguardamos os ganhos da eliminação da duplicidade de funções administrativas e da rentabilização das lojas da Siciliano. Tudo indica que começaremos a ver os resultados desse processo a partir do fim do ano.

Grupo

Divisão de trabalho

A Saraiva SA Livreiros Editores, editora, controla praticamente 100% das ações da Saraiva e Siciliana SA, a empresa que administra uma rede "multicanal" de livrarias. Em 2008 a controladora apresentou receita bruta de R$ 352MM e lucro líquido, antes da equivalência patrimônial da controlada, de R$ 55MM (R$ 52MM em 2007).

No mesmo ano a controlada registrou receita bruta consolidada de R$ 827MM e lucro líquido de R$ 16MM (R$ 18MM em 2007). Em outras palavras, embora faturando sozinha menos de 50% da controlada, a controladora gera mais de três vezes o lucro desta.

Negócio

EDITORA

Gera 75% do lucro do Grupo

Já vimos que a Editora é a parte mais lucrativa do Grupo, gerando por volta de 30% da receita bruta e 75% do lucro em 2008.

Seus segmentos de produtos são: Livros Didáticos, Livros Paradidáticos, Livros Jurídicos, Livros de Economia, Administração e Contabilidade e Livros de Interesse Geral. A Editora tem investido também em "soluções multimedia para escolas" e no Ético Sistema de Ensino. Este último, adquirido em 2007, é composto por materiais didáticos e serviços de apoio pedagógico. A Editora ainda comercializa informações jurídicas no seu Portal SaraivaJur, tanto através de CD-ROM quanto diretamente por meio de consulta ao site.

Proteção cíclica

Não temos a participação de cada segmento na receita. Por outro lado, dados de 2007, levantados de fontes externas (mas apresentados pela Saraiva), indicam que a Editora possuia por volta de 10,7% do seu mercado alvo, ocupando primeiro lugar no segmento de Livros Científicos, Técnicos e Profissionais, com market share de 20%, e quarto lugar no segmento de Livros Didáticos e Paradidáticos, com market share de 15%.

Das vendas totais da Editora em 2008, 60% tiveram como destino o setor privado e 40% o governo. As compras do governo compreendem livros didáticos do ensino fundamental e médio. Embora existam os riscos inerentes a um monopsônio, o segmento governmental, envolvendo livros de adoção obrigatória, oferece um grau de proteção contra efeitos cíclicos.

A Editora é bem posicionada para tirar proveito da intensificação de investimentos em educação.

SARAIVA E SICILIANO

Fonte de 70% da receita do Grupo

A controlada gera cerca de 70% da receita bruta consolidada do Grupo e 25% do lucro. A empresa é de longe a maior cadeia de livrarias no país, com mais de três vezes as vendas da segunda colocada (a Cultura).

A Saraiva e Siciliano administrava 98 lojas no fim de 2008, 35 do tipo “Mega Store”, 53 tradicionais e 10 franquias. As lojas próprias contavam com 41,7 mil m2 de área de vendas. As Mega Stores "oferecem áreas com iluminação agradável, sinalização adequada, atendimento diferenciado e CyberCafés”, sem esquecer os "Music Halls"!

Investimentos programados para 2009 incluem reformas "em até 30 lojas da rede Siciliano" e parte do plano de expansão orgânica para o biênio 2009-2010 que involve a inauguração de "até 11 novas lojas", com a adição de 6 mil m2 de área de vendas.

Saraiva.com: joia da coroa?

O que mais chama atenção na controlada é a divisão Saraiva.com. Os resultados dos últimos anos sugerem que ela está se tornando a joia da coroa da empresa. As vendas on-line da antiga Livraria Saraiva aumentaram de 19% de sua receita bruta em 2004 para 39% em 2008, representando neste ano, por exemplo, mais do dobro das vendas registradas pela lojas físicas da antiga Siciliano. Em 2008 o EBITDA* do site representou 53% do EBITDA da controlada e 19% do EBITDA do grupo.

(*EBITDA = lucro líquido antes de resultado financeiro, contribuição social, imposto de renda, depreciação e amortização.)

O site oferece grande variedade de produtos abrangendo os segmentos: Livros, CDs, DVDs, Games, Brinquedos, Papelaria, Informática, IPOD/MP3/MP4, Eletrônicos, Cine e Foto, Telefones e Celulares, Revelação Digital. Embora não se saiba a contribuição de cada segmento a Saraiva destaca, entre os novos segmentos do site, o bom desempenho da Informática.

Mas ainda há muito a fazer. Uma pesquisa rápida na internet mostra que, como outros sites de vendas de varejo no Brasil, a Saraiva.com não está livre de um nível relativamente alto de reclamações. E, em termos dos serviços oferecidos, o site permanece anos-luz de distância do atendimento do "benchmark" do setor: o Amazon.com.

Saraiva Livros Editores - parte 2

Primeira Página