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Saraiva: a ameaça do mundo digital
Código: SLED4
A Saraiva apresenta retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) médio de 18,5% ao longo de 19 anos. Estes anos também revelam um quadro de ciclicidade perversa com períodos de retorno alto e dívida líquida baixa intercalados com períodos de retorno baixo e dívida líquida alta.
Após três anos de baixos lucros e crescente dívida líquida esperamos para o futuro próximo nova fase positiva do ciclo. Em horizonte maior há preocupação com o impacto do "mundo digital" sobre os negócios da empresa.
Com esse pano de fundo indicadores de investimento apontam uma oportunidade de médio prazo. Em horizonte maior uma estimativa do preço justo sugere que o potencial de retorno não compensa o risco. Assim, mesmo reconhecendo que a situação pode mudar no futuro, neste momento só recomendamos a compra da Saraiva em um horizonte de médio prazo (2-3 anos).
Introdução
Retração se mantém
A segunda metade de nossa recomendação de 17/12/10, "Não compre, não venda", tem se mostrado infeliz. Embora não prevista, a queda de exatamente 50% no preço da Saraiva desde nossa análise é, pelo retrovisor, perfeitamente entendível. Em vez de - finalmente - se beneficiar dos lucros adicionais esperados com a aquisição da Siciliano em 2008, o investidor na empresa teve que aguentar mais um ano de retorno medíocre. No mesmo período o Índice Bovespa perdeu 21% de seu valor.
Retorno baixo = f(dívida)?
Já comentamos no passado a aparente associação inversa, ao longo de duas décadas, entre dívida e retorno. Assim não parece coincidência a retração dos últimos três anos ter acompanhado a elevação progressiva da dívida líquida. O indicador dívida líquida/patrimônio líquido tem aumentado de 8% em 2008 para 59% em 2011 - seu maior nível desde o ano 2000.
Se a ligação entre endividamento e retorno for verdadeira o fator mais importante agora, para investidores, é a futura tendência da dívida líquida. O Relatório da Administração da empresa de 2011 trata desta questão:
"O objetivo para 2012 resume-se a elevar a rentabilidade da operação varejo com manutenção do patamar em montante da dívida líquida atual, representando uma relação dívida líquida/EBITDA inferior a atualmente apresentada."
Ao prever a manutenção do nível da dívida líquida a declaração não está totalmente tranquilizadora. Vamos investigar a fundo.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
CONSOLIDADO
Aumento em receita não chega ao lucro
O resultado consolidado de 2011 é resumido rapidamente. Receitas e custos subiram cerca de 20% em termos nominais enquanto o lucro líquido, em termos reais, não avançou nada. No meio do caminho houve alta de 53% no resultado financeiro. Se as despesas financeiras líquidas tivessem mantido seu nível de 2010 o lucro líquido teria subido mais de um terço em termos reais.
No ano a Editora gerou 24% da receita e 90% do lucro líquido da empresa! E apresenta caixa líquido: toda a dívida líquida da empresa pertence à Livraria; enquanto a Livraria investiu R$ 55MM em 2011 a Editora investiu somente R$ 10MM.
EDITORA
Custo de vendas e resultado financeiro saltam 31%
Em 2011 a receita da Editora cresceu 20,7% mas o lucro líquido (antes de incluir a contribuição da Livraria) somente 5,2%. A culpa é do custo de vendas que, inflado pela "maior contribuição das vendas ao governo no mix de receitas da Editora no ano", saltou 31,0%. O Relatório da Administração explica que "As vendas ao mercado privado geram margens brutas maiores do que aquelas obtidas das vendas ao governo." O resultado financeiro também subiu 31,0% mas o impacto sobre o lucro final foi bem menor.
É preocupante uma inesperada alteração de mix eliminar todo o lucro adicional, em termos reais, gerado por um aumento nominal de mais de 20% na receita. Apesar do contratempo a Editora ainda apresentou uma margem líquida de 11,8%.
SARAIVA E SICILIANO (LIVRARIA)
Margem líquida de 0,5%
O crescimento da receita da Livraria de 20,5% em 2011 praticamente igualou ao desempenho da Editora. À primeira vista o avanço do lucro líquido, subindo 27,6%, foi ótimo. Só que a base de comparação é muito baixa: no ano a Livraria apresentou uma margem líquida de somente 0,5%!
Análise dos resultados dos últimos 8 anos mostra que mesmo em bons anos a margem líquida da Livraria mal passa de 2%. Nessa situação despesas financeiras líquidas de 2% ou mais da receita, como as de 2011 e 2010, praticamente eliminam a margem positiva.
Até o fim de 2011 todos as lojas da Siciliano foram convertidas ao formato Saraiva. É notável que livros em si representaram somente 44% das vendas de varejo em 2011, comparados com 52% em 2007.
SARAIVA.COM (LIVRARIA)
Mercado "extremamente hostil"
Crescendo 23,8% com relação a 2010, em 2011 O varejo eletrônico respondeu por 35,9% da receita da Livraria. A Saraiva comenta:
"Embora as operações da Saraiva.com tenham obtido expressivo crescimento ... este mercado apresenta uma condição competitiva extremamente hostil e que tem sacrificado as margens da operação varejista."
INVESTIMENTOS DA LIVRARIA
Lojas, plataformas e capital de giro
"As variações (para maior) observadas nas despesas financeiras e no endividamento líquido são resultantes dos investimentos na expansão da rede de lojas físicas (7 novas lojas), do aumento da necessidade de capital de giro em razão do rápido crescimento das vendas por meio do site de comércio eletrônico, e dos investimentos em novas plataformas de
comercialização de conteúdos digitais, em especial os chamados e-books."
COMENTÁRIO
Pontos vulneráveis
Parece que há um ponto vulnerável em cada um dos dois negócios da Saraiva.
No caso da Editora são as margens brutas baixas geradas por vendas ao governo (presumivelmente provocadas por preços menores). Mas mesmo nos anos em que o mix entre vendas ao governo e ao setor privado é desfavorável o segmento ainda consegue apresentar margem líquida boa.
No caso da Livraria o problema é a permanente margem líquida baixa. Qualquer aumento desproporcional em custos ou despesas praticamente elimina o lucro líquido do negócio. Tratamos desta questão em mais detalhe na seção Risco do Negócio.
Primeiro Trimestre de 2012
CONSOLIDADO
Resultados surpreendem
Com a receita subindo 10,9% e o lucro líquido 16,3%, sobre o mesmo período de 2011, os resultados consolidados do primeiro trimestre - sazonalmente o mais importante do ano - surpreenderam. Considerando que despesas operacionais aumentaram 16,9%, despesas financeiras 21,8%, e imposto de renda 19,8%, é claro que o bom desempenho se deve à contenção do custo de vendas que aumentou somente 5,3%. É necessário analisar os dois negócios da empresa para entender o que aconteceu.
EDITORA
Nada de excepcional
Não houve nada excepcional nas contas da Editora, com receita subindo 10,9%, custo de vendas 11,2%, despesas operacionais 9,7% e lucro antes da contribuição da Livraria 9,2%.
SARAIVA E SICILIANO (LIVRARIA)
Sem muita explicação lucro sobe 38%!
Na Livraria há, sim, novidades, com a receita expandindo 10,3%, custo de vendas 3,9%, despesas operacionais 21,2% e lucro líquido 38%! É aqui, claramente, a origem da contenção do custo de vendas vista no resultado consolidado. Só que a empresa não explica muita coisa, se limitando a dizer que o forte aumento na margem bruta é "fruto da alteração da revisão da política comercial adotada a partir do 4T11, objetivando o aumento da rentabilidade da operação varejista."
Pelo menos conseguimos esclarecer que o grande aumento nas despesas operacionais líquidas é um efeito não recorrente explicado pelo valor baixo da base de comparação de 2011 gerado pela "venda de ponto comercial".
SARAIVA.COM (LIVRARIA)
Receita aumenta somente 1,3%!
Em linha com a decisão da empresa de não perseguir vendas a qualquer custo houve no período maior rentabilidade e redução do capital de giro. O lado negativo foi o aumento de somente 1,3% na receita do período.
Riscos do Negócio
Mudança de paradigma
"É importante ressaltar que se presencia uma grande mudança de paradigma, através da chegada do mundo digital. Desta forma, o Grupo Saraiva tem se posicionado de modo a estar pronto a estas mudanças, de modo a capturar as oportunidades que este novo cenário poderá vir a apresentar.
Ainda assim, pontua-se que esta mudança apresenta uma série de riscos, seja tanto pela capacidade de ofertar conteúdo sob este novo modelo de negócio quanto pela precificação em que este novo mercado operará."
Margem cruzada
Em Últimos Resultados observamos que a Saraiva tem enfrentado margem líquida baixa ou negativa em seu negócio Livraria durante muitos anos. Por que a Saraiva continua no segmento e ainda está disposta a investir pesadamente nele?
A única resposta racional que encontramos é que parte da alta margem líquida da Editora depende da Livraria: é uma "margem cruzada". Como parte da produção da primeira é vendida pela segunda, a empresa, através de sua política de preço, possui certa flexibilidade sobre a alocação de lucro entre os dois negócios.
Livraria: problemas sérios de competitividade
Mas mesmo aceitando que a margem verdadeira seja maior que a divulgada é inegável que a Livraria tem problemas sérios de competitividade: a venda de produtos de mídia (livros, música, filmes, etc.) em livrarias físicas já enfrenta forte competição da internet e isso vai se intensificar com a digitalização crescente de conteúdo; e a venda de produtos fora do ramo da mídia (eletrônicos, brinquedos, de papelaria, etc.), onde a Saraiva não possui especial competência, será sempre ou de margem baixa ou de volume baixo.
É certo que a empresa compete diretamente na internet através da Saraiva.com mas este canal, como explica a empresa, "apresenta uma condição competitiva extremamente hostil ... que tem sacrificado as margens".
E ainda existem problemas de custo: "... as despesas operacionais da Livraria continuam sendo pressionadas em 2011 pelo desenvolvimento de novas plataformas de negócio, projetos de tecnologia e pela forte pressão dos gastos em mídia do canal eletrônico."
"Elevar a rentabilidade"
Perante este cenário a empresa promete mudanças:
"Com relação aos gastos em mídia, a partir de dezembro de 2011 houve uma revisão da política para esta linha de despesa, para que se obtenha maior rentabilidade com menor pressão nas margens, não mais acompanhando a acirrada concorrência de alguns competidores deste segmento."
E (repetindo) "O objetivo para 2012 resume-se a elevar a rentabilidade da operação varejo com manutenção do patamar em montante da dívida líquida atual, representando uma relação dívida líquida/EBITDA inferior a atualmente apresentada."
Mas "Estas alterações, se por um lado objetivam o aumento da rentabilidade, por outro lado produzirão como efeito um crescimento das vendas menor que o visto no passado recente, em especial no canal eletrônico, dada a forte pressão comercial sem rentabilidade de alguns competidores."
Editora não está a salvo
Mas os desafios não se restringem à Livraria; a Editora também não está a salvo. Além da queda - aparentemente pontual - na margem bruta provocada pelo mix desfavorável de vendas em 2011 (ver Seção anterior), a internet e a digitalização estão mudando o setor da Editora também. Vários sites na internet já oferecem, a partir de textos digitalizados, a publicação, divulgação e venda de baixos volumes de livros, em forma física ou eletrônica, com rapidez e a baixo custo.
Análise de Múltiplos
Retorno histórico de 18%
Ao longo de 19 anos a Saraiva apresenta retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) médio de 18,5%. Mas o registro revela um quadro de ciclicidade com períodos de retorno alto e dívida líquida baixa intercalados com períodos de retorno baixo e dívida líquida alta.
O retorno médio dos últimos 12 anos de 18,2% é praticamente idêntico mas depende dos altos retornos dos anos 2005-2008, período no qual o indicador dívida líquida/patrimônio líquido estava negativo ou muito baixo. O retorno médio de 2009 a 2011, período de dívida líquida em alta, é de somente 14,2%.
Reversão à média?
O retorno previsto para o ano em curso de 14% é 23% abaixo da média de 12 anos de 18,2%. Mas o preço/lucro previsto para o ano de 8,6x é 42% abaixo de sua média de 12 anos de 14,8x, e o preço/patrimônio líquido atual de 123% é 52% abaixo da média de 258%. E observe que este último indicador está no seu nível mais baixo de nossos 13 anos de dados. Supondo a reversão, no futuro próximo, do retorno para sua média histórica são indícios de um belo desconto. Mas mesmo sem a reversão o desconto é significativo.
O passado ensina que a ocorrência de uma reversão depende de uma forte diminuição da dívida líquida. Mas, como comentamos na Introdução, o indicador dívida líquida/patrimônio líquido no fim de 2011 se encontrava no seu maior nível desde o ano 2000: 59%.
Há sinal tênue de uma desaceleração em investimentos: enquanto a empresa investiu R$ 65,3MM em 2011, valor 51% maior que 2010, investimentos no primeiro trimestre de 2012, somaram R$ 12,3MM, valor praticamente igual, em termos reais, às aplicações do mesmo período de 2011. Mais importante, no entanto, é o bom resultado do primeiro trimestre aparentemente refletir a concretização da meta da administração de melhorar a rentabilidade da Livraria em 2012 (ver seção anterior).
Desconto com respeito ao mercado
Uma comparação entre os indicadores atuais da Saraiva e as médias atuais de nossa base de dados fornece evidência adicional que o preço atual do papel da empresa oferece desconto substancial. Enquanto o retorno previsto da empresa em 2012 está 12% abaixo do retorno médio da base de 16%, o P/L e preço/patrimônio líquido são, respectivamente, 43% e 47% abaixo de suas médias de 15,0x e 234%. O yield de dividendo da empresa é 13% acima da média da base.
Observamos que o indicador dívida líquida/patrimônio líquida da empresa, de 59% no fim de 2011, é pouco diferente da média da base de 54%.
Cálculo do Valor Intrínseco
Expansão robusta de receita
Como vimos na seção anterior, a Saraiva apresenta ótimo retorno histórico. E a receita exibe uma expansão robusta, com taxas de 11,3% aa ao longo de 18 anos e de 10,5% aa ao longo dos últimos 12 anos.
Expansão zero de lucro durante 6 anos
Mas bons retornos nem sempre se traduzem em bom crescimento de lucro. Enquanto temos expansão de 11,7% aa ao longo de 12 anos, a taxa ao longo de 18 anos cai para 4,5% aa, e nos últimos 6 anos se aproxima de zero. Houve margens líquidas baixas de 1999 a 2004 e de 2009 a 2011, períodos que coincidem com altas no indicador dívida líquida/patrimônio líquido.
Lucro base de R$ 65MM
Escolhemos as premissas para o cálculo do valor intrínseco da empresa usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo (FCD-D). Como sempre, procuramos errar pelo lado conservador.
Com pouca variação no lucro real nos últimos dois anos vamos simplesmente adotar como lucro base o lucro efetivo de 2011: R$ 65MM. Embora a Saraiva tenha usado um payout mais alto nos últimos 3 anos de retorno baixo vamos manter o payout de 25% adotado em nossa análise de 17/12/10.
Década se repetirá?
Como vamos adivinhar o crescimento de lucro durante os próximos 10 anos: dependendo do período analisado o passado exibe tendências bastante diversas? Parece mais promissor concentrar na aparente associação cíclica entre lucros e endividamento.
Desta perspectiva, com a dívida líquida atualmente em alta e a receita em forte expansão, há a impressão que a primeira parte dos próximos 10 anos se assemelhará ao mesmo período dos últimos 10 anos, com três anos de dívida alta e retornos baixos sendo seguido, no futuro próximo, por um período de dívida baixa e lucros em alta. Há, no entanto, vários comentários no Relatório da Administração de 2011 que sugerem pressão estrutural (em vez de cíclica) sobre margens no negócio Livraria.
Margem de segurança de 8% com cenário preferido ...
Temos crescimento de lucro 10,5% aa ao longo dos últimos 12 anos. Fazendo conta (negativa) de padeiro, tiramos 2,5 pontos porcentuais por conta do conservadorismo e da inconsistência do registro histórico e 1,5 pontos adicionais por conta da pressão sobre margens. Ficamos, assim, com uma real taxa "acelerada" de 6,5% aa para a próxima década.
Com relação à "perpetuidade", consideramos que a mudança de paradigma discutida na seção Risco do Negócio apresenta desafios sérios para editoras e livrarias. Por esta razão adotamos uma taxa de crescimento perpétuo de lucro de somente 3,5% aa. Mantemos a taxa de desconto real de 6,6% usada em análises anteriores.
Inserindo as premissas de nosso cenário preferido no programa do site MoneyChimp.com obtemos preço intrínseco de R$ 24,52, somente 8% acima do preço atual de mercado de R$ 22,74 (ver coluna A da Tabela de Premissas e Resultados).
... e de 30% com premissas generosas
Para analisar o impacto de cenários alternativos simulamos o efeito de taxas de lucro aceleradas de 6,0% e 7,0%, obtendo preços intrínsecos de R$ 23,51 e R$ 25,58, respectivamente. As correspondentes margens de segurança são 3% e 12% (colunas B e C). Crescimento perpétuo de lucro de 4,0% com lucro acelerado de 6,5% produzem preço intrínseco de R$ 28,26, 24% acima do preço atual de mercado (coluna D). Mesmo combinando crescimento acelerado de 7,0% com crescimento perpétuo de 4% só conseguimos uma margem de segurança de 30% (coluna E).
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Estimativa precária
Tanto o Cálculo do Valor Intrínseco quanto a Análise de Múltiplos sugerem que o preço atual das ações da Saraiva embute um desconto. Mas a dispersão dos lucros no registro histórico, e o processo da projeção de lucros futuros, que toma como ponto de partida este registro, deixam claro que nossa estimativa de preço intrínseco é precária.
Margem da FCD-D distante da meta
Nessa situação qual é a margem de segurança que torna atraente uma compra da Saraiva? Felizmente, não precisamos tentar responder à pergunta. Temos usado margem de segurança de 50% em situações normais para tornar uma compra atraente. A margem de 8% produzida pelo FCD-D no cenário preferido para a Saraiva (coluna A) fica muito distante desse nível.
Múltiplo sugere margem de 122%!
No entanto, não podemos ignorar os resultados da Análise de Múltiplos, especialmente após o bom resultado do primeiro trimestre. Enquanto os outros indicadores de investimento dependem de uma previsão grosseira do lucro para 2012 não é o caso do preço/patrimônio que é calculado a partir de dados concretos. Este indicador está 55% abaixo de sua média histórica e no seu nível mais baixo de 13 anos. Um desconto de 52% significa uma margem de segurança de mais de 100%!
Horizontes diversos
Boa parte do risco associado com a Saraiva advém da "chegada do mundo digital" cujos possíveis efeitos mais sérios serão sentidos no longo prazo. Para conciliar os resultados dos dois métodos de avaliação é necessário definir horizontes de investimento diversos.
Os descontos grandes identificados na Análise de Múltiplos se aplicam, em nossa opinião, ao médio termo enquanto os resultados do Fluxo de Caixa Descontado dependem das perspectivas de longo prazo. Consequentemente, recomendamos a compra do papel da Saraiva somente em um horizonte de médio prazo (2-3 anos). Certamente haverá reavaliação do risco de acordo com a futura evolução dos negócios da empresa mas, neste momento, consideramos que o potencial de retorno de investimento em um prazo mais longo não compensa o risco.
Conclusões e Recomendação
A Saraiva apresenta um retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) de 18,5% ao longo de 19 anos. Estes anos também revelam um quadro de ciclicidade perversa com períodos de retorno alto e dívida líquida baixa intercalados com períodos de retorno baixo e dívida líquida alta.
Seguindo essa lógica esperamos para o futuro próximo, após três anos de baixos lucros e crescente dívida líquida, nova fase positiva do ciclo. As declarações da administração, junto com o bom resultado do primeiro trimestre de 2012, são indícios dessa mudança de fase.
Em horizonte maior há preocupação com o impacto do "mundo digital" sobre os negócios da empresa. O efeito sobre as operações da Livraria, já com margens muito baixas, é potencialmente devastador, mas mesmo a lucrativa Editora não está imune ao mundo novo.
Já com bastante prática no campo, a Saraiva pode até se beneficiar da mudança de paradigma. Mas a experiência ensina que a ameaça representada pela introdução de novas tecnologias nas mãos de novos concorrentes é séria.
Com esse pano de fundo identificamos uma oportunidade de médio prazo com indicadores de investimento apontando um desconto de até 52%. No horizonte maior, análise indica que o potencial de retorno não compensa o risco. A estimativa de valor intrínseco, levando em conta possível deterioração no longo prazo, é de R$ 24,52, somente 8% acima do preço atual de mercado.
Em resumo, mesmo reconhecendo que a situação pode mudar no futuro, neste momento só recomendamos a compra da Saraiva em um horizonte de médio prazo (2-3 anos).
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Saraiva.
Mande sua opinião!
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