Código: SAPR4 Ibovespa: 82321 Valorização em 2018: -25% Setor: Saneamento Básico
Data Base: 05/10/18
Preço da ação PN: R$ 8,77 Número de ações: 503,73 MM
US$ 1,00: R$ 3,87
Último Resultado:Primeiro semestre de 2018
Produtos/Serviços Principais: Tratamento e distribuição de água, e coleta e tratamento de esgotos.
Tanto Análise de Múltiplos, quanto estimativas empregando o Fluxo de Caixa Descontado, indicam que a ação da empresa exibe, neste momento, desconto de pelo menos 49%. Este desconto mímimo corresponde a margem de segurança - margem acima do preço de mercado - de quase 100%.
Como o passado evidencia, investimento no papel oferece certo perigo. Mas acreditamos que a margem de segurança dessa grandeza, além de cobrir o risco, assegura bom retorno de longo prazo.
Constatamos que o desconto apresentado pela estadual Sanepar é semi-permanente. Assim a maior parte do retorno do investimento deve vir, não da valorização da ação, mas através do yield do dividendo, entre os mais altos de nossa base.
Introdução
Efeito Dominó
Em Raio-X de 04/01/05* descrevemos a forte melhora no desempenho da Sanepar nos anos que seguiram o acordo com a Dominó Holding, assinado em 1998. O pacto deu à acionista estratégica efetivo controle das áreas de operações e finanças, e veto no Conselho de Administração.
Em 2003, no entanto, o acordo foi suspenso pelo Governo de Paraná, acionista majoritário. Houve ainda a ameaça da conversão de uma dívida que teria o efeito de diluir a participação da Dominó.
Não acompanhamos a evolução do caso mas constatamos nítida deterioração nos resultados da empresa nos anos 2006-2010. Este período corresponde ao período no qual (conforme artigo do Rádio Banda B do Paraná) houve congelamento das tarifas pelo governo Roberto Requião.
E agora Roberto?
Partindo de 2011, tivemos 7 anos de bons resultados. Este desempenho se deve à recomposição das tarifas no início do governo Beto Richa, com aumento de 16% seguidos (conforme o artigo) de correções adicionais previstas para os 8 anos seguintes.
Sabiamente (?) a Dominó, que já tinha reduzido sua participação na Sanepar em 2014, completou sua saída no fim do mandato de Richa.
E agora Roberto?
*A análise "Tirar proveito da ópera-bufa política ou fugir da insanidade?" teve o mérito de provocar reclamação (desmerecida) de assessor do governador Requião!
Gráfico de Preço de 10 Anos
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.
Controle e Administração
Dominó caiu
Neste momento os acionistas principais da Sanepar são o Estado do Paraná, com 60,1% das ações ordinárias, e a XP Gestação de Recursos, com 5,0% das preferenciais. Não há vestígio da Dominó Holdings, empresa que detinha 39,7% das ordinárias na época da análise de 2005.
A Presidente do Conselho Administrativo é Marcia Carla Pereira e o Diretor Presidente Ricardo José Soavinski.
Últimos Resultados
Ano de 2017
Evolução de Resultados Consolidados
Receita descola do custo de vendas
O avanço da receita e seu descolamento do custo de vendas impressionam. São as vantagens de mais uma boa recomposição tarifária. Na contramão, temos altas acima da inflação das despesas operacionais e financeiras.
Primeiro Semestre de 2018
Evolução de Resultados Consolidados
Forte alta no resultado
No primeiro semestre de 2018 a disparidade entre o aumento da receita e o crescimento do custo de vendas é maior ainda. Mais uma vez a responsável é a correção das tarifas, efeito que deve persistir, conforme o acordo com AGEPAR, durante os próximos 6 anos.
Diferente do ano de 2017 houve queda real nas despesas operacionais.
A combinação desses fatores gerou forte alta no resultado final.
Concessões, Tarifas e Regulação
Aumento tarifário de 25,63%
A Sanepar possui quase 700 acordos com municipalidades compreendendo Concessões, e Contratos de Concessão e Programa. A vigência dos acordos é normalmente de 30 anos.
A primeira Revisão Tarifária Periódica (RTP) foi concluída em 2017 junto à AGEPAR. A Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Infraestrutura do Paraná só assumiu responsabilidade para os serviços de água e esgotos no Paraná no fim de 2016.
Foi aprovado aumento total de 25,63%, com aplicação de 8,53% em 2017 e de 2,11% (sic) ao ano ao longo de 8 anos. Os reajustes são "acrescidos da diferença entre a receita requerida e a receita verificada", e corrigidos pela taxa Selic.
Análise de Múltiplos
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Desconto impressionante
Comparação entre o Preço/Lucro Ajustado e o Preço/Patrimônio Líquido atuais da Sanepar mostra desconto médio de 14% ((13+15)/2) com relação às médias da empresa ao longo dos últimos 7 anos.
Mais impressionante é o desconto médio apresentado pelo Preço/Lucro (não ajustado) e o Preço/Patrimônio Líquido da empresa na comparação com o mercado: 63% ((65+61)/2).
Para confirmar que este desconto imenso não é pontual, comparamos os indicadores médios da empresa ao longo dos últimos 7 anos com os indicadores médios do mercado. A coluna D da Tabela mostra o resultado: ao longo de todo este período ainda encontramos desconto de 54% ((51+58)/2). Concluímos que a Sanepar apresenta um desconto semi-permanente. Supomos que seja fruto do "risco estatal".
Yield entre os mais altos
O yield de dividendo, quase 3 vezes a média do mercado, é um dos mais altos de nossa base.
O indicador Dívida Líquida/Patrimônio Liquida da empresa, por sua vez, é cerca de um terço abaixo da média do mercado.
Cálculo do Valor Intrínseco
Receita cresce a 4,0% aa por 20 anos
Ao longo dos últimos 12 anos a receita cresceu a 5,5% aa, o lucro 10,0% aa, as ligações de água (63% da receita) 3% aa e as ligações de esgotos (35% da receita) 6,6% aa. Se ampliarmos o prazo para os últimos 20 anos as cifras para receita e lucro são 4,0% aa e 6,4% aa, respectivamente.
Como a forte expansão do lucro nos últimos anos se deve em parte à melhora da margem, um processo limitado em tempo, acreditamos que o crescimento da receita e das ligações seja base mais consistente para prever o futuro.
Contexto futuro
Haverá no futuro mudanças no contexto operacional?
Parece que a Primeira Revisão Tarifária, aprovada pela reguladora AGEPAR, assegura nível satisfatório de retorno durante a maior parte da próxima década. É um fator crucial. A própria entrada em cena da AGEPAR, a partir do fim de 2016, deve evitar a repetição de situações extremas como o congelamento de tarifas.
No longo prazo, na medida que esteja satisfeita a demanda reprimida por serviços, principalmente no segmento de esgotos, haverá menor necessidade de investimento, com o crescimento da empresa convergindo com a expansão demográfica.
Como a empresa detém quase 700 acordos de serviços com municipalidades, de vigência normal de 30 anos, não parece que haja risco de casos individuais de não renovação afetar seu desempenho.
Simulação de cenários
Adotando payout de dividendo de 38% e taxa de desconto de 6% empregamos o método do Fluxo de Caixa Descontado para simular, na Análise de Sensibilidade abaixo, o efeito de diversos cenários sobre o valor intrínseco da ação da Sanepar. As variáveis são o lucro base e o crescimento do lucro.
Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)
Margem de 97%!
Resolvemos adotar, como premissas realistas, crescimento de 4,0% aa para a próxima década caindo para 2,5% aa em seguida. Como lucro base adotamos o lucro efetivo de 2017, sem modificação.
Como pode ser observado na Tabela abaixo, este cenário produz margem de segurança de 97%, ou desconto de 49%!
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Resultados surpreendem!
Os resultados supreenderam - quando a esmola é grande ...! Se não fosse o endosso da Análise de Múltiplos suspeitaríamos de um erro na margem de segurança imensa de 97% obtida com o método do Fluxo de Caixa Descontado.
Desconto é semi-permanente ....
A Análise encontrou desconto de 14% no preço da ação ao comparar indicadores atuais da Sanepar com médias passadas da própria empresa. O desconto salta para 63% quando os indicadores atuais são comparados com as médias do mercado.
Só que outra comparação, dos indicadores médios passados da empresa com as médias passadas do mercado, indica que o desconto com relação ao mercado é semi-permanente. Supomos que isso reflita o risco percebido por investidores.
... mas é real e se materializa no yield
Neste caso o desconto de 63% obtido com a Análise, e o desconto de 49% verificado com o FCD, embutem um potencial dificilmente eliminado plenamente pela valorização da ação.
Mesmo assim, há algum espaço para valorização. É o potencial sugerido pelo desconto de 14% apontado pela comparação entre os indicadores atuais e passados da empresa.
Mas o desconto total de 49%-63% é real. Parte do potencial pode ser realizável via aumento de preço. Mas a parte maior se materializará, ao longo dos anos, através do alto yield de dividendo.
Margem cobre riscos
Afinal quais são os riscos principais enfrentados por investidores na Sanepar?
São riscos de:
- defasagem de reajuste de tarifas administradas pela AGEPAR;
Esses riscos são significativos mas, em nossa opinião, são mais que cobertos pela margem de segurança de praticamente 100%.
Conclusões e Recomendação
Ao longo dos últimos 20 anos a receita e lucro da Sanepar têm crescido, respectivamente, a 4% aa e 6,4% aa em termos reais. O histórico não é uniforme: verifica-se 6 anos de retornos baixos no meio do registro. O hiato corresponde a um período de congelamento de tarifas implementado por um governo populista.
Tanto Análise de Múltiplos, quanto estimativas que empregam o Fluxo de Caixa Descontado, indicam que a ação da empresa exibe, neste momento, desconto de pelo menos 49%. Este desconto mínimo corresponde a margem de segurança de quase 100%.
Como o passado evidencia, investimento no papel oferece certo perigo. Mas acreditamos que a margem de segurança dessa grandeza, além de cobrir o risco, assegura bom retorno de longo prazo.
Constatamos que a Sanepar, devido ao controle estadual, apresenta um desconto semi-permanente. Assim a maior parte do retorno do investimento deve vir, não da valorização da ação, mas através do yield do dividendo, entre os mais altos de nossa base.
A posição financeiro da empresa é tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, neste momento, uma posição das ações da Sanepar.
Mande sua opinião!
(milhoes de dolares ajustados)
Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P
===========================================================================================
PIB Real* 4.0 6.1 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 -
===========================================================================================
Ligações:
- Água M 2256 2325 2398 2466 2547 2632 2722 2816 2909 2979 3026 3087 -
- Esgoto M 1004 1098 1197 1287 1372 1459 1564 1667 1759 1859 1953 2040 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq. 533 538 I 539 555 559 615 710 670 775 795 876 946 -
Lucro Liquido 82 69 59 55 51 88 112 106 125 117 215 168 197
Pat.Liquido 1078 1122 808 813 823 816 813 766 1126 1118 1212 1260 1289
No.Acoes MM 414 414 414 414 414 414 414 414 477 477 504 504 504
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 7.6 6.2 7.3 6.8 6.2 10.8 13.8 13.8 11.1 10.5 17.7 13.3 15.3
Preco/Lucro x 6.7 7.4 4.5 7.9 8.9 7.7 11.2 8.4 6.6 3.6 6.4 8.6 5.5
Preco/P.Liq. % 50 46 33 53 55 83 154 116 73 38 113 114 84
Margem Liq. % 15.3 12.9 11.0 9.9 9.2 14.3 15.8 15.8 16.1 14.8 24.5 17.7 -
Yield (Divi/Preco) % - - - - - - - 7.2 13.0 5.5 5.5 7.2
Payout (Divi/Lucro) % - - - - - - - 47.4 47.4 34.9 47.5 39.6
Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - 7.5 6.9 12.4 9.4 -
Liquidez Corrente x - - - - - - - 0.7 1.0 1.4 1.0 -
Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - - 47 52 43 42 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.
12M17 x 12M16
-------------
% R$MM*
--------------------------------------------
Receita Operacional: +11,3 +392
Custo de Vendas: +7,7 -111
Despesas Operacionais: +9,1 -99
Despesas Financeiras Líquidas: +35,2 -58
Impostos: +40,0 -65
Lucro Líquido: +9,5 +59
--------------------------------------------
* Valor contribuído ao lucro no período
6M18 x 6M17
-------------
% R$MM*
--------------------------------------------
Receita Operacional: +10,0 +184
Custo de Vendas: +5,5 -41
Despesas Operacionais: -0,4 +2
Despesas Financeiras Líquidas: +23,0 -17
Impostos: +44,0 -45
Lucro Líquido: +23,4 +83
--------------------------------------------
* Valor contribuído ao lucro no período
A B C D
Sanepar Sanepar Setor:Saneamento Mercado^ Mercado
<> Atual# Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/
7 Anos# Prêmio Prêmio Prêmio 7 Anos Prêmio##
----------------------- --------------- ---------------- ------------- ---------------
Preço da Ação R$ 8,77
-----------------------
Lucro/Pat.Liq % 15,3 13,0 +18% 11,2 +37% 12,1 +26% 13,4 -3%
Yield % 7,2 7,8** -8% 4,4 +64% 2,7 +167% 2,6 +200%
Yield Aj % 6,1 7,8** -22% - - - - - -
----------------------- --------------- ---------------- ------------- ---------------
Preço/Lucro x 5,5 7,5 -27% 8,8 -37% 15,9 -65% 15,2 -51%
Preço/Lucro Aj x 6,5 7,5 -13% - - - - - -
Preço/Pat.Líq % 84 99 -15% 92 -9% 217 -61% 236 -58%
----------------------- --------------- ---------------- ------------- ---------------
Dív.Liq/P.Líq % 42 46** -9% 47 -11% 62 -32% -
----------------------- --------------- ---------------- ------------- ---------------
Lucro/Cap.Invest% 9,4 9,0** +4% - - - -
Desconto (- ) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação
^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas
* Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 7 anos
** Média de 4 anos
# Compreende período subsequente ao congelamento das tarifas
## Desconto/Prêmio das médias da Sanepar com relação às médias do mercado
Crescimento de Lucro: 10 Anos/Perpetuidade
<> 5,0%/3,0% 4,0%/2,5% 2,0%/1,0% 1,0%/0,5%
--------------------------------------------------
1,15x 24 20 13 11
Lucro Base:
Fator Aplicado ao 1,00x 21 17 11 10
Lucro de 2017
0,85x 18 15 10 8
--------------------------------------------------
Payout = 38% Preço Atual = R$ 8,77 Taxa de Desconto = 6,0%
A
Taxa de Desconto: 6,0%
Lucro Base (12/2017) (R$MM): 686
Lucro Base por Ação (R$): 1,36
Taxa de Crescimento 10 anos: 4,0%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 2,5%
Payout: 38%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 4418
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 8704
Número de Ações (MM): 503,73
Preço Atual (R$): 8,77
Preço Intrínseco (R$): 17,28
Margem de Segurança: 97%
Desconto: 49%
A: Cenário realista
- administração deficiente devido a nomeações políticas;
- recisão, ou não renovação, de contrato ou concessão em maior volume que previsto.
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