Código: SAPR4 Ibovespa: 115253 Valorização em 2021: -12,9% Setor: Saneamento Básico
Data Base: 01/04/21
Preço da ação: R$ 4,44 Número de ações: 1511,20 MM
US$ 1,00: R$ 5,71
Último Resultado: Ano de 2020
Produtos/Serviços Principais: Tratamento e distribuição de água, e coleta e tratamento de esgotos.
Nos últimos anos a ação da Sanepar teve comportamento errático: desempenho muito acima do Índice Bovespa durante 4 anos foi seguido, a partir de meados de 2020, de performance muito abaixo do mercado. Atribuímos a mudança de tendência ao represamento tarifário imposto pela agência reguladora.
Dependendo da análise, o papel oferece descontos que variam de 6% a 73%! Ainda indentificamos um desconto semi-permamente relativo ao mercado que remete ao risco apresentado por empresas controladas pelos estados.
Optamos por um preço justo de R$ 7,29, obtido com premissas bastante conservadoras. Dá um desconto de 39%.
O papel só deve interessar investidores de longo prazo: não se sabe se seus benefícios chegarão em forma da valorização de preço ou pagamento de dividendos generosos - ou uma combinação das duas.
Introdução
Mr Market anda confuso
Mr Market anda confuso com a Sanepar. Como mostra o gráfico abaixo, a trajetória do papel da empresa, ao longo dos últimos anos, tem sido bastante errática. Em meados de fevereiro de 2020, véspera do tombo provocado pelo vírus, a ação alcançou sua máxima histórica, tendo subido mais de 600% nos 4 anos anteriores, contra a valorização de menos de 200% do Índice Bovespa.
Após a queda, o papel acompanhou a melhora no Índice até meados de junho. Neste ponto despencou de novo enquanto a valorização do Índice prosseguia. Nos meses seguintes houve a recuperação total do Índice enquanto a ação da Sanepar mal descolou de seu fundo.
Oferta problemática
Apesar de sinais de euforia na bolsa da época, o preço máximo atingido pelo papel em 21/02/20, de R$ 7,33 (pós-desdobramento), não estava, em nossa opinião, excessivo. Se atualizarmos a taxa de desconto, corrigirmos pela inflação, e ajustarmos pelo desdobramento de 200%, o valor está muito próximo do preço intrínseco estimado em nosso Check-Up de 05/10/18 de R$ 7,48 (ver Coluna C da Tabela na seção Cálculo do Valor Intrínseco).
Nesta base o preço atual de R$ 4,44 representa uma oferta bastante atraente. Só que há um problema.
Vamos explicar.
Gráfico de Preço de 5 Anos
Fonte: Google
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2021, feita parcialmente por computador.
Últimos Resultados
Não recorrentes impactam o financeiro ...
Como mostra a tabela abaixo, os resultados de 2020 não são grande coisa mas também, no contexto de pandemia, não são ruins.
A empresa lista os fatores que impactaram os números:
- redução dos volumes faturados devida à crise hídrica no Paraná e a redução na atividade provocada pela Covid-19;
Com exceção do aumento de custo de materiais e serviços, os fatores citados, aparentemente, são todos "não recorrentes".
... mas não o físico
Apesar dos dados financeiros medíocres do ano a empresa conseguiu estender sua rede de abastecimento de água em 3,9% e sua rede de coleta de esgoto em 4,7% no período. A quantidade de ligações cresceu na proporção de 2,5% e 3,5%, respectivamente.
Defasagem tarifária será recomposta
Parece que é a defasagem tarifária que tem impedido a recuperação do preço da ação da Sanepar. Historicamente, o represamento tarifário tem sido o principal risco associado com a empresa. O Relatório Anual de 2020 da empresa detalhe a situação atual:
"Em reunião realizada em 25 de agosto de 2020, a Agepar decidiu pela aprovação do percentual do reajuste tarifário anual de 9,63%, conforme a Resolução nº 19/2020, cuja aplicação se daria a partir de 31 de outubro de 2020. Porém, em 1º de setembro, a Agepar deliberou, em reunião extraordinária, pela suspensão dos efeitos da Resolução nº 19/2020, em virtude de procedimento de mediação estabelecido pela Agepar entre o Governo do Estado do Paraná e a Companhia. Em 29 de dezembro, o Conselho Diretor da Agepar aprovou o índice de 5,11% para reajuste da tarifa, a partir de 5 de fevereiro de 2021.
Na decisão, a agência excluiu provisoriamente a parcela do diferimento de valores reconhecidos referente à 1ª Revisão Tarifária Periódica de 2017 que deveria ser aplicada em 2020. A agência informou que as diferenças não repassadas serão objeto de compensação na 2ª Revisão Tarifária Periódica (RTP). A próxima RTP, prevista para 2021, teve sua tramitação já iniciada pela Agepar que abriu consulta pública das Notas Técnicas referentes à primeira fase da 2º RTP.
A forma de recomposição dos valores resultantes da suspensão do reajuste será definida oportunamente pela Agepar."
Aparentemente haverá "recomposição" futuramente.
Ano de 2020
Evolução de Resultados Consolidados
Análise de Múltiplos
Desconto modesto relativo ao passado e setor
Como o denominador "lucro" dos indicadores não é efetivo, mas uma estimativa grosseira do lucro previsto para 2021, damos mais importância na análise a seguir ao preço/patrimônio líquido. Também damos atenção reduzida aos indicadores do setor de saneamento de nossa base, composto de somente três empresas: Sanepar, Sabesp e Copasa.
A Tabela mostra um quadro um tanto complexo. Focando principalmente no preço/patrimônio líquido, a comparação dos indicadores atuais da Sanepar com as médias de 10 anos da empresa e os indicadores atuais do setor mostra descontos de 6%-8%.
Desconto imenso semi-permanente relativo ao mercado
Mas empresa e setor apresentam descontos imensos de até 73% com relação ao mercado.
Mais uma vez encontramos evidências que tanto a Sanepar quanto o seu setor apresenta um desconto semi-permanente. Não comparamos as médias históricas do setor e do mercado, mas a comparação entre as médias históricos da empresa e do mercado mostra que ao longo da última década, apesar de apresentar retornos parecidos, a Sanepar tem mantido um desconto de até 59%. Atribuímos este desconto ao "risco estadual" de nomeações políticas e represamento tarifário.
Desconto semi-permanente sumiu!
Mas não dá para ignorar a máxima atingida pelo papel da Sanepar em 21/02/20 de R$ 7,33 (pós-desdobramento). A comparação entre os indicadores exibidos neste pico e os atuais evidencia uma perda de valor de 39%! Como comentamos na Introdução, este preço está próximo do preço intrínseco estimado em nosso Check-Up de 05/10/18 (Coluna C da Tabela na seção seguinte).
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Cálculo do Valor Intrínseco
Receita sobe 6,6% aa
Desde 2009 a receita da Sanepar tem subido 6,6% aa, as ligações da água (62% da receita em 2020) 2,6% aa e as ligações de esgoto (36%) 5,5% aa. Não temos dados mas, além do crescimento das ligações, deve ter havido crescimento de consumo por ligação.
O lucro cresceu 14,2% aa no período mas a forte expansão se deve em parte à melhora da margem, processo limitado em tempo. Acreditamos que o crescimento da receita e das ligações seja base mais consistente para prever desempenho futuro.
Premissas de crescimento mais conservadoras
Ao manter as premissas de crescimento adotadas no Check-Up de 07/02/20 - crescimento acelerado de 3,5% e de perpetuidade de 2,5% - obtemos a margem de segurança imensa de 136% (Coluna B na tabela abaixo). Aproveitamos disso para adotar premissas que são claramente conservadoras para nosso cenário base (Coluna A): 3,0% aa e 2,0% aa. Note que estamos sempre falando de taxas reais: taxas após deduzir a inflação.
Premissa de yield reduzida
Também alteramos a premissa para o yield de dividendo. Como o indicador tem caído nos últimos dois anos reduzimos nossa projeção para 35% (contra 38% do Check-Up de 07/02/20).
Desconto de 39%
E como os juros começaram a subir de novo aumentamos nossa taxa de desconto para 5,5% aa. Esta taxa está quase 1,5 pp acima da da NTNB2045 de 4,04%, nossa taxa "sem risco" de referência. Com este cenário obtemos (Coluna A) preço intrínseco de R$ 7,29, representando uma margem de segurança de 64% sobre o preço atual de mercado (ou desconto de 39%).
Na Coluna C mostramos o preço intrínseco calculado em nosso Check-Up de 05/10/18 comentado na Introdução.
Tabela de Premissas e Resultados :
Discussão
As análises mostram uma situação complexa.
Desconto de quase 40% ...
O Cálculo do Valor Intrínseco, baseado num cenário conservador (Coluna A da Tabela), sugere que a ação da Sanepar ofereça, atualmente, um desconto de quase 40%.
... ou menos de 10% ...
A Analise de Múltiplos, por sua vez, indica que o papel da empresa apresenta, neste momento, um desconto de menos de 10% com relação tanto a sua média histórica quanto aos indicadores de seu setor neste momento (Colunas A e C da Tabela da Análise de Múltiplos).
... ou mais de 70%!
Na comparação com os indicadores atuais do mercado, no entanto, o papel da Sanepar apresenta um desconto de mais de 70% (Coluna D)! Infelizmente, comparação da média histórica da Sanepar com a média histórica do mercado mostra que um desconto de mais de quase 60% tem sido tradicional nos últimos 10 anos (Coluna E)!
Houve ainda desconto zero
Mas recentemente houve uma reviravolta: embora a empresa tenha apresentado historicamente um desconto semi-permanente de mais de 50% com relação a mercado, a alta de fevereiro de 2020 representou na eliminação total deste desconto! É sinal de um novo tempo para a Sanepar - ou um evento isolado, movido a euforia?
Retorno de 9% aa
Optamos pelo desconto de 39% - ou margem de segurança de 64% - obtido com base de um cenário bem conservador (Coluna A da Tabela do Cálculo do Preço Intrínseco). Há risco da eliminação somente parcial deste desconto mas o pico alcançado pela ação em 2020 é evidência da possibilidade da plena valorização do papel.
De qualquer forma o investidor se beneficia: ou a ação sobe e elimina a defasagem, ou ela gera dividendos avantajados - ou acontecem as duas coisas. Se somarmos o yield atual de 6%, e o crescimento de 3% aa previsto para a próxima década, temos um retorno estimado de longo prazo de 9% aa.
Novo marco regulatório
Há ainda o impacto do novo marco regulatório que abre o setor de saneamento a leilões com a participação de empresas da iniciativa privado. Como a maioria das concessões da Sanepar tem longa duração não há nenhuma ameaça imediata. Por outro lado, há incentivos para as incumbentes melhorarem sua competividade.
Conclusões e Recomendação
Nos últimos anos a ação da Sanepar teve comportamento errático: atingiu máxima histórica em fevereiro de 2020 após superar em 7 vezes, ao longo de 4 anos, a valorização do Índice Bovespa; afundou, junto com o Índice, com a chegada da pandemia; e, após ensaiar uma reversão, voltou ao fundo enquanto o Índice prosseguia até alcançar a plena recuperação.
Como os resultados de 2020 foram razoáveis, eles não explicam a recente desvalorização da ação. Mas o Relatório da Administração aponta outro fator: represamento tarifário. Mas como se espera recomposição da diferença não repassada do reajuste - e a possibilidade de defasagem tarifária é, historicamente, risco associado à empresa - avaliamos que a reação do mercado tem sido exagerada.
Análise de Múltiplos indica que a ação da Sanepar, no seu nível atual, oferece desconto modesto com relação a seus níveis passados e com relação ao setor, mas um desconto que chega a 73% quando comparada com o mercado!
No entanto, comparação dos indicadores médios passados da empresa com os do mercado, revela um desconto semi-permanente de 59%. Entendemos que este desconto reflete a avaliação do mercado do risco apresentado pela empresa estadual em termos de defasagem tarifária e nomeações políticas.
Optamos pelo preço justo de R$ 7,29, obtido com o Cálculo do Valor Intrínseco a partir de premissas bastante conservadoras. Dá um desconto de 39% (ou margem de segurança de 64%).
Concluímos que a Sanepar oferece um desconto significativo. Mas o papel só deve interessar investidores de longo prazo: não se sabe se seus benefícios chegarão em forma da valorização de preço ou pagamento de dividendos generosos - ou uma combinação das duas.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição substancial das ações da Sanepar.
Mande sua opinião!
(milhoes de dolares ajustados)
Ano 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021P
===========================================================================================
PIB Real* -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 - -
===========================================================================================
Ligações:
- Água M 2466 2547 2632 2722 2816 2909 2979 3026 3087 3138 3194 3274 -
- Esgoto M 1287 1372 1459 1564 1667 1759 1859 1953 2040 2141 2231 2308 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq. 555 559 615 710 670 775 795 876 946 980 1066 1022 -
Lucro Liquido 55 51 88 112 106 125 117 215 168 210 244 212 227
Pat.Liquido 813 823 816 813 766 1126 1118 1212 1260 1346 1394 1479 1479
No.Acoes MM 414 414 414 414 414 477 477 504 504 504 504 1511 1511
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 6.8 6.2 10.8 13.8 13.8 11.1 10.5 17.7 13.3 15.6 17.5 14.3 15.4
Preco/Lucro x 7.9 8.9 7.7 11.2 8.4 6.6 3.6 6.4 8.6 6.0 9.8 7.7 6.3
Preco/Rec. x 0.8 0.8 1.1 1.8 1.3 1.1 0.5 1.6 1.5 1.3 2.2 1.6 -
Preco/P.Liq. % 53 55 83 154 116 73 38 113 114 94 172 111 97
Margem Liq. % 9.9 9.2 14.3 15.8 15.8 16.1 14.8 24.5 17.7 21.4 22.9 20.8 -
Yield (Divi/Preco) % 7.2 13.0 5.5 5.5 7.9 3.1 3.8 6.0
Payout (Divi/Lucro) % 47.4 47.4 34.9 47.5 47.5 30.6 29.8 37.8
Lucro/Cap.Invest. % - - - - 7.5 6.9 12.4 9.4 10.9 12.1 10.2 -
Liquidez Corrente x - - - - 0.7 1.0 1.4 1.0 0.8 0.9 1.2 -
Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - 47 52 43 42 43 45 40 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no
preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo
câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.
- a postergação do reajuste tarifário em função dos efeitos do vírus (ver detalhamento abaixo);
- aumento de inadimplência de 1,9% em 2019 para 2,8% em 2020, causado, presumivelmente, pelas restrições para combater o vírus;
- aumento nos custos e despesas associados, principalmente, ao Programa de Aposentadoria Incentivada e material de tratamento e serviços de remoção de resíduos.
2020 x 2019
-------------
%** R$MM*
-----------------------------------------------
Receita Operacional: +1,6 +77
Custo de Vendas: +3,3 -62
Despesas Operacionais: +6,4 -78
Despesas Financeiras Líquidas: +13,5 -25
Impostos: -1,2 +4
Lucro Líquido: -7,7 -84
-----------------------------------------------
* Valor contribuído ao lucro no período
** Variação no valor absoluto
A B C D E
Sanepar Sanepar Sanepar Saneamento Mercado^ Mercado
<> Atual# Média Desc/ Max R$7,33 Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/
10 Anos# Prêmio 21/02/20 Prêmio Prêmio Prêmio 10 Anos Prêmio##
----------------------- --------------- ----------------- -------------- ------------- --------------
Preço da Ação R$ 4,44
-----------------------
Lucro/Pat.Liq % 15,4 13,8 +12% 15,7 -1,9 10,6 +45% 13,1 +18% 13,3 +4%
Yield % 6,0 6,5** -8% 3,4 +76% 4,1 +46% 2,4 +150% 2,5 +160
----------------------- --------------- ----------------- -------------- ------------- --------------
Preço/Lucro x 6,3 7,6 -17% 11,5 -45% 12,8 -51% 17,0 -63% 15,7 -52
Preço/Pat.Liq % 97 106 -8% 179 -46% 103 -6% 356 -73% 259 -59
----------------------- --------------- ----------------- -------------- ------------- --------------
Liq. Corrente x 1,2 1,0** +20% - - - - - - - -
Dív.Liq/P.Líq % 40 44** -9% - - - - - - - -
----------------------- --------------- ----------------- -------------- ------------- --------------
Lucro/Cap.Invest% 12,1 9,9** +22% - - - - - - - -
Desconto (- ) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação
^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas
** Média de 7 anos
# Compreende período subsequente ao congelamento das tarifas
## Desconto/Prêmio das médias da Sanepar de 10 anos com relação às médias do mercado de 10 anos
A B C
Taxa de Desconto: 5,5% 5,5% 5,5%
Lucro Base (12/2020) (R$MM): 996 -
Lucro Base (12/2019) (R$MM): - 1080 -
Lucro Base (12/2017) (R$MM): - - 686
Lucro Base por Ação (R$): 0,66 0,71 0,45
Taxa de Crescimento 10 anos: 3,0% 3,5% 4,0%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 2,0% 2,5% 2,5%
Payout: 35% 38% 38%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 6770 6770 6770
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 11017 15868 9656
Número de Ações (MM): 1511,20 1511,20 1511,20
Preço Atual (R$): 4,44 4,44 4,44
Preço Intrínseco (R$): 7,29 10,50 7,48
Margem de Segurança: 64% 136% 68%
Desconto: 39% 58% 41%
A: Cenário conservador
B: Check-Up de 07/02/20 (corrigido pela inflação de 4,5%)
C: Check-Up de 05/10/18 (corrigido pela inflação de 13,1%)
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