Código: SAPR4 Ibovespa: 113770 Valorização em 2019: -3,7% Setor: Saneamento Básico
Data Base: 07/02/20
Preço da ação: R$ 20,30 Número de ações: 503,73 MM
US$ 1,00: R$ 4,31
Último Resultado: Ano de 2019
Produtos/Serviços Principais: Tratamento e distribuição de água, e coleta e tratamento de esgotos.
Turbinado por expressivo reajuste tarifário, contexto favorável e investidores animadíssimos, a ação da Sanepar se valorizou 96% em 2019, superando em muito o desempenho do Índice Bovespa.
Surpreendentemente, o preço de mercado do papel ainda apresenta um desconto estimado em entre um terço a uma metade do preço justo da ação. Sozinho, o bom yield de dividendo, em associação com a modesta taxa de crescimento, oferece um retorno de cerca de 7% em termos reais.
Parte do desconto verificado ainda vem da desconfiança com práticas populistas praticadas pela administração no passado, em particular o represamento de tarifas. Felizmente a outra parte permite esperar um bom retorno no investimento.
Introdução
Retorno de 50%
O Check-Up de 31/05/19 ("Sanepar: honey trap? Ou garantia de aposentadoria?") conclui que a Sanepar, apesar dos riscos associados com o controle estadual, apresentou atratividade como investimento. E, de fato, um investimento feito na data da análise teria gerado, nos 8 meses seguintes, um retorno de 50%. No mesmo período o Índice Bovespa valorizou 17%. A empresa ainda não distribuiu dividendos mas já começou a financiar a aposentadoria!
Exuberância irracional?
É certo que muitas ações dispararam em 2019. Enquanto a Sanepar subiu 96% no ano inteiro quase 20% de nossa base de dados tiveram resultados semelhantes ou melhores. Há possíveis explicações, em particular a baixa rentabilidade da renda fixa e a gradual recuperação da economia. Mas ao acompanhar a elevação exponencial de alguns papeis a frase "exuberância irracional" de Alan Greenberg veio à cabeça.
No caso da Sanepar, pelo menos, a ascensão vertiginosa de seu papel parece justificada pelos fundamentos.
Gráfico de Preço de 14 Anos
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Últimos Resultados
Expressivo reajuste ...
Na tabela abaixo resumimos os resultados da Sanepar em 2019.
O bom crescimento da receita, de 13,5% ano sobre ano, se deve ao aumento nos volumes faturados de água (3,1%) e esgotos (5,4%) mas, principalmente, ao expressivo reajuste tarifário de 12,13%.
... absorve alta nos custos ...
Considerando o crescimento modesto dos volumes faturados, o aumento de 10,6%, tanto dos custos quanto as despesas, parece alto. A empresa cita como fatores: o "reajuste da tarifa de energia elétrica, que além do reajuste anual e das bandeiras tarifadas teve a redução do subsídio para o setor de saneamento"; o aumento nos custos com materiais de tratamento; e o aumento nas provisões trabalhistas.
... e ainda impulsiona lucro
No fim foi o reajuste tarifário atípico que garantiu o salto de 21% no lucro líquido. O retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) de 15,7% supera em muito a média de 13,8% dos últimos 9 anos. Não se espera um desempenho semelhante em 2020.
Ano de 2019
Evolução de Resultados Consolidados
Análise de Múltiplos
Valorização de 50% não eliminou desconto atraente
Abaixo exibimos uma atualização da Tabela de Análise dos múltiplos da Sanepar.
A valorização de 50% no preço da ação da empresa, desde o Check-Up de 31/05/19, se reflete nos prêmios, de 39% e 57% respectivamente, apresentados pelo Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líquido com relação a suas médias passadas.
Mesmo assim, esses indicadores ainda mostram grandes descontos, de 43% e 53%, com relação ao mercado. Na mesma base de comparação o Yield exibe um prêmio atraente de 61%. A comparação entre os indicadores médios históricos da Sanepar e as médias históricas do mercado deixa claro que os descontos apresentados pela Sanepar existem há muito tempo.
As médias do setor da Sanepar, que inclui a Sabesp e a Copasa, também apresentam bom desconto com relação ao mercado. Não deve ser coincidência as três empresas, embora pertencentes a uma indústria teoricamente de baixo risco, estarem sujeitas ao controle estadual, fonte de nomenações políticas e represamento tarifário.
Marco regulatório muda risco
Aliás, o risco principal associado a essas empresas agora parece ser outra coisa: o novo marco regulatório, atualmente em tramitação no Congresso, que abre o setor à competição da iniciativa privada.
Por outro lado, a possibilidade da privatização, facilitada pelo marco, tem o potencial de trazer maior eficiência ao setor - e menos risco aos investidores.
A posição financeira da Sanepar está absolutamente tranquila.
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Cálculo do Valor Intrínseco
Tarifa sem defasagem
Ao reestimar o preço intrínseco da ação da Sanepar não contamos com a repetição do alto reajuste tarifário de 2019 no futuro próximo. Mas, pelo menos é razoável supor que este reajuste tivesse eliminado qualquer defasagem de preço. Isso permite adotar o lucro de 2019, de R$ 1080 MM, como lucro base para a projeção de resultados futuros.
Para as premissas de crescimento futuro e a taxa de desconto mantemos os valores do último Check-Up. Reduzimos o payout em um ponto percentual.
Margem de segurança de 49%
Empregando o site MoneyChimp para fazer o cálculo, obtemos um preço intrínseco da ação na faixa de R$ 30,16. Isso implica em uma margem de segurança de 49%, ou desconto de 33% com relação ao preço intrínseco, cifras atraentes.
Para colegas que preferem uma taxa de desconto mais próxima de nossa base de referência - os juros oferecidos pelo título NTNB2035, neste momento de 3,32% - também calculamos o preço intrínseco com taxa de desconto de 5,0%.
Na Tabela detalhamos as premissas adotadas do cálculo e os resultados obtidos.
Tabela de Premissas e Resultados :
Discussão
Bom ganho com riscos compensados
A Análise de Múltiplos e o Cálculo do Preço Intrínseco indicam que o preço de mercado da ação da Sanepar apresenta um desconto que varia de um terço a uma metade de seu preço intrínseco.
Assim, apesar da alta de 50% no papel, a situação da Sanepar não difere muito da posição encontrada no Check-Up de 31/05/19. Isto é: ainda existe uma margem de segurança que tanto compensa a desconfiança histórica associada com a empresa quanto oferece oportunidade de um bom ganho.
E é sempre bom lembrar que, mesmo sem a valorização da ação, investimento na Sanepar ainda oferece um bom dividendo. Juntando o yield atual de 3,7%, e o crescimento previsto nos próximos anos de 3,5% aa, temos um retorno de longo prazo de cerca de 7% aa, em termos reais, só de dividendos.
Reabilitação?
Com a ação da empresa comandando, neste momento, um nível de Preço/Patrimônio Líquido não alcançado em pelo menos 18 anos, há sinais que a Sanepar está sendo reabilitada. Certamente, a ameaça do novo marco regulatório, com a possibilidade de privatização e da entrada no setor da iniciativa privada, exige da empresa e seu controlador menos medidas populistas e mais disciplina econômica.
Conclusões e Recomendação
Turbinado por expressivo reajuste tarifário, contexto favorável e investidores animadíssimos, a ação da Sanepar se valorizou 96% em 2019, e 50% desde nosso último Check-Up de 31/05/19, superando em muito o desempenho do Índice Bovespa nos dois períodos.
Surpreendentemente, o papel ainda oferece um desconto atraente. Análise de Múltiplos e Cálculo do Preço Intrínseco indicam que o preço de mercado apresenta um desconto que varia de um terço a uma metade do preço intrínseco da ação. Sozinho, o bom yield de dividendo, em associação com a modesta taxa de crescimento, oferece um retorno anual, em termos reais, de cerca de 7%.
Parte do desconto verificado ainda vem da desconfiança com práticas populistas praticadas pela administração no passado, em particular o represamento tarifário. Felizmente a outra parte permite esperar um bom retorno no investimento.
É importante observar que um novo marco regulatório do setor de saneamento está tramitando pelo Congresso. Suas provisões facilitam a entrada no setor da iniciativa privada e a privatização de empresas atualmente estatizadas. A primeira provisão é capaz de prejudicar a Sanepar; a segunda, no evento da renuncia do controle estadual, pode beneficiar a empresa.
A posição financeira da Sanepar é absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição da Sanepar.
Mande sua opinião!
(milhoes de dolares ajustados)
Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P
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PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 -
===========================================================================================
Ligações:
- Água M 2398 2466 2547 2632 2722 2816 2909 2979 3026 3087 3138 3194 -
- Esgoto M 1197 1287 1372 1459 1564 1667 1759 1859 1953 2040 2141 2231 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq. 539 555 559 615 710 670 775 795 876 946 980 1066 -
Lucro Liquido 59 55 51 88 112 106 125 117 215 168 210 244 218
Pat.Liquido 808 813 823 816 813 766 1126 1118 1212 1260 1346 1394 1394
No.Acoes MM 414 414 414 414 414 414 477 477 504 504 504 504 504
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 7.3 6.8 6.2 10.8 13.8 13.8 11.1 10.5 17.7 13.3 15.6 17.5 15.7
Preço/Lucro x 4.5 7.9 8.9 7.7 11.2 8.4 6.6 3.6 6.4 8.6 6.0 9.8 10.6
Preço/P.Liq. % 33 53 55 83 154 116 73 38 113 114 94 172 166
Margem Liq. % 11.0 9.9 9.2 14.3 15.8 15.8 16.1 14.8 24.5 17.7 21.4 22.9 -
Yield (Divi/Preco) % - - - - - 7.2 13.0 5.5 5.5 7.9 3.1 3.7
Payout (Divi/Lucro) % - - - - - 47.4 47.4 34.9 47.5 47.5 30.6 39.2
Lucro/Cap.Invest. % - - - - - 7.5 6.9 12.4 9.4 10.9 12.1 -
Líquidez Corrente x - - - - - 0.7 1.0 1.4 1.0 0.8 0.9 -
Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 47 52 43 42 43 45 -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no
preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo
câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.
2019 x 2018
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita Operacional: +13,5 +560
Custo de Vendas: +10,6 -178
Despesas Operacionais: +10,6 -118
Despesas Financeiras Líquidas: -12,3 +25
Impostos: +37,2 -101
Lucro Líquido: +21,0 +188
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor contribuído ao lucro no período
A B C D
Sanepar Sanepar Saneamento Mercado^ Mercado
<> Atual# Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/
9 Anos# Prêmio Prêmio Prêmio 10 Anos Prêmio##
----------------------- --------------- ---------------- ------------- --------------
Preço da Ação R$ 20,30
-----------------------
Lucro/Pat.Liq % 15,7 13,8 +14% 13,1 +20% 13,5 +16% 13,2 +4%
Yield % 3,7 7,0** -47% 2,7 +37% 2,3 +61% 2,6 +169%
----------------------- --------------- ---------------- ------------- --------------
Preço/Lucro x 10,6 7,6 +39% 12,6 -16% 18,7 -43% 15,7 -52%
Preço/Pat.Liq % 166 106 +57% 164 -1% 350 -53% 248 -57%
----------------------- --------------- ---------------- ------------ --------------
Liq. Corrente x 0,9 1,0** -10% - - - - - -
Dív.Liq/P.Líq % 45 45** 0% - - - - - -
----------------------- --------------- ---------------- ------------- --------------
Lucro/Cap.Invest% 12,1 9,9** +22% - - - - - -
Desconto (- ) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação
^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas
** Média de 6 anos
# Compreende período subsequente ao congelamento das tarifas
## Desconto/Prêmio das médias da Sanepar com relação às médias do mercado
A B
Taxa de Desconto: 5,5% 5,0%
Lucro Base (12/2019) (R$MM): 1080
Lucro Base por Ação (R$): 2,14
Taxa de Crescimento 10 anos: 3,5%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 2,5%
Payout: 38%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 10226
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 15192
Número de Ações (MM): 503,73
Preço Atual (R$): 20,30
Preço Intrínseco (R$): 30,16 36,25
Margem de Segurança: 49% 79%
Desconto: 33% 44%
A: Cenário mais conservador
B: Cenário mais ousado
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