Código: RAPT4
Data Base: 10/10/14
Preço da ação PN: R$ 6,73 Número de ações: 301,29 MM

Ibovespa: 55311
US$ 1.00: R$ 2,42

Valorização em 2014: -27%
Últimas Notícias (2)

Último Resultado: 1o Semestre de 2014
Setor: Veículos e Peças
Produtos/Serviços Principais: Reboques, semi-reboques, veículos especiais e sistemas automotivos

O papel da Randon caiu 37% nos últimos 12 meses, desviando-se da tendência do Índice Bovespa após a divulgação dos resultados de 2013. Embora melhor que o desempenho de 2012, impactado por fatores excepcionais, esses resultados ficaram abaixo dos lucros e receitas dos anos 2010 e 2011. E no primeiro semestre de 2014 houve avanço no lucro mas a deterioração na receita continuou.

Um cenário considerado realista que prevê a retomada do crescimento pleno em 2016 produz um preço intrínseco para a ação da Randon de R$ 10,72, 59% acima do preço de mercado atual.

Para compensar o risco associado à recondução do governo do PT preferimos uma margem de segurança maior. Enquanto existir essa possibilidade só recomendamos a compra da Randon, como investimento de médio a longo prazo (2-5 anos,), na faixa de R$ 6,30. Neste preço temos uma margem de segurança de 70%.

Introdução

Papel cai 37% e desvia do índice

Após atingir um máximo de 52 semanas de R$ 10,70 em 15/10/13 o papel da Randon acompanhou a queda do Índice Bovespa, registrando o preço de R$ 6,20 em 13/03/14. A partir deste ponto o papel, apesar de várias tentativas de seguir a recuperação do índice, andou de lado. Na data do Check-Up temos um preço de R$ 6,73. Existe justificativa para a queda de 37% no preço da ação no último ano e para o desvio da tendência do índice a partir de meados de abril?

Parece claro que a queda inicial refletiu a tendência declinante do mercado. O tamanho da queda se explica talvez pelo fato que a ação da Randon tem exibido, tradicionalmente, bastante volatilidade em relação ao índice. No entanto a subsequente falta de reação parece consequência da divulgação dos resultados de 2013 que não mostraram a esperada recuperação.

Apesar de superar o fraco desempenho de 2012, impactado pela introdução de nova - e mais cara - motorização, o lucro e receita de 2013 ficaram, após corrigir pela inflação, 22% e 6%, abaixo das médias de 2010 e 2011, respectivamente. A publicação dos números do primeiro semestre de 2014 não trouxe muito alívio: embora o lucro tenha superado o primeiro semestre de 2013 a deterioração na receita continuou.

Crescimento histórico ficou para trás ...

Existe razão para não acreditar na futura retomada pela Randon de sua trajetória histórica de crescimento? Mesmo se supuséssemos que a empresa só volte a crescer em 2017, e não gere nenhum lucro até lá - uma hipótese inconcebível - os dois anos e pouco de paradeira só representariam uma perda de dividendos equivalente a 5% do valor intrínseco da ação.

... ou Mr Market ficou deprimido?

Só encontramos duas possíveis razões para o preço do ação apresentar um desconto tão grande: uma mudança radical no desempenho tradicional da empresa; ou uma depressão prolongada na cabeça de Mr Market. Qual das duas seria a explicação correta? Vamos mais ao fundo na questão.

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P =========================================================================================== PIB Real 2.7 1.1 5.7 3.2 4.0 6.1 5.2 -0.3 7.5 2.7 1.0 2.5 - =========================================================================================== Receita Liq. 492 615 820 920 933 1118 1277 986 1403 1468 1172 1342 - Lucro Liquido 8 38 63 57 62 76 97 54 94 95 14 74 75 Pat.Liquido 69 90 127 160 243 276 329 400 442 478 458 422 439 No.Acoes MMM 150 150 0.151 0.151 0.162 0.160 0.160 0.161 0.241 0.241 0.241 0.241 0.301 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 11.8 41.9 49.4 35.4 25.4 27.7 29.4 13.5 21.3 19.9 3.1 17.6 17.0 Preco/Lucro x 13.7 6.2 8.3 9.7 11.6 16.0 4.3 18.5 11.9 7.6 71.9 11.8 8.3 Preco/P.Liq. % 161 259 408 343 294 443 127 250 253 152 223 207 140 Margem Liq. % 1.6 6.2 7.7 6.1 6.6 6.8 7.6 5.5 6.7 6.5 1.2 5.5 - Yield (Divi/Preco) % 3.8 0.4 2.5 3.5 Payout (Divi/Lucro) % 31.9 29.2 28.9 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 2.2 10.2 - Liquidez Corrente x 1.6 1.7 1,7 2.1 1.7 2.0 2.7 2.5 2.4 1.9 2.6 - Div.Liq/Pat.Liq. % 56 35 23 12 20 43 13 4 20 41 72 65 ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2009 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Primeiro Semestre de 2014

Receita cai 2,6% ...

A receita consolidada, quando comparada com o mesmo periodo de 2013, apresenta queda de 2,6%, ou 6,1% em termos reais. Como as vendas externas contribuem com somente 7,5% do total é uma performance que aparentemente reflete, em boa parte, o desempenho da economia brasileira. Especificamente a empresa cita os impactos negativos da "Copa do Mundo ... a baixa demanda do setor automotivo, as expectativas quanto às eleições, e as previsões pessimistas" que dominavam o segundo trimestre. No entanto houve no período ligeiro aquecimento nos segmentos ferroviário e de reposição.

... mas custo de vendas 5,6% mais baixo ...

Também no segundo semestre a Randon se esforçou para reduzir custos obtendo, surpreendentemente, uma redução nominal de 5,6% no custo de vendas. Além do uso de férias seletivas e feriados prolongados a empresa menciona "Um rígido controle dos custos, com workshops nas áreas de suprimentos e engenharia, adequações de processos, eficiência nas áreas de produção, substituição de fontes e baixa ociosidade".

Houve ainda "o novo ERP, implantado entre final de 2011 e início de 2012, (que adicionou) ferramentas importantes para a gestão da Companhia, permitindo maior controle e otimizando os esforços junto à fornecedores e prestadores de serviço, seja pela reavaliação dos contratos em vigor, ou pela implantação de novos processos."

... compensam maiores despesas operacionais ...

Não há muitas explicações sobre o crescimento nominal de 4,8% nas despesas operacionais. Os principais componentes foram os aumentos nas Despesas Gerais e Administrativas (+14,2%) e nos Outras Despesas Operacionais (+27,1%). A empresa informa que fazem parte desta última conta "multas, provisões para contingências, honorários, programa de participação de resultados ..".

Outra conta de despesas que apresentou forte aumento foi a das Despesas Financeiras líquidas que pularam 132%. Aqui as sub contas mais significativas foram Juros sobre Financiamentos e Outras Despesas Financeiras.

A Dívida Líquida consolidada mostrou queda de 3,1% no fim do semestre comparada com a posição no fim de 2013. Os investimentos no semestre representaram menos da metade do seu valor no primeiro semestre de 2013. Lembramos que a compra da parte não controlada da Suspensys representou mais de um terço dos investimentos no primeiro semestre do ano passado.

... e ainda permite aumento de 19,4% em lucro

Felizmente o impacto dos aumentos nas Despesas Operacionais, as Despesas Financeiras e o Imposto de Renda foram mais do que compensados pelas economias obtidas no Custo de Vendas. Como resultado o Lucro Líquido Atribuído à Empresa Controladora cresceu 19,4% - ou 15,1% em termos reais.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2014, feita parcialmente por computador.

P/L o mais confiável ...

Análise dos indicadores financeiros da Randon é complicada pela volatilidade de seus resultados. Essa caracteriza tanto o lucro quanto o patrimônio líquido. Em relação ao lucro, fica difícil saber se as variações históricas se devem a efeitos cíclicos ou outro fatores - como aumentos no endividamento para financiar programas de investimento. Por sua vez os períodos de patrimônio líquido baixo, particularmente na primeira metade dos últimos 12 anos, distorcem os retornos sobre o patrimônio líquido.

Embora não ideal o indicador de mercado mais confiável é o preço/lucro. Ignorando o dado de 2012, impactado pela troca da motorização, verificamos que o indicador atual de 8,3x se encontra 24% abaixo da média dos últimos 12 anos de 10,9x. O desconto fica mais significativo ainda quando lembramos que: i) o nível corrente de lucro é comprimido pelo financiamento do recente programa de expansão; e ii) certamente não nos encontramos no auge da fase alta do ciclo industrial (que também tenderia a reduzir o indicador).

Se compararmos o P/L da Randon como a média do seu setor, 13,8x, encontramos um desconto de 40%. A comparação com o P/L da nossa base de dados, 14,8x, produz um desconto de 44%.

Ainda observamos que o yield de dividendo atual da Randon de 3,5% é 25% acima do yield médio de nossa base de 2,8%.

... ou não?

Ao observar estes grandes descontos cabe perguntar se nossa previsão de lucro para 2014 está razoável. Parece que a resposta é sim: a administração da Randon prevê receita consolidada para o ano em linha com a receita do semestre anualizada e nossa previsão de lucro é menor que o lucro do semestre anualizado.

É possível que os descontos reflitam as perspectivas para os próximos anos. Mas não há razão para supor que a próxima década será muito diferente da última. Neste período, excetuando-se o ano excepcional de 2012, não houve nenhum ano de retorno abaixo de 10% e o retorno médio - após reduzidas as distorções - se aproxima de 20%.

Endividamento continua alto

Já mencionamos o endividamento da Randon. Embora a dívida líquida/patrimônio líquido no fim do semestre de 65% mostre declínio de 7 pp com relação à posição no fim de 2013 o indicador permanece acima do nível dos 10 anos anteriores.

Cálculo do Valor Intrínseco

"Demanda segue fragilizada"

Ao atualizar a estimativa do preço intrínseco levamos em conta que: i) a Randon prevê que "a demanda (segue) fragilizada" nos próximos trimestres; e ii} a empresa projeta receita líquida de R$ 4,0 BI para todo o ano de 2014, aproximadamente o dobro do resultado semestral. Notamos ainda que o grupo reduziu sua semana de trabalho.

Reestimando, mais uma vez, o crescimento histórico da Randon verificamos que a receita se expandiu a uma taxa média de 8,5% aa ao longo dos últimos 20 anos. Embora a variabilidade dos dados inviabilize uma estimativa do crescimento do lucro, os últimos 11 anos evidenciam boa correlação entre receita e lucro, com a margem líquido não se distanciando muito da média de 6%. Isso confere credibilidade ao uso do crescimento passado da receita como ponto de partida para prever a expansão futura do lucro.

Cenário realista: margem de 59%

Levando em conta esses dados, resolvemos para o Cenário A, nossa alternativa realista, manter como lucro base do cálculo o lucro efetivo de 2013 de R$ 235 MM, adotada na revisão de 28/03/14. Entretanto alteramos nossa previsão de lucros futuros: supomos crescimento zero de lucro tanto em 2014 quanto em 2015. A partir de 2016 mantemos a previsão de crescimento de 6% aa, caindo para 4,5% aa após 8 anos.

Mantemos também o payout de 28%. Por outro lado, seguindo o procedimento de análises recentes de outras empresas, baixamos a taxa de desconto para 6,6% aa. Ainda alteramos o número de ações para refletir a bonificação de 25% de abril de 2014. O resultado, cortesia de MoneyChimp, é a margem de segurança de 59% mostrada na tabela abaixo.

Cenário conservador: margem de 28%

Para estudar a sensibilidade da margem de segurança ao crescimento de lucro elaboramos uma alternativa conservadora. Nesse Cenário B reduzimos a taxa de crescimento "acelerada" para 5,5% e a taxa perpétua para 4,0%. O resultado, mostrado na tabela, é razoavelmente animador: ainda temos margem de segurança de 28%.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 6,6% 6,6% 6,6% Lucro Base (12/2013) (R$MM): 235 235 235 Taxa de Crescimento Real de 2 ano: 0,0% 0,0% 0,0% Taxa de Crescimento Real de 8 anos: 6,0% 5,5% 6,0% Taxa de Crescimento Real Perpétuo: 4,5% 4,0% 4,5% Payout: 28% 28% 28% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2028 2028 2028 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 3230 2594 3230 Número de Ações: 301,29 301,29 301,29 Preço Atual (Previsto*)(R$): 6,73 6,73 6,30* Preço Intrínseco (R$): 10,72 8,61 10,72 Margem de Segurança: 59% 28% 70% Desconto: 37% 22% 41% Cenário A: realista Cenário B: conservador Cenário C: realista com compra a R$ 6,30

Discussão

Análises se convergem

É confortante observar que a faixa de descontos estimada nos cenários do Cálculo do Valor Intrínseco (22-37%) é parecida com a encontrada na Análise de Múltiplos (24-44%).

Nosso cenário realista supõe que a trajetória histórica de crescimento da Randon não tenha mudado e que a fase atual simplesmente represente uma etapa negativa e passageira desse passado. É uma suposição razoável?

A Randon depende, principalmente, da demanda por transporte rodoviário - que é função do nível da atividade econômica em geral, a política nacional do transportes e a participação de mercado.

Economia mudará de fase

Apesar da política econômica desastrosa do governo em poder não há razão para supor que o período atual não seja uma fase negativa a ser substituída mas tarde por uma fase positiva. Há a impressão que o beco sem saída presente deixou claro a ineficácia da agenda "desenvolvimentista" e a necessidade de trazer de volta uma política mais ortodoxa.

Dependência de transporte rodoviário continuará

Quanto a política nacional de transportes: não há perspectiva da avassaladora dependência de transporte rodoviária ser reduzida significativamente na próxima década por investimentos em transporte ferroviário, fluvial ou marítimo - e note que a Randon também produz vagões ferroviários.

Participação de mercado cai

Passando para a participação de mercado verificamos que a contribuição de exportações caiu entre 2005 e 2013 de cerca de 20% para cerca de 13%. No mercado doméstico, enquanto as vendas nominais da divisão de Veículos e Implementes praticamente dobraram nos últimos 9 anos, a participação de mercado da Randon caiu de 36% a 29%. Na divisão de Autopeças não observamos queda importante de participação nos vários segmentos.

Em resumo há perda de mercado em algumas áreas mas nada que sugira, em um contexto de reaquecimento econômico, o comprometimento do crescimento futuro.

Horizonte de investimento

Há outro fator: o horizonte de investimento. Um dia o ciclo mudará de fase com o período recessivo atual sendo substituído por novo crescimento. Certamente o governo que toma posse em 2015 implementará medidas neste sentido. Mas terá sucesso? E em quanto tempo?

Se o panorama externo não atrapalhar estamos confiantes que um governo liderado pelo PSDB implementaria um programa ortodoxo que produziria os resultados desejados. Imaginamos uma volta quase imediata de confiança, com efeitos positivos para a bolsa de valores, e uma resposta da economia real em 2016.

O perigo é a volta do governo atual: dado a teimosia da presidente há risco da persistência nos erros heterodoxos - ainda mais quando uma mudança radical representaria a admissão que as políticas anteriormente eram falhas. Neste cenário a recuperação da economia demoraria mais. Assim, um investimento na Randon representa, em parte, uma aposta na vitória do candidato Aécio Neves.

Claro, a possível recondução do governo do PT não prejudicaria somente a Randon mas também todas as empresas que dependem, em mais ou menos grau, da recuperação da economia brasileira.

Riscos

Uma margem de segurança de 59% torna interessante um investimento na Randon? Francamente, dado ao risco da recondução do governo do PT, preferimos uma margem talvez 10 pontos porcentuais maior. Ao preço de compra de R$ 6,30 temos, como mostrar Cenário C, margem de 70%.

Conclusões e Recomendação

O papel da Randon caiu 37% nos últimos 12 meses, desviando-se da tendência do Índice Bovespa após a divulgação dos resultados de 2013. Embora melhor que o desempenho de 2012, impactado por fatores excepcionais, esses resultados ficaram, abaixo dos lucros e receitas dos anos 2010 e 2011. No primeiro semestre de 2014 houve avanço no lucro mas a deterioração na receita continuou.

A Randon faz parte de um setor cíclico. Assim é razoável supor que esse desempenho medíocre reflita o ritmo mais lento da economia brasileira e o maior endividamento da empresa. Não vemos razão para não acreditar na futura retomada pela Randon de sua trajetória tradicional de crescimento.

Um cenário considerado realista que prevê a volta do crescimento pleno em 2016 produz um preço intrínseco para a ação da Randon de R$ 10,72, 59% acima do preço de mercado atual. Um cenário mais conservador ainda gera uma margem de segurança de 28%.

Dado a sua aparente cíclicidade moderada a volta do desempenho tradicional da Randon depende, em parte, da volta ao crescimento da economia brasileira. Acreditamos que a manutenção das heterodoxas políticas "desenvolvimentistas" seguidas pelo atual governo ameace tal cenário. Há também a questão da volatilidade dos resultados passados da empresa.

Para compensar o risco associado à recondução do governo do PT preferimos uma margem de segurança maior. Enquanto existir essa possibilidade só recomendamos a compra da Randon, como investimento de médio a longo prazo (2-5 anos,), na faixa de R$ 6,30. Neste preço temos uma margem de segurança de 70%.

Uma observação final sobre o ponto de compra: se o papel voltar a cair é interessante observar que, ao longo dos últimos 7 meses, sempre havia compras na proximidade de R$ 6,20.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Randon.

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