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Randon: aposta alavancada no Brasil
Código: RAPT4
Último Resultado: 1o Semestre de 2011
A Randon tem exibido forte e sustentada expansão de receita durante 17 anos. Houve, no entanto, um período de prejuízos e margens líquidas baixas de 1995 à 2002. Em contrapartida em 2009, ao ser atingida pela crise financeira, a empresa conseguiu manter margem razoável, e já em 2011 apresenta margem parecida com sua média pré crise. Apesar disso a empresa prevê desaceleração nos próximos meses em função do arrefecimento da economia doméstica.
Determinamos o crescimento mínimo necessário para permitir uma margem de segurança de 50%, confirmando em seguida que este crescimento pode ser obtido com premissas relativamente conservadores.
Adotamos o valor presente correspondente, na faixa de R$ 15,00, como preço intrínseco para a Randon. Assim, consideramos que o preço atual de mercado, de R$ 10,10, estabelece um nível máximo para adquirir as ações da empresa.
O sucesso da empresa, de tecnologia pouco inovadora, tem nos intrigado. Acreditamos que o mesmo se deve, essencialmente, ao tino empresarial de seus fundadores que permitiu identificar cedo forte demanda reprimida em um setor chave e atingir em seguida a liderança do mercado.
Introdução
Chegando atrasado
No caso da Randon temos sempre chegado atrasado. Nossas análises têm acertado no geral (empresa atraente) mas errado no particular (ação cara). É uma firma cujo desempenho tem nos surpreendido repetidamente.
Na primeira análise, de 20/08/05, com o papel valendo R$ 3,81 (pós bonificação de 9/04/10), não encontramos margem de segurança atraente e perguntamos se "os resultados recentes apontam para novo patamar de lucratividade consistente ou somente representam recuperação após um período difícil". Ressaltamos, no entanto, que "a empresa merece ser acompanhada de perto".
No dia da análise de 04/07/08 o preço da ação tinha chegado a R$ 9,15 (pós bonificação). Na época, ao acreditarmos que estavamos "observando a fase de alta de uma empresa cíclica" já estimamos uma margem de segurança negativa. Mesmo assim, já considerávamos investimento na Randon "maneira eficaz de apostar no Brasil como beneficiário do boom de commodities (acreditando) que os mercados em questão, após um recuo temporário, devem ainda se manter em alta por vários anos".
Comendo poeira
Finalmente, na análise de 18/05/09, com o preço da ação, impactado pela crise, a R$ 6,36 (pós bonificação), ainda não detectamos margem interessante. Reconhecemos somente que "a rápida recuperação da ação desde seu fundo (de cerca de R$ 3,00) no início de março é surpreendente".
Bom, com o preço agora a R$ 10,10, 165% acima da análise inicial, e mais de 100% acima do rendimento sem risco do período, vamos continuar a comer poeira ou dá para nos anteciparmos aos acontecimentos?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2010
Recuperação da crise
Os resultados de 2010 da Randon mostraram sua recuperação quase total da crise de 2009. Em comparação com este ano a receita consolidado subiu 50,6% e o lucro líquido consolidado 74,4%. O aumento de 47,4% no custo de bens praticamente acompanhou a expansão da receita. Assim, foram os ganhos de escala obtidos com as despesas operacionais, expandindo 33,2%, que permitiram a alavancagem do lucro. Isso apesar de maiores tributos (+96,5%) e a menor receita líquida financeira (-65,4).
Em geral, o bom desempenho foi compartilhado pelos diversos segmentos do grupo. A única empresa que destoou foi a Fras-Le, cuja receita (incluindo receitas intra-grupo) avançou somente 23,8% no ano.
As exportações constituíram 11,4% da receita líquida consolidada 2010, contra 13,1% no exercício anterior.
Primeiro Semestre de 2011
Lucro sobe 39,4% mas ...
A recuperação prosseguiu no período, com a receita consolidada crescendo 20,6% em relação ao primeiro semestre de 2010. Embora tenha havido aumento de 26,7% nas despesas com vendas, a expansão de somente 18,1% no custo de bens e a maior receita financeira líquida foram suficientes para garantir um avanço de 39,4% no lucro líquido consolidado.
A expansão, de 26,1%, nas vendas da divisão Veículos e Implementos no período foi bem maior que a da divisão de Autopeças que cresceu 15,5%. A participação das exportações na receita continuou a cair: as mesmas contribuíram com 10,4% da receita líquida consolidada do semestre comparadas com 11,9% e 13,8% nos mesmos períodos de 2010 e 2009.
... haverá mudança de marcha
Levando em conta que as novas regras contábeis reduziram o valor do indicador, o retorno sobre patrimônio líquido do fim do ano (anualizado) de 24% registrado no semestre não está muito distante do desempenho pré crise da empresa. Mas parece que os negócios da empresa já alcançaram um grau de estabilidade. Ao divulgar seus resultados do período a Randon comenta que:
"... a velocidade de avanço nos negócios deve mudar de marcha nos próximos meses do ano. E isto não significa mudar a direção. A economia doméstica, segurada pelas medidas de contenção da demanda e inflação, apresenta sinais claros de arrefecimento. Além disto, os recentes aumentos na taxa básica de juros não estimulam a manutenção do ritmo de investimento."
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Distorções
A análise dos indicadores da Randon está dificultada por distorções no registro passado do patrimônio líquido. Devido aos prejuízos e retornos fracos dos anos 1995-2002 o valor desta conta se mostra depreciado no fim deste período. Após um período de recuperação acontece o contrário: a conta sofre uma elevação abrupta em 2009 como resultado da introdução das regras contábeis IFRS.
O efeito é de inflar as médias históricas do retorno sobre patrimônio líquido, preço/patrimônio líquido e dívida líquida/patrimônio líquido e de diminuir os valores atuais dos mesmos indicadores. Com isso a comparação entre a posição de hoje e a do passado fica prejudicada.
O mau desempenho do período 1995-2002 também prejudica o cálculo dos indicadores preço/lucro deste período. Limitando o cálculo da média aos últimos 8 anos verificamos que o P/L atual é cerca de 25% abaixo de seu nível do passado.
P/L se destaca do setor e da base
Embora a comparação dos indicadores atuais da Randon com os do setor de Veículos e Peças mostre bastante convergência a empresa apresenta leve vantagem no caso do retorno sobre patrimônio líquido e preço/lucro. Esta vantagem aparece com ainda mais intensidade na comparação com os indicadores médios de nossa base de dados, com o P/L ceco de um terço abaixo da média.
Há pouca dúvida que o papel da Randon apresenta um desconto significativo com relação tanto a seu nível médio passado quanto à média de nossa base. Como a empresa - apesar das evidências inconclusivas de seu registro passado - faz parte de um setor cíclico, é considerado normal encontrar um preço depreciado em uma época recessiva.
Posição financeira melhora
Apesar das destorções, e o provável impacto sobre o nível de investimento em 2009 e 2010 da crise, é inegável a tendência de melhora observada nos 10 anos de liquidez corrente e dívida líquida/patrimônio líquida exibidos na Tabela de Dados. Os indicadores para 2010 estão mais favoráveis que as médias do setor e da base de dados.
Cálculo do Valor Intrínseco
Resultado de 2010 como lucro base
Redefinamos as premissas para o cálculo do preço intrínseco da ação da empresa usando o fim de 2010 como a data do lucro base.
O lucro líquido efetivo de 2010 é de R$ 249MM e não observamos qualquer efeito não recorrente importante no resultado. Mesmo assim, para dar espaço a variações normais seria interessante, para obter o lucro base, aplicar um desconto de 10% sobre esse valor.
Só que já dispomos do lucro semestral que, anualizado, é de R$ 312MM. Como este valor está 25% maior que o lucro de 2010, cifra muito acima da provável premissa para do crescimento anual dos próximos 10 anos, consideramos desnecessário o desconto. Ficamos, então, com um lucro base de R$ R$ 249MM.
Receita cresce 9,7% aa durante 17 anos
Para reestimar o crescimento da receita histórica da empresa empregamos os dados dos últimos 17 anos, obtendo a cifra de 9,7% aa - após deduzir a inflação. Limitando os dados aos últimos 8 anos, posteriores, portanto, do período de prejuízos e desempenho sub ótimo de 1995-2002, obtemos crescimento de lucro de 9,4% aa.
Só que a Randon opera em um setor ciclico e, aparentemente, estamos limitando a pesquisa de lucros à fase positiva do cíclo.
Ciclicidade atipica
De fato, vindo logo depois da introdução do Plano Real em 2004, e compreendendo a maxidesvalorização do início de 1999, o período 1995-2002 parece distante de uma típica fase negativa do cíclo de negócios. Há, também, indícios importantes sugerindo que o fraco desempenho da Randon se devia, em parte, a um plano de expansão excessivamente ambicioso. É notável que a empresa tenha conseguido um retorno de 13,5% no ano recessivo de 2009. Isto é: apesar de operar em um setor tipicamente cíclico, não temos claras evidências deste fenômeno no caso da Randon.
Como é impossível quantificar diretamente o impacto da ciclicidade sobre a empresa a única solução é sermos conservadores ao estimar o preço intrínseco, exigindo boa margem de segurança.
Cenários
Para facilitar a escolha das premissas de crescimento de lucro preparamos a Análise de Sensibilidade apresentada abaixo. Na Tabela 1 empregamos nossa taxa de desconto tradicional de 7,1%, um ponto percentual acima dos juros atuais da NTN-B de 2020 de 6,1%, e payout de 28%, porcentagem ligeiramento menor que a média dos últimos 4 anos.
Qual é o cenário de crescimento mais provável? A receita tem crescido a 9,7% aa durante os últimos 17 anos, o lucro a 9,4% durante os últimos 8 anos: estes dados possuem relevância para a próxima década?
Supomos que a lenta recuperação da recessão nos Estados Unidos, Europa e Japão, combinada com medidas de reduzir inflação na China, Índia e Brasil, conterá o crescimento global nos próximos anos. Além de sentir o reflexo do impacto geral sobre a economia brasileira a Randon seria afetada diretamente por contar entre seus clientes com importantes empresas exportadoras.
De trás para frente
Vamos trabalhar de trás para frente. Para contrapor riscos e assegurar bom retorno acreditamos que seja necessária margem de segurança de pelo menos 50% gerada a partir de premissas bem conservadoras.
Na Tabela A observamos que as premissas mínimas para produzir margem de segurança de 48% são crescimento acelerado de 7,0% aa e crescimento perpétuo de 4,6% aa, gerando um preço intrínseco de R$ 14,91. Não consideramos as premissas (resumidas na coluna A da Tabela de Premissas) particularmente conservadoras.
Taxa de desconto reduzida
Embora a NTN-B de 2010, referência para nossa taxa de desconto, tenha oscilado fortemente nas últimas semanas a tendência tem sido de queda. Se reduzirmos a taxa de desconto para 6,6% ainda temos folga de 0,5 ponto percentual com relação aos juros atuais de 6,1%. O efeito da utilização desta taxa produz a margem desejada com premissas mais conservadoras, como mostra a Tabela B.
Obtemos a margem de segurança de 48% com crescimento de 10 anos de 7,0% e crescimento perpétuo de 4,0%. O preço intrínseco neste caso é R$ 15,00 (ver coluna B1 da Tabela de Premissas). Alternativamente, temos a margem de 51% com crescimento de 10 anos de 6% aa e crescimento perpétuo de 4,3%, premissas que resultam em um preço intrínseco de R$ 15,24 (coluna B2 da Tabela de Premissas). Admitimos, no entanto, que a taxa de desconto de 6,6% não está especialmente conservadora.
Preço atual o máximo
A análise indica que premissas relativamente conservadoras geram um preço intrínseco na faixa de R$ 15,00, representando uma margem de segurança próxima de 50%. Concluímos que o preço de mercado atual de R$ 10,10% representa um nível máximo para adquirir as ações da Randon. O ideal seria um desconto adicional de talvez 5%.
Análise de Sensibilidade (% Margem de Segurança)
Em seguida, resuminos abaixo os três cenários de premissas mínimas que geram margem de segurança próximo de 50%.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Entendendo o sucesso
Excetuando os anos 1995-2002 - aparentemente um período atípico, mesmo para uma fase negativa do ciclo de negócios - o registro de resultados da Randon desde a abertura de seu capital em 1992 tem sido excepcional. Como as barreiras contra a entrada de empresas em seu setor não parecem altas e é interessante tentar entender as razões deste sucesso.
Foco; dependência de país continental em rodovias
A própria empresa destaca um fator chave: seu foco nos setores da economia brasileira que se destacam no cenário mundial, tais como os setores do agronegócio, de mineração, primário e industrial. Mas não há nada que impeça que concorrentes adotem o mesmo foco.
O mesmo raciocínio se aplica a outra vantagem citada pela Randon: diversificação de mercados. Há ainda mais dois fatores comuns: a excessiva dependência do Brasil no transporte rodoviário, e o fato que esta dependência é alavancada pela grande extensão geográfica do país.
Integração industrial; parceiros estratégicos
Há, no entanto, dois fatores que particularmente caracterizam as operações da Randon. Seu elevado grau de integração industrial que permite "sinergias com elevados ganhos em produtividade, otimização de processos e redução de custos", proporcionando à empresa "o domínio tecnológico da maior parte da cadeia de produção de seus produtos". E seus parceiros estratégicos de classe mundial.
Administração
Há, ainda, o Fator X, a qualidade de sua administração, difícil de definir mas presumivelmente evidenciada - na ausência de outras explicações convincentes - pelos bons resultados históricos e a chegada à liderança de mercado.
Modestas vendas externas
Os pontos fracos também são importantes para entender a Randon. Embora a Randon forneça veículos a grandes setores exportadores e proclama sua "vocação exportadora" suas vendas externas têm sido modestas. Após cair nos últimos anos as exportações atualmente representam pouco mais de 10% da receita líquida da empresa.
É certo que o câmbio valorizado tem prejudicado a competitividade nos últimos anos mas é nossa impressão que a tecnologia pouco inovadora empregada pela empresa é exatamente o tipo que enfrentaria forte concorrência de outras economias emergentes, particularmente a China e a Índia.
Terceiros ficam com margem
A margem líquida histórica da Randon é por volta de 60%* da margem de nossa "empresa modelo" Weg. Acreditamos que a razão principal não é menor eficiência da Randon mas o fato de o valor final de seus produtos conterem uma porcentagem maior de componentes de terceiros, particularmente motores. Em outras palavras, parte da margem fica com o fornecedor em vez do integrador.
(*Nota: os indicadores constantes da Tabela de Dados subestimam a real margem líquida porque consideram o lucro do controlador em vez do lucro consolidado quando há, no caso da Randon, número significativo de acionistas não controladores. No cálculo da cifra de 60% procuramos corrigir a distorção.)
Maior que a soma de suas partes
Não é fácil tirar conclusões. É notável, por exemplo, que dois dos fatores de sucesso citados podem, em outras circunstâncias, ser considerados negativos! A diversificação de mercados, no caso da Randon, significa fabricar um grande leque de produtos diferentes e isso normalmente dificulta a obtenção de ganhos de escala; e é comum um integrador de sistemas evitar a complexidade adicional inerente na fabricação horizontal.
Como acontece no caso de outras empresas excepcionais não fica claro o segredo do sucesso da Randon. Não vimos, por exemplo, a posse de tecnologia especializada como fator determinante. Resumindo, listamos, tentativamente, quatro razões para o êxito da empresa.
Reforço mútuo
1. Hora certa. Parece que houve a vantagem do "first mover" (primeira no campo) e a liderança setorial em parte decorrente disso. Na sua descrição da trajetória da empresa seu co-fundador, Raul Anselmo Randon conta: "Nós ingressamos no ramo de equipamentos de transporte porque o Brasil precisava disto. O mercado oferecia uma enorme oportunidade, especialmente no Sul, onde não tinha nenhum fabricante.".
2. Lugar certo. Se o objetivo é operar no negócio de transporte de carga automotiva não há país melhor que o Brasil.
3. Ferramentas certas. Chutamos que é o mix de caracteristicas da operação da Randon que contribui para seu sucesso: a empresa é maior que a soma de suas partes.
4. Liderança certa. Obviamente, para obter a vantagem do first mover e alcançar a liderança é necessário, como contrapartida, grande tino empresarial. Da mesma forma, coordenar o mix de características da operação da Randon de forma lucrativa requer uma administração de grande competência.
Com esses quatro fatores se reforçando mutuamente, há a forte impressão que o investimento na Randon representa uma aposta alavancada na expansão do Brasil.
Conclusões e Recomendação
O registro histórico da Randon é misto.
A Randon tem exibido forte e sustentada expansão de receita durante 17 anos. Houve, no entanto, um período de prejuízos e margens líquidas baixas de 1995 a 2002. Em contrapartida em 2009, ao ser atingida pela crise financeira, a empresa conseguiu manter margem razoável, e já em 2011 apresenta margem parecida com sua média pré crise. Apesar disso a empresa prevê desaceleração nos próximos meses em função da arrefecimento da economia doméstica.
Como a boa situação operacional atual é diferente do contexto, bastante negativo, da análise de 18/05/09, as premissas para a nova estimativa do preço intrínseco também estão bem diversas. Em vez de prever crescimento alto a partir de um lucro base baixo, partimos do lucro robusto de 2010 e, trabalhando de trás para frente, determinamos o crescimento mínimo necessário para permitir uma margem de segurança de 50%. Em seguida tentamos avaliar se este crescimento é, de fato, conservador.
Obtendo uma resposta positiva, adotamos o valor presente correspondente, na faixa de R$ 15,00, como nosso preço intrínseco para a Randon. Assim, consideramos que o preço atual de mercado, de R$ 10,10, estabelece um nível máximo para adquirir as ações da empresa.
A posição financeira da empresa tem melhorado ao longo dos anos e agora é de total tranquilidade.
O sucesso da empresa, de tecnologia pouco inovadora, tem nos intrigado. Não encontramos nenhuma explicação convincente além do tino empresarial de seus fundadores que tenha permitido identificar cedo forte demanda reprimida em um setor chave e atingir em seguida liderança de mercado.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, na data da análise, uma posição da Randon.
Mande sua opinião!
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